公司剩余索取權(quán)和控制權(quán)分配分析——公司利益相關(guān)者①角度

陳德明

（中國建設(shè)銀行股份有限公司山東省分行 山東 濟南 250012）

生產(chǎn)要素的相對價格是影響經(jīng)濟組織形式的主要因素，傳統(tǒng)上物質(zhì)資本具有稀缺性、流動性、可抵押性使其具有其他生產(chǎn)因素所不能比擬的優(yōu)勢，因此物質(zhì)資本出資者在交易中處于絕對優(yōu)勢，獨享公司的剩余索取權(quán)和控制權(quán)。 但隨著公司實踐及相關(guān)理論的發(fā)展，特別是股份有限公司股份高度的流動性引發(fā)人們對股東權(quán)利、股權(quán)性質(zhì)的反思,而新興知識性公司的發(fā)展，使得人力資源價值日益得到社會的認(rèn)同。 新的公司治理理論由此認(rèn)為公司治理的中心應(yīng)加以擴展, 所有公司的利益相關(guān)者都應(yīng)擁有公司控制權(quán)和收益權(quán)。

相應(yīng)的公司的業(yè)績評價體系也從單純的追求公司利潤最大化、股東財富最大化演變?yōu)樗欣嫦嚓P(guān)者的綜合福利最大化。 而公司的控制權(quán)分配也影響公司的整個治理結(jié)構(gòu)包括機構(gòu)設(shè)置、機構(gòu)間權(quán)力劃分與制衡等方面。 本文試圖從公司經(jīng)營業(yè)績評價和公司治理結(jié)構(gòu)兩個方面就員工和債權(quán)人參與公司的價值增值與控制權(quán)進行分析和說明。

1 經(jīng)營業(yè)績評價角度分析——公司剩余索取權(quán)的分配

對于一個經(jīng)營中的公司，無論是公司的股東、債權(quán)人還是員工、公權(quán)力組織，以及潛在的上述利益相關(guān)者都會關(guān)注其經(jīng)營業(yè)績，盡管經(jīng)營業(yè)績受到各方關(guān)注并常被提及但是至今并未形成一個公認(rèn)的業(yè)績計量方法，首先從傳統(tǒng)的財務(wù)會計理論看原因主要有一方面不同的計量方法從一個側(cè)面反映公司的業(yè)績，它們都是有效但也都是片面的；另一方面業(yè)績計量受到合理成本的限制。②其次從公司制度設(shè)計看一方面對于公司的認(rèn)識是一個與現(xiàn)實互動的不斷發(fā)展的過程，另一方面制度設(shè)計是各種價值追求的平衡③， 而各種價值之間可能是沖突的妥協(xié)的平衡，而平衡點也是變動的發(fā)展的不僅具有時代性甚至是具有國別性的。 理論有普遍適用的一面也有差別性的一面，但在資源流動日益自由的今天，制度本身也成為一種資源參與到競爭中，④差別的合理性空間被逐利的競爭壓縮，存在被迫同質(zhì)化的危險。 再次理論性的設(shè)計存在先天的不足， 正如英國經(jīng)濟學(xué)家伊利·德溫斯在一次會議上說的那樣“假如經(jīng)濟學(xué)家想去研究馬，他們并不走出去，親眼看看馬的本來面目，他們只是坐在書房里，自言自語的說：假如我是一匹馬，我會做些什么呢？ ”⑤

近年來經(jīng)濟增加值日益引起人們的注意，它是一種將會計基礎(chǔ)和價值基礎(chǔ)結(jié)合起來的業(yè)績評價方法。 可以將其定義為公司收入扣除所有成本后的剩余收益⑥， 此種方法將股東權(quán)益成本包括在應(yīng)扣除的成本中⑦。

