上市公司為何隱瞞利好的業(yè)績(jī)？——基于市值管理的業(yè)績(jī)不預(yù)告動(dòng)機(jī)研究

陸 蓉，潘 宏

（上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海 200433）

一、引言

與美國(guó)自愿的業(yè)績(jī)預(yù)告不同，中國(guó)的業(yè)績(jī)預(yù)告制度有一定的強(qiáng)制性。滬深證券交易所要求業(yè)績(jī)發(fā)生大幅上升或下降、虧損、扭虧等情況的上市公司①必須在定期報(bào)告之前進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，未達(dá)條件的公司可以自愿進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。業(yè)績(jī)預(yù)告作為減少信息不對(duì)稱(chēng)、控制過(guò)度波動(dòng)、保護(hù)投資者利益的措施在股權(quán)分置改革后被越來(lái)越多的公司所采用。2005年至2011年中期，42.23%的上市公司進(jìn)行了業(yè)績(jī)預(yù)告，其中強(qiáng)制披露的公司占預(yù)告總數(shù)的85.24%。但是仍有35%的上市公司符合強(qiáng)制披露要求，應(yīng)該進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告但并未進(jìn)行預(yù)告。對(duì)于“應(yīng)預(yù)未預(yù)”現(xiàn)象，學(xué)者們進(jìn)行了一些研究，主要的觀(guān)點(diǎn)是上市公司傾向于披露利好信息，對(duì)于績(jī)差的信息則不愿意進(jìn)行披露（如王惠芳，2009等）。然而我們發(fā)現(xiàn)在“應(yīng)預(yù)未預(yù)”的公司中2／3以上業(yè)績(jī)是利好信息，是什么原因?qū)е律鲜泄驹趹?yīng)該進(jìn)行預(yù)告的情況下隱瞞利好的信息不預(yù)告呢？本文對(duì)這種現(xiàn)象的動(dòng)機(jī)和原理進(jìn)行了研究。

隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，中國(guó)證券市場(chǎng)步入全流通時(shí)代，基于公司價(jià)值最大化的上市公司市值管理日益成為主流，管理理念逐漸由盈余管理轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨緝?nèi)部?jī)r(jià)值為基礎(chǔ)的市值管理。市值最大化的管理目標(biāo)是否可能是管理者隱瞞利好的業(yè)績(jī)信息，“應(yīng)預(yù)未預(yù)”的原因呢？

如果管理者“應(yīng)預(yù)未預(yù)”，隱瞞利好的業(yè)績(jī)信息，那么又是通過(guò)什么原理達(dá)到市值管理的目標(biāo)的呢？我們從Miller（1977）提出的假說(shuō)尋找依據(jù)。Miller（1977）指出存在賣(mài)空約束時(shí)投資者意見(jiàn)分歧會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估。由于盈余公告的發(fā)布會(huì)導(dǎo)致投資者意見(jiàn)分歧迅速減少，根據(jù)Miller（1977）假說(shuō)，股價(jià)將會(huì)迅速降低。我們推測(cè)業(yè)績(jī)預(yù)告同樣會(huì)減少投資者意見(jiàn)分歧，從而降低股價(jià)，因此進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告將導(dǎo)致公司市值減少。為實(shí)現(xiàn)市值最大化的目標(biāo)，在投資者意見(jiàn)分歧很大時(shí)管理者有動(dòng)力不預(yù)告利好的業(yè)績(jī)信息。

本文的研究對(duì)上市公司隱藏利好信息這一令人困惑的現(xiàn)象提供了合理的解釋?zhuān)S富了業(yè)績(jī)預(yù)告、盈余公告研究的相關(guān)理論，對(duì)“應(yīng)預(yù)未預(yù)”現(xiàn)象的研究提供了新視角。研究結(jié)論對(duì)于信息披露的監(jiān)管和投資決策提供了參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假說(shuō)的提出

