交叉上市、股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效相關(guān)性研究

□文/曹西茜

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學會計學院 北京）

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系一直是國內(nèi)外學術(shù)界關(guān)注和研究的熱點問題之一，主要是因為股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分和基礎(chǔ)，其設(shè)置狀況是否合理對公司績效具有決定性的作用。

交叉上市就是指股票在兩家或以上的證券交易所正式掛牌交易，通常涉及在兩個或以上國家上市，意味著該股票在海外市場可以自由買賣。隨著全球金融市場一體化進程的加快，各國上市公司尋求到國際資本市場交叉上市的現(xiàn)象也與日俱增。相對于國外而言，我國公司交叉上市只有短短十多年的歷史，但隨著政策的逐步放開，我國公司交叉上市的現(xiàn)象越來越普遍，對內(nèi)地證券市場的影響也愈來愈大。

1993年7月15日首家中國內(nèi)地公司青島啤酒赴港上市拉開了中國企業(yè)境外融資的序幕。此后，越來越多的內(nèi)地企業(yè)紛紛赴香港、美國、新加坡、英國倫敦等地上市，掀起一股境外融資熱潮。與此同時，為充分利用國際國內(nèi)兩種資源、兩個市場，境外上市公司也一直謀求到國內(nèi)股票市場上市，特別是2005年開始的股權(quán)分置改革使我國股票市場重獲新生，股票指數(shù)也屢創(chuàng)歷史新高，國內(nèi)股市的繁榮也吸引了原來境外上市的中國企業(yè)回歸A股市場上市融資。

二、相關(guān)理論基礎(chǔ)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營激勵。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理的作用機理，對于股權(quán)高度集中的公司，大股東的存在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵，特別是在最大股東擁有絕對控股權(quán)的情況下。公司可以在一定程度上避免將現(xiàn)金投入到收益差的項目中。

相對于股權(quán)極度分散的公司來說，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對經(jīng)理的激勵措施作用畢竟有限，經(jīng)營者利用剩余現(xiàn)金流量亂投資的現(xiàn)象難以避免。而且，高度分散的股權(quán)使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理和驅(qū)動公司價值增長的激勵，導致公司治理系統(tǒng)失效，從而產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題，形成公司管理層強、外部股東弱的局面。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與監(jiān)督機制。在股權(quán)高度集中的情況下，很難形成有效的內(nèi)部監(jiān)控制衡機制。在內(nèi)部治理方面，由于股權(quán)高度集中，存在一個絕對控股股東，其理論上會有足夠的動力去監(jiān)督公司管理層。而且該控股股東作為公司的主要所有者，持有足夠的表決權(quán)，可以直接罷免公司經(jīng)理，所以這種監(jiān)督一般情況下是比較有效的。

股權(quán)高度分散時，對經(jīng)理進行監(jiān)督便成為一個非常嚴重的問題，因此就非常容易導致內(nèi)部人控制。首先，分散的股權(quán)使得每一個股東對公司監(jiān)督的影響力比較有限，在很多情況下，小股東們很難對一些事項達成一致意愿并行動；其次，監(jiān)督存在成本的問題，小股東由于股權(quán)比較分散，如果行使監(jiān)督權(quán)，收益存在很大的不確定性，但成本卻是確定的，因此，分散的小股東們普遍存在“搭便車”的心理，加上出席股東會的成本過高，使小股東們失去對經(jīng)理進行監(jiān)督的興趣。

股權(quán)適度集中時，可以通過各大股東的內(nèi)部利益牽制，達到相互監(jiān)督，從而保護所有股東權(quán)益，這就是所謂的股權(quán)制衡。近年來，國外理論界對股權(quán)制衡的研究表明，多個大股東的存在可以起到相互監(jiān)督的作用，從而可以有效地限制大股東的掠奪行為。

（三）交叉上市對公司治理的影響。按照“法律淵源”理論和“約束假說”，企業(yè)交叉上市后將面臨著相對于國內(nèi)更嚴格的外部治理環(huán)境，而在更嚴格的外部治理環(huán)境約束下，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)將會得到完善。

1、外部治理。選擇到境外證券市場交叉上市將使得企業(yè)面對不同于境內(nèi)市場的外部治理環(huán)境，包括制度監(jiān)管，市場、利益相關(guān)者以及聲譽機構(gòu)監(jiān)督等。一般認為，法律監(jiān)管是交叉上市外部治理環(huán)境的重要成分，交叉上市要求企業(yè)不僅要遵守母國的法律法規(guī)，而且要遵守國外上市東道國的法律法規(guī)?，F(xiàn)有研究也主要是基于法律監(jiān)管的差異研究交叉上市問題，因此本文選擇法律制度作為本文的公司外部治理研究指標。

法律制度對于上市企業(yè)有兩個方面的作用。首先，限制經(jīng)理人侵占投資者合法權(quán)益的能力；其次，法律制度為投資者提供了監(jiān)督經(jīng)理人并實施其權(quán)利的一種機制。對于母國資本市場不發(fā)達的企業(yè)，特別是新興國家的企業(yè)，通過交叉上市，接受嚴格的監(jiān)管，進入信息披露充分、透明度高的證券市場環(huán)境中可以改善對小股東的保護。