經(jīng)濟增加值受到推崇的重要原因之一在于它可以將管理者和股東的利益綁定在一起，實現(xiàn)有效的激勵，降低公司的代理成本。 另外它直接簡便的提供了投資于公司的成本收益分析， 可以吸引外部投資者特別是風(fēng)險投資和戰(zhàn)略投資者。 但如果將股權(quán)成本和債權(quán)成本一樣視為全部資本費用的一部分，選擇股權(quán)還是債權(quán)的融資取決于公司的財務(wù)戰(zhàn)略⑧。股權(quán)和債權(quán)擺脫了權(quán)利性質(zhì)的差異僅是公司資產(chǎn)來源的渠道性差異，這從會計學(xué)或者經(jīng)濟學(xué)的角度看，只是更為全面的考慮了成本，將股東的機會成本加入到公司的經(jīng)營成本當(dāng)中。 但從公司制度設(shè)計以及公司法的角度看卻為我們研究公司治理和公司利益相關(guān)者的控制權(quán)平衡提供了一個更好的視角和更有利的說服方式。 正如漢斯凱爾斯所言公司只是“一種法律秩序，充當(dāng)權(quán)利和義務(wù)再分配的中介”。⑨

假設(shè)在資源和信息可以自由的無成本的流動的市場環(huán)境中，經(jīng)濟利潤趨向為零，即投資資本回報率接近加權(quán)平均資本成本，這也是公司處于穩(wěn)定期的標(biāo)志之一。 也就是說在假設(shè)的市場環(huán)境下股東獲得市場的平均收益沒有剩余的經(jīng)濟利潤，在沒有剩余經(jīng)濟利潤的情況下，由股東享有暫時存放在公司并以公司為直接所有權(quán)人的財產(chǎn)并無難以理解之處。 但在存在經(jīng)濟利益的情況下說明公司已經(jīng)滿足了股東的權(quán)益成本，為什么公司創(chuàng)造的經(jīng)濟利潤只屬于股東呢？

這個問題可以通過“風(fēng)險收益平衡”的理論來解釋：

1.1 公司債權(quán)人，公司債權(quán)人的收益是利息，風(fēng)險是公司違約，平衡風(fēng)險和收益的雙方約定的“利息率”。

現(xiàn)代公司大多采用有限責(zé)任制度，而“有限責(zé)任制度并不似一種消除公司失敗風(fēng)險的制度，它只是將風(fēng)險從個人投資者轉(zhuǎn)移到公司自愿或非自愿的債權(quán)人身上，是他們承擔(dān)了公司違約的風(fēng)險，而債權(quán)人必須得到報酬”。⑩所以“公司向債權(quán)人支付的利息率不僅反映債權(quán)人出借資本的使用成本，而且包含了公司不能履行債務(wù)的風(fēng)險，風(fēng)險增加利息率也隨著增加。 ”

對于公司的債務(wù)成本也及債權(quán)人的債務(wù)回報率一般有到期收益率法、可比公司法、風(fēng)險調(diào)整法等顧及方法。 其中風(fēng)險調(diào)整法最能體現(xiàn)收益與風(fēng)險的平衡。 稅前債務(wù)成本=政府債券的市場回報率+企業(yè)的信用風(fēng)險補償率。

1.2 公司的股東， 公司股東的收益是對公司剩余財產(chǎn)的索取權(quán)，股東的風(fēng)險是投資不能收回，與公司的經(jīng)營風(fēng)險一致。

有限責(zé)任為股東的風(fēng)險做出了限定，筆者認(rèn)為在公司持續(xù)經(jīng)營的前提下，公司有著永續(xù)盈利的可能性，也即是說公司的財產(chǎn)可能無限增值，所以有限責(zé)任并不是設(shè)定了公司債權(quán)人追索的上限，只是限定了追索的范圍。

一個公司的資本成本的高低通常取決于三個因素：無風(fēng)險報酬率、經(jīng)營風(fēng)險溢價和財務(wù)風(fēng)險溢價。 對于股東的資本成本可以采用資本資產(chǎn)定價模型或者債券收益加風(fēng)險溢價法。 而在債券收益加風(fēng)險溢價法中風(fēng)險溢價是憑經(jīng)驗估計的并具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定性，一般認(rèn)為同一個公司普通股相對于本公司發(fā)行的債券的溢價一般為3%-5%。 也就是說股東一般比債權(quán)人要求高3%-5%的投資回報率， 這是溢價的合理性在于公司的普通股股東承擔(dān)比債權(quán)人更高的風(fēng)險。

1.3 公司的員工，員工的收益因其員工身份和生產(chǎn)活動所獲得所有收益，其成本除了時間、精力等生物性成本以外還有機會成本等社會性成本。

在存在經(jīng)濟利潤的場合，公司的人力資源參與到了公司的價值增加活動中并創(chuàng)造了高于自身成本的價值。 其參與公司的價值增值分配具有理論上的正當(dāng)性。