（一）國(guó)內(nèi)外研究綜述

1.關(guān)于上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的研究

研究一方面主要從業(yè)績(jī)預(yù)告事件推測(cè)上市公司的盈余管理行為。郭娜和祁懷錦（2010）發(fā)現(xiàn)管理層為“規(guī)避”或“迎合”業(yè)績(jī)預(yù)告制度，會(huì)展開(kāi)相應(yīng)的盈余管理行為，披露業(yè)績(jī)預(yù)告以及須強(qiáng)制披露預(yù)告的公司其盈余管理程度要顯著高于其他公司。郭娜（2010）還發(fā)現(xiàn)如果實(shí)際盈余低于業(yè)績(jī)預(yù)告值，那么管理層更可能進(jìn)行盈余管理。胡志穎、卜云霞和劉應(yīng)文（2011）發(fā)現(xiàn)上市公司在預(yù)告修正過(guò)程中同樣存在盈余管理，管理層如果對(duì)壞預(yù)告展開(kāi)主動(dòng)修正，其盈余管理與修正方向相同；而對(duì)于好預(yù)告的修正則是被動(dòng)修正，盈余管理與修正方向相反。

研究另一方面集中于業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)機(jī)選擇以及何種公司傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。Lang and Lundholm（2000）發(fā)現(xiàn)上市公司在進(jìn)行外部融資前會(huì)表現(xiàn)出明顯的自愿性信息披露傾向，并且偏好發(fā)布好消息。Cotter，Tuna and Wysocki（2006）同樣發(fā)現(xiàn)在股票發(fā)行期間管理層出于籌資考慮，較少發(fā)布?jí)南?，管理層的籌資動(dòng)機(jī)促使其發(fā)布好消息。部分研究發(fā)現(xiàn)管理層業(yè)績(jī)預(yù)告的披露與內(nèi)部人股票交易有關(guān)。Aboody and Kasznik（2000）發(fā)現(xiàn)上市公司高管在股權(quán)激勵(lì)的刺激下，管理層為在股票期權(quán)授予時(shí)能有較低的買(mǎi)入價(jià)，將在期權(quán)發(fā)放時(shí)通過(guò)發(fā)布?jí)南?lái)使股價(jià)出現(xiàn)短暫降低。Brockman，Khurana and Martin（2008）發(fā)現(xiàn)上市公司為以較低價(jià)格回購(gòu)股票，在回購(gòu)股票之前，會(huì)通過(guò)發(fā)布差的業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)降低股票回購(gòu)價(jià)格，并且其頻率也會(huì)有所增加。

2.關(guān)于市值管理的研究

市值管理這一理念由施光耀于2005年首次提出，市值管理是在中國(guó)股市逐步實(shí)現(xiàn)股份全流通的特殊背景下產(chǎn)生的，是西方價(jià)值管理理論在中國(guó)股市的發(fā)展和延伸。市值管理關(guān)注企業(yè)價(jià)值在市場(chǎng)中的實(shí)現(xiàn)，致力于追求公司市場(chǎng)價(jià)值最大化，為股東創(chuàng)造價(jià)值，上市公司的一切經(jīng)營(yíng)行為，無(wú)論是投融資還是股利政策等，都緊緊圍繞追求市值最大化這一核心目標(biāo)來(lái)完成（施光耀和邵永亮，2007；張濟(jì)建和苗晴，2010等）。

“應(yīng)預(yù)未預(yù)”現(xiàn)象中上市公司傾向于不披露利空業(yè)績(jī)預(yù)告的這一行為符合維穩(wěn)、提升市值這一市值管理的內(nèi)涵，這也與以往關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的研究結(jié)果相一致。但不披露利好業(yè)績(jī)預(yù)告的行為看似并不符合追求市值最大化這一核心目標(biāo)。本文借鑒Miller（1977）假說(shuō)，從投資者意見(jiàn)分歧的角度為這一現(xiàn)象提供解釋。

3.關(guān)于Miller（1977）假說(shuō)的相關(guān)研究

Miller（1977）首次提出在投資者意見(jiàn)分歧與賣(mài)空約束的共同作用下，上市公司股價(jià)只反映樂(lè)觀(guān)投資者的估價(jià)，股價(jià)將向上偏離其真實(shí)價(jià)值。Miller認(rèn)為意見(jiàn)分歧越大的股票其高估也越嚴(yán)重，隨著投資者意見(jiàn)分歧的減弱股價(jià)高估情況也會(huì)相應(yīng)得以減輕，股價(jià)將回歸至其真實(shí)價(jià)值。大量學(xué)者的研究支持了Miller的這一觀(guān)點(diǎn)（Boehme，Danielsen and Sorescu，2006；Berkman et al.，2009等），并將其發(fā)展為意見(jiàn)分歧理論，即在賣(mài)空約束下，投資者對(duì)股價(jià)估值的分歧將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，并且高估幅度與分歧程度正相關(guān)；隨著投資者深入了解公司情況，分歧會(huì)逐漸減少，股價(jià)高估狀況也會(huì)相應(yīng)減弱。

