我國企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場效率研究

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 赫昕

1 集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場概述

20世紀(jì)中期，美國資本市場出現(xiàn)了兼并收購的浪潮，產(chǎn)生了一大批的大企業(yè)、大集團(tuán)公司。隨著現(xiàn)代企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的變化以及多元化、集團(tuán)化的企業(yè)的出現(xiàn)，內(nèi)部資本市場出現(xiàn)了。一般來說，完整的資本配置過程包括兩個(gè)方面的環(huán)節(jié):第一，社會(huì)資本通過信貸市場和證券市場配置給不同形態(tài)的企業(yè)單位，構(gòu)成資本的“外部資本市場”流通環(huán)節(jié)；第二，各企業(yè)單位將資本分配給所屬的子公司、分公司和部門等，構(gòu)成資本的“內(nèi)部資本市場”流通環(huán)節(jié)。內(nèi)部資本市場通過集中不同渠道的資本，有針對(duì)性的投向高收益的部門或項(xiàng)目，使得內(nèi)部資本市場在監(jiān)督、激勵(lì)和配置成本方面優(yōu)于外部資本市場。

內(nèi)部資本市場從本質(zhì)上來講，是一種配置企業(yè)資源的一種方式，那么其邊界問題就是能夠在多大的范圍內(nèi)配置資源的問題。根據(jù)學(xué)者們對(duì)企業(yè)內(nèi)部資源配置的研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場是依附于企業(yè)組織這一個(gè)載體的。當(dāng)企業(yè)能夠運(yùn)用行政權(quán)威在企業(yè)內(nèi)部各部門之間進(jìn)行資源配置時(shí)，該企業(yè)集團(tuán)就形成了“內(nèi)部資本市場”。而當(dāng)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作、資源配置權(quán)力和資本配置活動(dòng)超過了企業(yè)集團(tuán)的界限，而在不同關(guān)聯(lián)企業(yè)之間或者是企業(yè)聯(lián)合體之間進(jìn)行資本分配時(shí)，內(nèi)部資本市場的邊界就突破了原有企業(yè)的邊界。因此，內(nèi)部資本市場的邊界與企業(yè)的邊界是既有聯(lián)系，又有區(qū)別的。

從聯(lián)系上講，企業(yè)是內(nèi)部資本市場存在的組織載體。在集團(tuán)公司內(nèi)部，母公司掌握著整個(gè)集團(tuán)資源配置的權(quán)力，并通過行政權(quán)威在集團(tuán)公司內(nèi)部各個(gè)分部或子公司之間進(jìn)行分配。這樣，內(nèi)部資本市場的邊界就自然地從屬于集團(tuán)公司邊界內(nèi)。若企業(yè)消失，內(nèi)生于企業(yè)的行政權(quán)威也就會(huì)消失，那么內(nèi)部資本市場就失去了存在的載體。同時(shí)，因?yàn)榧瘓F(tuán)管理者可以利用行政權(quán)力來降低資本配置的成本，所以內(nèi)部資本市場就發(fā)揮著外部資本市場的功能而在企業(yè)內(nèi)部運(yùn)行。

從區(qū)別上講，根據(jù)制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究，企業(yè)是為了降低交易成本而存在的，其功能除了資本配置，更重要的是要組織生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)。因此，企業(yè)邊界從本質(zhì)上來講是其從事生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的范圍。從這一點(diǎn)上來講，企業(yè)邊界和內(nèi)部資本市場的邊界有著本質(zhì)的區(qū)別。內(nèi)部資本市場的邊界取決于剩余控制權(quán)的范圍。實(shí)際上，當(dāng)這項(xiàng)權(quán)力突破企業(yè)的邊界而在企業(yè)聯(lián)合體之間進(jìn)行資本配置時(shí)，內(nèi)部資本市場就不在局限于單一的一個(gè)企業(yè)內(nèi)部。