事實上股東享有的剩余索取權(quán)有多少取決于公司的利潤創(chuàng)造和成本控制， 即股東能否取得經(jīng)濟利潤取決于公司能否利用市場的不完善性實現(xiàn)價值增值。 這包括與債權(quán)人的利率協(xié)商以及與員工的收益分享，其中的制衡是由市場這一“看不見的手”來完成的，取決于各利益相關(guān)主體的談判能力。 所以公司的價值增值并不是只屬于股東，經(jīng)濟利潤是價值增值的一部分， 是利益相關(guān)者談判分成之后屬于股東的那一部分。

科克倫、沃提克在1988 年的《公司治理：文獻回顧》中指出，“公司治理問題包括高管、股東、董事和公司的其他利益相關(guān)者的相互作用中產(chǎn)生的具體問題，誰從公司受益？ 誰應(yīng)從公司受益？當(dāng)兩者存在矛盾是公司治理問題就會出現(xiàn)。在完成了受益問題的分析后下文從公司治理角度進行分析。

2 公司治理角度的分析——公司的控制權(quán)分配

在較為偏激的新古典經(jīng)濟學(xué)家看來，公司作為一種實體只是一種描述上的方便，它其實并不存在，真正存在是合約和交易各方。而合約和交易各方根據(jù)詹森和麥克林的見解包括公司與原材料或服務(wù)賣方簽訂的供應(yīng)合同，同向公司提供勞動力的個人簽訂的雇傭合同，同債券持有人、銀行及其他資本提供者簽訂了接待合同以及同產(chǎn)品買房簽訂的銷售合同，包括口頭的、文字的、顯性的、隱性的、明示的和默示的各種合約。其中雇員向公司提供人力資源、債權(quán)人向公司提供債權(quán)性資本，而股權(quán)也不過是公司這一聯(lián)結(jié)體的諸多投入要素之一。 從這一視野下所謂公司治理即是協(xié)調(diào)各投入要素之間的合約關(guān)系。

公司治理的重要內(nèi)容之一是公司的控制權(quán)分配，我國公司法規(guī)定的公司治理結(jié)構(gòu)為“股東會（股東大會）、董事會、監(jiān)事會”， 股東會（股東大會）為公司的最高權(quán)力機構(gòu)，股東群體作為物質(zhì)資本投入者獨享公司的控制權(quán)。 而這種觀點日益受到挑戰(zhàn)， 布萊爾鮮明地指出, 將股東作為公司的所有者是一種誤解, 公司并非簡單的實物資產(chǎn)的集合, 而是一種法律框架, 其作用在于治理所有在公司的財富創(chuàng)造活動中做出特殊投資的主體間的相互關(guān)系。

傳統(tǒng)公司的治理模式是“資本雇傭勞動”式的“物文主義”單邊治理結(jié)構(gòu)，不僅排除了其他風(fēng)險承擔(dān)者享有公司控制權(quán)的可能，也排除了向其他事實上的控制權(quán)主體配置風(fēng)險的可能。Blair（ 1995） 認(rèn)為, 公司應(yīng)是一個社會責(zé)任的組織,公司應(yīng)該為所有利益相關(guān)者的利益服務(wù), 公司治理改革的要點在于：不應(yīng)把更多的權(quán)利和控制權(quán)交給股東, “公司管理層應(yīng)從股東的壓力中分離出來, 將更多的權(quán)利交給其他的利益相關(guān)者”。

股東享有公司的控制權(quán)已經(jīng)取得了既有法律和制度的保障，那么公司的債權(quán)性資本投入者和人力資本所有者是否有權(quán)參與公司的決策？

2.1 公司債權(quán)人參與公司決策的合理性和可行性分析

公司的債權(quán)人于公司之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系大多通過平等的民事協(xié)商自主確定，一般認(rèn)為公司債權(quán)人無權(quán)參與公司的治理，包括享有類似債權(quán)人權(quán)益的公司優(yōu)先權(quán)股東也不享有參與決策公司經(jīng)營事務(wù)的表決權(quán)。 這從法人人格角度分析是兩個獨立主體的意志自由，從公司合同理論分析這是公司各參與要素談判達成的穩(wěn)定的具有權(quán)威性的合約，從經(jīng)濟角度分析尊重專業(yè)領(lǐng)域的分工可以更有效的降低成本、控制風(fēng)險。