（二）本文的研究假說(shuō)

1.投資者意見(jiàn)分歧程度與業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)變化關(guān)系的假說(shuō)

上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，投資者將會(huì)得到更多關(guān)于公司的信息，按照Miller（1977）假說(shuō)的觀(guān)點(diǎn)，業(yè)績(jī)預(yù)告將會(huì)降低投資者對(duì)于公司價(jià)值的意見(jiàn)分歧程度，此時(shí)原先高估嚴(yán)重的股票價(jià)格將會(huì)出現(xiàn)大幅下跌。為此本文提出假說(shuō)1：

H1：意見(jiàn)分歧越高的上市公司其股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值情況越嚴(yán)重，在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)的下降幅度越大。

2.股價(jià)變化與業(yè)績(jī)不預(yù)告發(fā)生可能性關(guān)系的假說(shuō)

出于市值管理的動(dòng)機(jī)，上市公司管理層在投資者意見(jiàn)分歧大時(shí)，為了維持高股價(jià)從而使得考核時(shí)的市值最大，傾向于做出不發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的決定。我們推測(cè)因意見(jiàn)分歧導(dǎo)致存在股價(jià)高估的上市公司傾向于“應(yīng)預(yù)而不預(yù)”，即使上市公司的業(yè)績(jī)存在大幅上升，管理層也傾向于不進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。為此本文提出假說(shuō)2：

H2：因意見(jiàn)分歧而導(dǎo)致股價(jià)高估的上市公司更傾向于不進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，即使上市公司的業(yè)績(jī)是大幅上升的。

3.“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司在實(shí)際盈余公告發(fā)布時(shí)的市值變化假說(shuō)

如果上市公司的“應(yīng)預(yù)未預(yù)”與市值管理有關(guān)，且公司管理層的判斷是正確的，那么當(dāng)這些“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司實(shí)際發(fā)布業(yè)績(jī)公告時(shí)，投資者對(duì)于公司估值的意見(jiàn)分歧程度將減弱，按照Miller（1977）假說(shuō)，此時(shí)上市公司的股價(jià)將出現(xiàn)下跌，幅度與前期的分歧程度相關(guān)。為此本文提出假說(shuō)3：

H3：“應(yīng)預(yù)未預(yù)”的上市公司在實(shí)際披露業(yè)績(jī)時(shí)其股價(jià)將出現(xiàn)下跌，并且前期意見(jiàn)分歧程度越高其股價(jià)的下降幅度越大。

三、研究樣本、變量描述

（一）研究樣本描述

本文的研究樣本為2005年至2011年8月31日期間發(fā)布盈余公告的所有A 股上市公司，相應(yīng)業(yè)績(jī)預(yù)告期間為2005年至2011年中期。本文在研究過(guò)程中剔除了金融、地產(chǎn)股以及長(zhǎng)期停牌和ST 股票。

本文依據(jù)滬深證券交易所規(guī)定，按報(bào)告期的實(shí)際盈余情況和預(yù)告規(guī)定來(lái)判斷上市公司是否需要進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，實(shí)際盈余變動(dòng)幅度超過(guò)50%、凈利潤(rùn)出現(xiàn)虧損和扭虧為盈，本文界定為需進(jìn)行強(qiáng)制業(yè)績(jī)預(yù)告；其他界定為自愿性信息披露。在樣本期內(nèi)有55.26%的上市公司滿(mǎn)足強(qiáng)制披露要求，然而其中有35%未進(jìn)行預(yù)告，而這些不預(yù)告的公司所隱瞞的信息有2／3為利好信息。

