上市公司管理層持股與公司績效的實證研究

西 南財經大學會計學院 劉 洋

眾所周知，管理層持股作為一項重要的激勵制度正受到國內外理論界、政府和公司的高度關注。在歐美成熟市場，管理層持股得到了有效的運用，它把企業(yè)的長期利益與管理層個人利益捆綁在一起，以實現(xiàn)其利益共享、風險共擔，因而被形象地稱為上市公司管理層的“金手銬”。

與西方國家相比，我國的股權分置機制尚未健全。雖然早在上世紀90年代就開始引入管理層持股制度，但是由于我國社會主義市場經濟法制體系不健全，很多公司尚未形成完善的公司法人治理結構，使得我國上市公司管理層持股的激勵效果沒能充分體現(xiàn)。不規(guī)范股權激勵方案讓一部分管理者持有大量的公司股權，他們制定的股權激勵計劃可能圍繞自身的利益，容易造成對中小股民利益的損害。在許多情況之下，由于外部投資者尚不能得到公司發(fā)展的完全信息，使得管理層的操縱和造假行為很難被發(fā)現(xiàn)，造成了許多隱患問題。因此，探討上市公司管理層持股比例與公司績效的實證研究，對于更好地規(guī)范管理層持股的激勵制度有著重要的意義。

1 文獻綜述

管理層持股作為公司治理的一種制度安排，是隨著以現(xiàn)代企業(yè)理論為代表的公司治理研究的發(fā)展而產生，具有較強的時代特征。有關管理層持股比例與上市公司績效的研究，現(xiàn)代學術界主要以三種假說為主。

1.1 無關性假說

經濟學家Demsetz(1983)通過研究認為，公司的所有權結構是資本在逐利性之下的長期博弈產生的結果，公司的發(fā)展依靠內外部的環(huán)境，和財務績效無關。同時，Himmelberg(1999)也提出了類似的無關性觀點。他采用固定效應模型和工具，并加入一些變量，發(fā)現(xiàn)管理層持股并不顯著影響公司的績效。

1.2 線性相關假說

線性相關假說最早是Jensen和Meckling(1976)提出來的，他們的假說與前期的委托代理理論的基礎不謀而合。Francis與Smith(1995)指出，從長期來看，管理層持股比例增加有助于促進公司各方面的改革，從而提高生產力和公司的價值。受研究方法的選擇偏向，Hanson與Song(2000)則延續(xù)了前面兩位學者的觀點，他從現(xiàn)金流量的方面出發(fā)，認為管理層持股有助于減少代理成本，從而增加公司價值，這一理論深深地影響了日后學者的研究方向，也是目前比較得到認可的主要觀點之一。

1.3 非線性相關假說

為論證管理層持股與上市公司績效的關系，Chung和Pruitt經過實證研究得出以下結論：當管理層持股增加1%，公司的托賓Q值增加0.997%；而當托賓Q值增加1%，管理層持股增加1.003%。因而二者是相互影響的關系。Hermalin和Wisbach(1991)發(fā)現(xiàn)兩者之間存在M型的非線性相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據來源

我國上市公司的股權分置改革是在20世紀90年代初才開始實施股權激勵，直到2005年我國的股權激勵才有較規(guī)范的運作。2006年完成股權分置改革，管理層持股也發(fā)生較大的變化，因而2007年之后的數據較為符合可比性?？紤]到股權激勵機制發(fā)揮作用具有時滯性，作者的樣本篩選應當符合以下標準：

(1)考慮到管理層持股發(fā)揮作用的時滯問題，本文選取了2009年之前上市的公司作為樣本，并剔除了2011年上市的公司；(2)考慮到A、B、H股采用的會計準則有所不同，因而將同時發(fā)行外資股的公司剔除；(3)為避免極端值對統(tǒng)計結果的不利影響，剔除了2011年財務數據異常的ST、*ST公司。

綜上所述，本文共選取393家滬深A股上市公司數據作為樣本，其使用的數據主要來源于CSMAR數據庫和上海證券交易所網站。文章以2011年為研究窗口，并通過回歸分析進行研究，數據的處理主要應用了Eviews軟件。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

本文選擇了國外學者比較常用的業(yè)績指標——托賓Q值來衡量上市公司績效。這一指標涉及了企業(yè)的市場價值與期末資產重置價值，避免了以企業(yè)的會計賬面價值成為財務績效考核指標帶來的缺陷。

2.2.2 解釋變量

為反映管理層對公司所有權的控制程度，作者選取了管理層持股比例(MSR)作為解釋變量，其中MSR=管理層持股數量/股本總數。需要進一步說明的是：對于管理層的界定，國內外有不同的意見，本文所引用的“管理層”概念，將被定義為上市公司的董事會、監(jiān)事會以及高級管理人員。

2.2.3 控制變量

參考了國內外學者研究的成果，結合我國實際情況，作者選取了公司規(guī)模、國有股比例與股權集中度與資產負債率作為控制變量，其具體如下：

公司規(guī)模(SIZE)：期末總資產自然對數

股權集中度(LA5)：前五大股東持股比例之和國有股持股比例(GOV)：國有股總數/總股數資產負債率(DEBT)：負債總額/資產總額

2.3 研究假設與模型

2.3.1 研究假設

根據利益趨同假說的觀點，管理層持有公司股權增大，其立場會和股東趨向一致，一榮俱榮一損俱損。也就是說當管理層持有公司股份之時，他們很可能會不自覺地將公司的長遠目標與自身的利益相聯(lián)系，此時管理層持股的實施對公司績效的促進作用應該是越來越明顯的，基于此本文的假設如下：