但在特殊情況下，債權(quán)人可能參與到公司治理中，一是債轉(zhuǎn)股，資本性質(zhì)發(fā)生變化，資本投入者的身份也隨著發(fā)生變化，債權(quán)人以新股東的身份參與到公司的治理中；二是在公司進入破產(chǎn)清算階段時公司債權(quán)人可以參與到公司的清算、重組和和解程序中，但這是債權(quán)人非經(jīng)營階段的意志參與。

總而言之債權(quán)人參與公司治理是一種類似債的保全性的權(quán)利，目的在于保障債權(quán)安全而不在于參與公司的經(jīng)營。

2.2 人力資本所有者參與公司決策的合理性和可行性分析

從整個社會領(lǐng)域看，貨幣本身不會產(chǎn)生價值增值，貨幣的時間價值表現(xiàn)為存入銀行或者購買國債的利息，可以稱之為無風(fēng)險報酬。 而這種最低的無風(fēng)險報酬得以支付的原因也在于整個社會在進行勞動生產(chǎn)。

在我國國有公司改革的背景下“誰出資、誰擁有產(chǎn)權(quán)”似乎成為一條鐵律，但是隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展人們?nèi)找嬲J(rèn)識到貨幣是資本、實物是資本、人力資源也是資本，提供貨幣實物的是出資，提供人力的為什么不能視為出資？ 世界銀行專家利用公開發(fā)表的數(shù)據(jù)對全世界192 個國家的資本存量進行了粗略計算，提出了“國民財富”新標(biāo)準(zhǔn)。 認(rèn)為全世界人力資本、土地資本和貨幣資本三者的比例構(gòu)成為64:20:16.人力資本成為全球國民財富中最大的財富。

人力資本的特點決定了其參與公司控制權(quán)的合理性也設(shè)置了障礙：首先人力資本具有“專用型”，是為專門為支持某一特定的團隊生產(chǎn)而進行的持久性投資，在公司外部很難得到充分的評價，并且一旦形成難以改作他用，員工需要承擔(dān)近乎不能挽回的機會成本；其次由于大多數(shù)員工的工作是在集體中完成的，需要與他人的配合，其自身的價值也需要在集體的配合中才能顯現(xiàn)，員工將嚴(yán)重的依賴團隊的存在和其他團隊成員的行為。 單純的社會法的勞動關(guān)系設(shè)計不能全面的化解人力資本的投資風(fēng)險，也就不能全面的保護人力資本投入者的利益。 公司的人力資本投入者需要控制權(quán)的參與來全面的保障自身的權(quán)益。 但由于人力資本具有人身不可分離性、不可轉(zhuǎn)讓性、難以度量性等特點使得其保障缺乏有效的制度設(shè)計。

同時從公司市場表現(xiàn)的角度考察通過對比發(fā)現(xiàn)關(guān)注員工的公司可以擁有更好的市場表現(xiàn), 從而影響公司的業(yè)績。因此員工在公司價值取向中應(yīng)該處于一個中心的地位。 只有員工獲得了真正的 “組織融入”, 其中包括與公司利益的聯(lián)系, 參與公司決策, 獲得公平待遇, 有足夠的機會表達其觀點, 才能使他們經(jīng)歷財務(wù)困境的考驗,在人力資本所主導(dǎo)的知識經(jīng)濟日益深化的情況下, 尤其要在公司治理中為員工提供有效的參與公司日常經(jīng)營管理和重大決策的機會和途徑。

美國著名經(jīng)濟學(xué)家舒爾茨提出“人力因素經(jīng)濟價值長期持續(xù)的顯著增長， 在制度方面造成了意義深遠(yuǎn)的緊張壓力，而這些立法的和法律的發(fā)展，就是對這種壓力之滯后的調(diào)節(jié)和適應(yīng)。 ”英美國家適應(yīng)這一變化提出了“股份參與計劃”、德國創(chuàng)設(shè)了“共同決策機制”、日本采取了更具儒家色彩的“文化性參與機制”。

對于人力資本的計量是一個復(fù)雜的制度設(shè)計， 需要經(jīng)濟、法律、會計的多方配合，可以采取成本計量和價值計量兩種模式， 通過貨幣計價和非貨幣計價性結(jié)合的方式計算，利用模糊集合理論計量非貨幣計價，同時需要考慮人力資本價值的個人價值和群體價值。