表1 業(yè)績(jī)預(yù)告樣本描述

（二）變量選擇

1.被解釋變量、解釋變量

上市公司市值管理的目標(biāo)是市值最大化，在股份數(shù)量一定的情況下表現(xiàn)為股價(jià)最大化。我們利用業(yè)績(jī)預(yù)告日（檢驗(yàn)假說(shuō)3時(shí)，為實(shí)際業(yè)績(jī)公告日）及其前后兩天的持有期超額收益②EXRET（單位：百分比）來(lái)衡量業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布對(duì)于市值（股價(jià)）的影響。另外，為假說(shuō)2研究上市公司是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，構(gòu)造啞變量FORECAST，如果發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告為1，否則為0。

本文利用業(yè)績(jī)預(yù)告日10天之前的30個(gè)交易日的平均換手率TURN 作為意見(jiàn)分歧（DIFOPN）的代理變量③。換手率作為意見(jiàn)分歧代理變量的原因是學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)股票價(jià)值存在看法差異時(shí)會(huì)引發(fā)交易（Harris and Raviv，1993），因此高的換手率意味著高的意見(jiàn)分歧。表2為被解釋變量EXRET 和解釋變量DIFOPN 的描述統(tǒng)計(jì)。

表2 EXRET、DIFOPN 描述統(tǒng)計(jì)

2.控制變量

遵循Berkman et al.（2009）研究盈余公告對(duì)股價(jià)影響時(shí)選用控制變量的思路，本文選取的控制變量為：股票市值（MV），如果股票市場(chǎng)存在規(guī)模效應(yīng)，則規(guī)模越小的公司越有可能獲得高回報(bào)，導(dǎo)致EXRET 越大（影響假說(shuō)1），另外Kasznik and Lev（1995）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大越有可能進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告（影響假說(shuō)2）；市凈率（MB），用以控制Value－Glamour異象，樣本中去除MB＞100 和MB＜0.01 的觀(guān)測(cè)值；財(cái)務(wù)杠桿（LEV），上一個(gè)季度末財(cái)務(wù)杠桿；動(dòng)量因子（MOM），過(guò)去一年的持有期累計(jì)超額收益，用以控制價(jià)格動(dòng)量的影響；盈利能力（ROA），上市公司前一年的總資產(chǎn)收益率。MV、MB為調(diào)整其偏度，模型中取其對(duì)數(shù)。

四、實(shí)證研究

（一）對(duì)假說(shuō)1投資者意見(jiàn)分歧程度與業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)變化關(guān)系的檢驗(yàn)

本文采用Berkman et al.（2009）的多元回歸模型（式1）來(lái)研究業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布時(shí)的市場(chǎng)反應(yīng)，采用Fama－MacBeth回歸法。如果假說(shuō)1成立，應(yīng)該觀(guān)察到投資者意見(jiàn)分歧（DIFOPN）指標(biāo)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明意見(jiàn)分歧越高的上市公司其股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)值情況越嚴(yán)重，在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)下降越大（持有期超額收益EXRET 越低）。

表3 上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)反應(yīng)的檢驗(yàn)

從表3的結(jié)果來(lái)看，DIFOPN 的系數(shù)顯著為負(fù)，假說(shuō)H1成立。這符合Miller（1977）假說(shuō)的觀(guān)點(diǎn)。模型2和3為進(jìn)一步控制財(cái)務(wù)杠桿和價(jià)格動(dòng)量的檢驗(yàn)結(jié)果，可以看出DIFOPN 的系數(shù)方向和顯著性沒(méi)有發(fā)生變化。

（二）對(duì)假說(shuō)2股價(jià)變化與業(yè)績(jī)不預(yù)告發(fā)生可能性關(guān)系的檢驗(yàn)

本文構(gòu)建一個(gè)多元二值響應(yīng)模型（式2）對(duì)假說(shuō)2進(jìn)行檢驗(yàn)，被解釋變量為上市公司是否發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的啞變量FORECAST。

模型中DIFOPN 表示投資者的意見(jiàn)分歧④。GOOD 為業(yè)績(jī)好壞的代理變量，當(dāng)業(yè)績(jī)與同期相比為增長(zhǎng)時(shí)則判定為好消息。模型中加入控制變量控制其他因素對(duì)上市公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的影響。模型所選取的樣本為按業(yè)績(jī)預(yù)告規(guī)定應(yīng)當(dāng)發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的上市公司，使用該樣本可以減輕上市公司自愿性披露對(duì)結(jié)果的影響。模型分析結(jié)果如表4所示。