2、內(nèi)部治理。法律淵源理論和約束假說認為，由于各個國家和地區(qū)的投資者保護程度不同，到外部法律制度監(jiān)管更嚴格的證券市場上市將改善公司治理，這是本文研究的重點內(nèi)容，即外部法律制度變化是否會改變公司內(nèi)部治理，這種公司內(nèi)部治理的變化是否會對使得股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的相關(guān)性發(fā)生一定的變化，是否會對兩者關(guān)系起到調(diào)節(jié)作用。這同時是本文探索研究的重點。

三、實證研究

（一）研究設(shè)計

1、數(shù)據(jù)選取與來源。本文以2006～2009年度4年有效數(shù)據(jù)為數(shù)據(jù)窗口（剔除金融保險類及數(shù)據(jù)缺失的上市公司），將截至2006年底實現(xiàn)了上市的中國公司全體樣本分為兩類：實現(xiàn)了境內(nèi)外交叉上市的公司與僅在滬市和深市上市的A股公司作為研究對象，將時間序列和截面數(shù)據(jù)現(xiàn)結(jié)合，分析上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司經(jīng)營績效的影響。本文全部數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫與巨靈數(shù)據(jù)庫。

2、變量設(shè)定。本文對于涉及的核心實證檢驗部分，主要是選取會計指標凈資產(chǎn)收益率與銷售凈利率作為被解釋變量。選取一定的股權(quán)結(jié)構(gòu)替代指標，主要包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)屬性等指標作為解釋變量，具體包括股權(quán)集中度之第一大股東持股比例；股權(quán)制衡度之Z指數(shù)；股權(quán)屬性之流通股比例、管理層持股比例、機構(gòu)投資者持股比例等指標。此外，選取公司規(guī)模及資產(chǎn)負債率作為控制變量，對搜集到的樣本數(shù)據(jù)分組進行統(tǒng)計實證檢驗。

本論文擬構(gòu)造如下模型，以驗證股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的相關(guān)性：

模型中 β0為截距，β1、β2和 β3為模型回歸系數(shù)。SIZEi，t、（ZF）i，t是表示公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率的控制變量。ownstruci，t是指股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量，將其分別代入（H1）i，t、（Z）i，t、（GL）i，t、（LT）i，t和（JG）i，t。 從而分別建立5個回歸模型，然后分別進行回歸分析。ξi，t為隨機干擾項。it代表第i個公司的第t度數(shù)據(jù)。本文擬采用SPSS軟件進行統(tǒng)計分析。

3、假設(shè)提出

假設(shè)1：交叉上市公司與非交叉上市公司股權(quán)集中度與公司績效均存在負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：交叉上市公司與非交叉上市公司股權(quán)制衡度與公司績效均存在負相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)3：交叉上市公司與非交叉上市公司高管持股比例與公司績效均不存在相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)4：交叉上市公司與非交叉上市公司流通股比例與公司績效均存在正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)5：交叉上市公司與非交叉上市公司機構(gòu)持股比例與公司績效均存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）回歸結(jié)果實證分析?；貧w結(jié)果總結(jié)如下：對于交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、高管人員持股比例及機構(gòu)持股比例與公司凈資產(chǎn)收益率之間均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符；而股權(quán)集中度與銷售凈利率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)相符；而其余四個解釋變量均與銷售凈利率間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符。對于非交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與凈資產(chǎn)收益率之間存在顯著負相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)相符；流通股比例與凈資產(chǎn)收益率存在顯著負相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符；高管持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符；機構(gòu)持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)相符。同樣，對于非交叉上市類公司，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與銷售凈利率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符；高管持股比例與銷售凈利率不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)相符；流通股持股比例與銷售凈利率存在顯著負相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)不相符；機構(gòu)持股比例與銷售凈利率存在顯著正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果與原假設(shè)相符。

四、總結(jié)

上述實證研究結(jié)果表明，選擇不同的因變量會對結(jié)果造成很大差異。交叉上市行為對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效的影響是否存在并顯著值得后續(xù)進一步深入細致地研究。對于已經(jīng)在境外上市的內(nèi)地企業(yè)應(yīng)該認識到提高公司治理水平的重要性。境外上市公司如果不能真正改善公司治理、提高公司的實際價值，不僅會在境外證券市場遇到障礙，而且在回歸境內(nèi)市場時也會受到投資者質(zhì)疑。

公司對于海外上市行為應(yīng)該慎重選擇，由于中國走的是一條與國外公司不同的交叉上市之路，目前的H股公司中，幾乎都是“先香港后內(nèi)地”的上市模式。而據(jù)高盛證券統(tǒng)計顯示，中國境外上市公司的國際化程度并不高。平均而言，中國境外上市公司的海外市場收入占公司總收入的比重不到10%，這就造成了公司的產(chǎn)品市場與資本市場基本脫離，即公司的收入來源在國內(nèi)，而股東卻在國外。這勢必造成這樣的一個結(jié)果：當上市公司收益較好時，作為收益來源的國內(nèi)消費者卻享受不到好處；這些公司收益不理想時，國外投資者就會失去熱情，加之信息溝通、信息披露等方面的障礙，國內(nèi)公司很容易面臨失去海外市場再融資的機會。此外，境外上市公司產(chǎn)品市場和資本市場的長期脫離還可能使公司陷入國內(nèi)市場份額流失、經(jīng)營能力萎縮的危機。因此，中國公司在選擇海外上市時一定要謹慎，切勿盲目，否則不僅不能帶來公司治理的改善，反而會影響公司治理對公司績效應(yīng)有的積極作用的發(fā)揮。

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