H1：管理層持股比例與上市公司績效存在正相關關系。

2.3.2 研究模型

為驗證假設，本文先做描述性統(tǒng)計與相關性分析，然后再進行多元線性回歸分析以及顯著性檢驗，討論分析管理層持股與財務績效之間是否存在顯著的正相關關系，建立模型如下： Tobin's Q=α+β1 MSR+β2 SIZE+β3 LA5+β4 GOV+β5 DEBT+ε.

3 實證分析

3.1 描述性分析

通過對393家樣本公司進行描述性分析可以看出(限于篇幅，沒有列出)，2011年我國上市公司高管持股的比例平均僅為0.9%，這表明我國上市公司的管理層持股比例平均較低，這與西方成熟市場上的管理層持股比例還有很大的差距。就管理層持股比例來看，樣本數據中激勵水平最大值達到了22.7%，而最小值幾乎為0，差異較大，這表明股權分置改革之后，我國管理層持股的比例平均仍然較小，激勵水平還比較低。

3.2 相關性分析

表1 P earson相關系數分析表

由各變量間的Pearson相關系數分析表可得，所建模型設計到的解釋變量與被解釋變量之間都存在著顯著相關性，說明模型中解釋變量對被解釋變量具有一定的解釋作用。且各解釋變量之間相關系數都遠遠小于0.8，不會出現(xiàn)多元共線的現(xiàn)象，可以進行多元回歸。

3.3 多元回歸分析

表2 回 歸總體效果表及方差分析表

對2011年多元線性回歸結果進行分析，可以看出R值為0.1754，調整之后為0.1662，這表明所列方程的擬合程度較好。其中，F(xiàn)值達到了34.3961，且被解釋變量通過了顯著性水平的F值檢驗，這說明在整體上各項變量之間存在著一個整體性的顯著關系。

從各系數的檢驗指標來看，MAR在5%顯著性水平下通過了檢驗，與上市公司績效存在顯著正相關關系。在控制變量中，只有三項通過了t檢驗，表示托賓Q值與公司規(guī)模、資產負債率呈負相關關系，與國有股持股比例呈正相關關系，與股權集中度無顯著相關關系。

從以上檢測數據可以看出，我國上市公司管理層持股比例與上市公司績效存在顯著相關關系，且隨著管理層持股比例的增加，方程的擬合度也呈上升趨勢，也就是說對公司的績效產生了更大的激勵作用。

4 總結與建議

4.1 主要結論

本文選取了393家滬深A股公司數據進行處理后形成研究樣本，通過對樣本數據進行描述性統(tǒng)計分析、相關性分析以及回歸分析等方法，得出的主要結論如下：

(1)管理層持股比例與上市公司績效存在正相關關系；(2)國有股持股比例與上市公司績效呈正相關關系；(3)公司規(guī)模和資產負債率與上市公司績效呈負相關關系。

4.2 對策與建議

從以上結論來看，對上市公司的管理層進行一定的股權分享，可以達到一定的激勵效應。因此，從目前的實際情況出發(fā)，積極探索適合我國國情的制度和對策，推動管理層持股這一激勵機制的良性發(fā)展也是十分必要的。

4.2.1 積極探求管理層持股改革方向

在研究上市公司管理層持股問題的過程中可以發(fā)現(xiàn)；一方面是管理層對于持股比例的限制條件有所不滿；另一方面是各界認為高薪酬、高回報并不會避免管理層的逆向選擇與道德風險。因此，未來管理層持股制度可以對管理層的股息和紅利征稅實行優(yōu)惠政策，放寬對管理層持股的制度制約，從而激勵其為公司的長遠發(fā)展而做出更大的努力。

4.2.2 解決內部人員控制

依照慣例，股權激勵計劃方案一般是由薪酬委員會制定，所以在現(xiàn)代公司的權利結構中必須加強董事會和監(jiān)事會的建設，使符合條件的外部董事數量達到董事會人數的半數以上，并由外部董事構成薪酬委員，保證其規(guī)范運行。監(jiān)事會在企業(yè)中也要發(fā)揮監(jiān)察的職責，包括核對薪酬委員會制定的股權激勵計劃實施方案以及監(jiān)督相關股權激勵計劃的實施情況。

4.2.3 建立健全的資本市場

正是由于資本市場的不完善，我國在實行管理層持股的過程中面臨了眾多的難題，穩(wěn)定有效的資本市場是實施管理層股權激勵的必要條件。要建立一個運作良好的資本市場，就必須加大對市場的監(jiān)管力度，對各種違法違規(guī)行為加以懲罰，減少操縱市場的行為。

[1]姚錚,袁燕清.上市公司管理層持股結構與財務績效實證研究[J].管理學家,2009(05).

[2]丁琦.我國民營上市公司管理層持股與公司績效研究[M].中國科學技術大學,2009.