2 內(nèi)部資本市場的功能

2.1 內(nèi)部資本市場具有緩解融資約束的功能

由于信息的不對(duì)稱，外部資本市場投資者無法完全掌握企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，從而增加了外部融資的交易成本。此外，通常情況下從獲得外部資本到將資本配置給下屬子公司、部門或項(xiàng)目所需的時(shí)間通常較長，勢必影響資金的使用效用，從而再次增加了外部市場融資的時(shí)間成本等。而在內(nèi)部市場上，集團(tuán)用于分配資金包括歷年留存的收益或者是集團(tuán)總部多年累積下來的剩余現(xiàn)金流量。由于企業(yè)集團(tuán)對(duì)各子公司或分部具有控制的權(quán)力，因此其所掌握的信息較外部投資者而言肯定是多而且準(zhǔn)確。這樣就減少了信息不對(duì)稱所帶來的交易成本。同時(shí)內(nèi)部資本市場上資源分配的程序較為簡單，也就大大提高了資金的使用效率。

2.2 內(nèi)部資本市場具有激發(fā)集團(tuán)內(nèi)部良性競爭的功能

集團(tuán)總部通常是站在戰(zhàn)略和宏觀的高度來進(jìn)行內(nèi)部財(cái)務(wù)資源的分配。通過綜合比較各個(gè)分部和子公司的經(jīng)營狀況和投資機(jī)會(huì)，集團(tuán)公司將財(cái)務(wù)資源投入回報(bào)率高、前景較好的分部和子公司，引導(dǎo)資金從經(jīng)營業(yè)績和前景差的分部和子公司流向經(jīng)營業(yè)績和前景好的分部和子公司，激發(fā)內(nèi)部資本市場對(duì)稀有資源展開競爭，提高集團(tuán)內(nèi)部的活力，從而提升企業(yè)集團(tuán)的投資效率。

2.3 內(nèi)部資本市場具有資金平衡的功能

盡管上面提到了內(nèi)部資本市場的競爭功能，但是也會(huì)存在集團(tuán)公司將資源分配給經(jīng)營效益差、投資回報(bào)率低的子公司或分部。出現(xiàn)這種情況通常有兩個(gè)方面的原因:一是集團(tuán)公司處于戰(zhàn)略的考略，將資源用于扶持現(xiàn)階段收益較差但投資前景較好的分部或子公司，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)的長遠(yuǎn)發(fā)展；一是由于信息不對(duì)稱，集團(tuán)公司對(duì)下屬子公司或分部的經(jīng)營情況出現(xiàn)了誤判。一般而言，若是內(nèi)部資本市場能夠正確發(fā)揮其資源配置的作用，即是第一種原因引起上述現(xiàn)象，則是充分發(fā)揮了資金平衡的功能。

2.4 內(nèi)部資本市場具有規(guī)避外部融資風(fēng)險(xiǎn)的功能

外部資本市場的資金通常受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，資金運(yùn)用受到限制，也會(huì)經(jīng)常受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期的影響。因此，企業(yè)使用外部資金具有較大的風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)部資本市場上，通過集團(tuán)總部的調(diào)節(jié)，可以實(shí)現(xiàn)各子公司和分部的資金互補(bǔ)的作用，避免出現(xiàn)資金鏈斷裂的危機(jī)，降低了集團(tuán)公司整體的財(cái)務(wù)危機(jī)。

2.5 內(nèi)部資本市場具有治理和控制的功能

當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重信息不對(duì)稱時(shí)，外部資本市場的投資者就無法控制項(xiàng)目公司的經(jīng)理，很難獲得其真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。而當(dāng)項(xiàng)目公司處于一個(gè)內(nèi)部資本市場上時(shí)，集團(tuán)公司的管理就能夠利用權(quán)力優(yōu)勢、信息優(yōu)勢，采用績效考核、內(nèi)部審計(jì)等多種工具監(jiān)控該項(xiàng)目公司。

3 內(nèi)部資本市場出現(xiàn)配置無效率的原因分析

盡管內(nèi)部資本市場是為了實(shí)現(xiàn)以更低的交易成本來進(jìn)行企業(yè)資本配置的目的而出現(xiàn)的，但是內(nèi)部資本市場要實(shí)現(xiàn)有效率地配置企業(yè)資源必須滿足一定的條件。因此，本文下面將分析影響內(nèi)部資本市場效率的一些因素。