3 小結(jié)

資產(chǎn)本身并不能實現(xiàn)價值增值，需要將資產(chǎn)投放在在生產(chǎn)過程中，“人力”與“物力”相結(jié)合才能實現(xiàn)。 在這一過程中資產(chǎn)的占有、使用、收益、處分權(quán)能分離，使得資產(chǎn)的價值增值過程社會化。 考慮公司經(jīng)營業(yè)績也就需要將所有利益相關(guān)者考慮在內(nèi)，實現(xiàn)公司總體福利的最大化。 而所謂公司是股東之間、股東與債權(quán)人之間、物質(zhì)資本出資者和人力資本所有者之間以及公司與當(dāng)事各方之間復(fù)雜關(guān)系的總和。

股東價值最大化理論長盛不衰的重要原因是股東享有公司的最高決定權(quán)和最終的利益分配請求權(quán)，在利益相關(guān)者中股權(quán)成為唯一具有所有權(quán)屬性的財產(chǎn)權(quán)，受制于“法人人格理論”從意志形成角度看公司執(zhí)行的是股東的意志，日常管理者可以看做是受股東雇傭落實股東意志的專業(yè)人員，而公司的普通員工基本不參與公司的意志形成。 但是我們必須承認(rèn)法人的人格是法律的制度創(chuàng)設(shè)，是一種擬制而非實在，并不需要完全符合民法上具有深刻倫理性、道德性的“自然人”的“人格”理論。 公司是一種社會性的存在是不同的資源提供者共同創(chuàng)造價值的平臺。 公司合同理論主張公司乃是“一系列合約的聯(lián)結(jié)”，也在弱化法人的主體性，從這一角度看民商分立有助于人們擺脫既有規(guī)則和觀念的束縛， 實現(xiàn)“歸零思考”，更實用性的認(rèn)識商行為和商主體，更適應(yīng)“法人”工具性的本質(zhì)。

公司治理是一種制度安排，用以除非若干在公司中具有重大利害關(guān)系的團體——投資者 （股東和貸款人）、 經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中實現(xiàn)經(jīng)濟利益，公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評價董事、經(jīng)理人員和職工以及如何設(shè)計和實施激勵機制。公司利益相關(guān)者理論使得社會的分工更為明確，回報更為單純規(guī)避了股東的機會主義傾向，公司的經(jīng)營會更為穩(wěn)健，這有利于實體經(jīng)濟的發(fā)展，同時這一理論架構(gòu)下的公司需要更多更有效的監(jiān)督，需要進一步的理論研究和現(xiàn)實反饋。

雖然這一理論與現(xiàn)有的制度存在較大的出入，但公司畢竟不是理論的產(chǎn)物是社會化生產(chǎn)的需要，公司的功能與本質(zhì)同樣不是邏輯的而是經(jīng)驗的產(chǎn)物。 理論和邏輯不是為創(chuàng)造或阻礙需求而存在而是為合理需求的滿足提供可以圓潤自洽的架構(gòu)。

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注釋：

①本文主要從股東、債權(quán)人和公司員工的角度進行分析.

②⑥中國注冊會計師協(xié)會,編.財務(wù)成本管理[M].中國財政經(jīng)濟出版社,2008:588,604.

③在公司制度中“效率”和“公平”是一對永恒的矛盾.

④在新制度經(jīng)濟學(xué)看來, 人理性的追求效用最大化是在一定的制約條件性進行的,而在全球經(jīng)濟競爭的背景下,各國制度的競爭就是比誰能為公司成長和經(jīng)濟發(fā)展提供更廣闊的空間和優(yōu)越的環(huán)境,有學(xué)者稱之為“朝底競爭”.但這種競爭是否存在短視性及其他副作用并沒有被廣泛的討論.

⑤[秘魯]赫爾南多·德·索托.資本的秘密[M].于海生,譯.華夏出版社,2007:26.

⑦經(jīng)濟利潤=稅后經(jīng)營利潤-全部資本成本=期初投資成本?（期初投資資本回報率-加權(quán)平均資本成本）.

⑧主要考慮的是公司的融資成本、經(jīng)營風(fēng)險與財務(wù)風(fēng)險.

⑨朱慈蘊.公司法人人格否認(rèn)法理研究[M].法律出版社,1998:35.