3.1 信息的實(shí)質(zhì)性優(yōu)勢

相較于外部資本市場，內(nèi)部資本市場能夠降低資本配置的交易成本的一個(gè)重要原因在于其具有信息優(yōu)勢。但是是否具有信息優(yōu)勢還要視具體的投資項(xiàng)目而定。如果一個(gè)項(xiàng)目是企業(yè)特有的項(xiàng)目類型，那么內(nèi)部資本市場就擁有明顯的信息優(yōu)勢；而如果項(xiàng)目是該行業(yè)常見的項(xiàng)目類型，那么內(nèi)部資本市場和外部資本市場擁有的信息優(yōu)劣程度實(shí)際上沒有太大的區(qū)別。此時(shí)，專業(yè)的外部金融中介機(jī)構(gòu)可能會(huì)做得更好。因此，內(nèi)部資本市場是否有效率要看內(nèi)部人是否具有實(shí)質(zhì)上的信息優(yōu)勢。

3.2 非相關(guān)的多元化擴(kuò)張

非相關(guān)的多元化企業(yè)戰(zhàn)略通常會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場中的信息不對(duì)稱程度加重。當(dāng)非相關(guān)產(chǎn)業(yè)增多時(shí)，企業(yè)集團(tuán)決策者將會(huì)處理大量的信息。一個(gè)有限理性的決策者處理超大量的信息時(shí)，難免會(huì)出現(xiàn)無效率的情況，導(dǎo)致內(nèi)部資本配置決策出現(xiàn)失誤。王峰娟等(2009)在研究多元化程度與內(nèi)部資本市場效率的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，在專業(yè)化轉(zhuǎn)向多元化的初期，內(nèi)部資本市場的效率會(huì)有所提高。這是因?yàn)樵诙嘣?，企業(yè)集團(tuán)能夠在不同性質(zhì)業(yè)務(wù)之間進(jìn)行資金需求調(diào)節(jié)。當(dāng)多元化達(dá)到一定程度時(shí)，內(nèi)部資本市場的效率開始降低。因?yàn)樵谔叩亩嘣潭认?，?nèi)部資本市場就失去了信息、監(jiān)督等方面的優(yōu)勢，內(nèi)部“社會(huì)主義”、尋租和濫用現(xiàn)金流量等現(xiàn)象就會(huì)增加，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場難以發(fā)揮作用，從而導(dǎo)致資本配置的無效率。

3.3 產(chǎn)權(quán)主體缺位導(dǎo)致的代理問題

研究表明，代理問題是內(nèi)部資本市場無效率的另一個(gè)重要的原因。在存在內(nèi)部資本市場的企業(yè)集團(tuán)中，高層管理者通常能夠掌握更多的資源。這就為高層管理者實(shí)行機(jī)會(huì)主義行為創(chuàng)造了更大的可能性。此處的代理問題，不僅包括股東與經(jīng)營者之間的代理問題，而且是指大股東與中小股東之間的代理問題。在內(nèi)部資本市場上，大股東竊取中小股東利益的現(xiàn)象更為普遍和嚴(yán)重。

目前，我國大部分的集團(tuán)公司都是有國有企業(yè)改制而來的。政府為了保證在集團(tuán)中的控制地位，國有股通常在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位。盡管名義上來說國有資產(chǎn)由全體人民共同擁有，但是實(shí)際的控制權(quán)和使用權(quán)卻掌握在如集團(tuán)公司等的授權(quán)投資機(jī)構(gòu)手中。這種產(chǎn)權(quán)主體缺位的現(xiàn)象明顯給集團(tuán)公司占用上市公司資本打開方便之門。

4 提高內(nèi)部資本市場運(yùn)行效率的措施

4.1 優(yōu)化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)

內(nèi)部在資本市場的存在是以某一組織結(jié)構(gòu)為在載體的，常見的組織結(jié)構(gòu)包括M型和H型結(jié)構(gòu)。在H型組織結(jié)構(gòu)中，資源配置方式是自上而下的，信息的傳遞方式是自下而上的。若信息的傳遞和資源的配置經(jīng)過太多的層級(jí)，勢必會(huì)造成信息的失真和配置的無效率。因此，扁平式的簡單、有效的組織結(jié)構(gòu)是有利于企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的有效率運(yùn)作的。所謂組織結(jié)構(gòu)扁平化是指通過減少行政層次、裁撤冗員以建立一種干練緊湊的扁平化組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部的信息交流和資源配置經(jīng)過的路徑更短、程序更簡潔，從而提高內(nèi)部資本市場的效率。

4.2 完善內(nèi)部資本市場交易制度

在內(nèi)部資本市場進(jìn)行的交易方式是比較多的 。在多數(shù)情況下，這些交易是不規(guī)范的，其交易目的是為了資本操作，而不是發(fā)展壯大企業(yè)集團(tuán)，如隧道挖掘、高買低賣等等。盡管新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)公司的關(guān)聯(lián)交易做出了明確的規(guī)范，但是不規(guī)范的內(nèi)部資本市場交易仍然層出不窮。而完善的內(nèi)部交易制度對(duì)于提高內(nèi)部資本市場的運(yùn)作效率有著重要的作用。首先，對(duì)內(nèi)部產(chǎn)品和服務(wù)交易應(yīng)該制定市場化的轉(zhuǎn)移價(jià)格，對(duì)于內(nèi)部借貸制定合理的利率。通過內(nèi)部價(jià)格和內(nèi)部利率的作用，在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部建立良性的競爭機(jī)制，引導(dǎo)內(nèi)部資源的市場化流動(dòng)。同時(shí)，集團(tuán)總部可以通過對(duì)交易價(jià)格和借貸利率的調(diào)整來引導(dǎo)各部門、各子公司按著總部的發(fā)展戰(zhàn)略前行。其次是建立企業(yè)內(nèi)部資本市場資源配置的效率標(biāo)準(zhǔn)。從財(cái)務(wù)的角度講，以資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率，輔以營運(yùn)能力和成長能力來評(píng)估內(nèi)部資源配置的效率；從戰(zhàn)略的角度講，以戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)來考察項(xiàng)目的可行性，對(duì)于符合企業(yè)集團(tuán)戰(zhàn)略的項(xiàng)目就予以分配資源，反之，則考慮拒絕該項(xiàng)目。

4.3 建立內(nèi)部資本市場金融中介結(jié)構(gòu)

在內(nèi)部資本市場上，集團(tuán)總部掌握著整個(gè)集團(tuán)的資源，處于資源配置的中心，而各子公司、分部是資金的供給和需求者。集團(tuán)總部通常會(huì)通過一個(gè)中介來集合集團(tuán)外部資源和內(nèi)部資源，并在內(nèi)部資本市場上進(jìn)行分配。這樣的中介機(jī)構(gòu)包括內(nèi)部銀行、結(jié)算中心、財(cái)務(wù)公司等。集團(tuán)公司通過這些機(jī)構(gòu)對(duì)集團(tuán)成員的資金進(jìn)行集中控制，并為內(nèi)部資本市場上的融資、投資和結(jié)算提供一個(gè)平臺(tái)。集團(tuán)總部通過內(nèi)部金融中介機(jī)構(gòu)可以按照戰(zhàn)略調(diào)配資金，提高資源利用效率；可以監(jiān)控各子公司的資金使用情況；可以為總部進(jìn)行項(xiàng)目投資提供可靠的財(cái)務(wù)依據(jù)等。內(nèi)部中介機(jī)構(gòu)掌握著企業(yè)集團(tuán)的命脈，因此必須要求其從業(yè)人員具備扎實(shí)的金融、財(cái)會(huì)知識(shí)，豐富的經(jīng)驗(yàn)和寬廣的視角。

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