表4 意見(jiàn)分歧對(duì)上市公司信息披露決定的影響

如果假說(shuō)2成立，則在投資者意見(jiàn)分歧大時(shí)，上市公司為了維持高股價(jià)從而使得考核時(shí)的市值最大，傾向于“應(yīng)預(yù)而不預(yù)”，那么DIFOPN 的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)。從模型1和2的結(jié)果可以看出DIFOPN 對(duì)FORECAST 的影響顯著為負(fù)（1%顯著性水平下），即當(dāng)投資者意見(jiàn)分歧越大時(shí)，上市公司傾向于不發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告。模型3和4中加入了GOOD 變量及與DIFOPN 的交叉項(xiàng)，結(jié)果中GOOD 系數(shù)顯著為正（1%顯著性水平下），即當(dāng)業(yè)績(jī)?yōu)槔眯畔r(shí)，上市公司確實(shí)偏好于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，但這是沒(méi)有考慮投資者意見(jiàn)分歧的結(jié)果。值得注意的是，如果考慮投資者意見(jiàn)分歧因素，發(fā)現(xiàn)DIFOPN 與GOOD 的交叉項(xiàng)系數(shù)并不顯著，這說(shuō)明當(dāng)投資者意見(jiàn)分歧很高時(shí)，即使業(yè)績(jī)?yōu)槔茫鲜泄疽膊⒉黄蛴谶M(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。以上檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明假說(shuō)2成立。

（三）對(duì)假說(shuō)3“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司在實(shí)際盈余公告發(fā)布時(shí)市值變化的檢驗(yàn)

用實(shí)際業(yè)績(jī)公告時(shí)的超額收益作為新被解釋變量EXRET。采用式（1）進(jìn)行檢驗(yàn)分析，結(jié)果如表5所示。

表5 “應(yīng)預(yù)未預(yù)”上市公司實(shí)際盈余公告時(shí)的股價(jià)表現(xiàn)

從表5可見(jiàn)，DIFOPN 的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明前期投資者意見(jiàn)分歧較大的上市公司在實(shí)際公布盈余時(shí)股價(jià)下降的幅度也越大。因此假說(shuō)3成立，“應(yīng)預(yù)未預(yù)”的上市公司在實(shí)際披露業(yè)績(jī)時(shí)其股價(jià)將出現(xiàn)下跌，并且前期意見(jiàn)分歧程度越高其股價(jià)的下降幅度越大。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

采用換手率TURN 來(lái)度量投資者意見(jiàn)分歧可能會(huì)受到流動(dòng)性因素影響。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，我們用經(jīng)過(guò)市場(chǎng)和公司層面調(diào)整后的未預(yù)期換手率DTO 代替TURN 作為投資者意見(jiàn)分歧的新代理變量，DTO 的計(jì)算采用Garfinkel and Sokobin（2006）方法來(lái)調(diào)整市場(chǎng)和公司層面交易因素的影響。此外，研究認(rèn)為如果投資者對(duì)某只股票的價(jià)值存在很大意見(jiàn)分歧，那它的波動(dòng)率也將越大，股價(jià)的波動(dòng)率同樣也可以衡量投資者的意見(jiàn)分歧。為保證結(jié)論的穩(wěn)健性，使用股價(jià)波動(dòng)率RETVOL作為意見(jiàn)分歧新代理變量。

表6結(jié)果顯示用不同的投資者意見(jiàn)分歧度量指標(biāo)檢驗(yàn)，原有的結(jié)論并未發(fā)生改變，DIFOPN 的系數(shù)仍顯著為負(fù)。上市公司在高意見(jiàn)分歧時(shí)不偏好于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告的結(jié)論并不受意見(jiàn)分歧度量方法的影響；“應(yīng)預(yù)未預(yù)”的上市公司在實(shí)際披露業(yè)績(jī)時(shí)其股價(jià)將出現(xiàn)下跌，并且前期意見(jiàn)分歧程度越高其股價(jià)的下降幅度越大，結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

上市公司“應(yīng)預(yù)”而“未預(yù)”除了本文提出的市值管理原因，還有可能存在某種內(nèi)幕交易如利益輸送等原因而不進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。為排除這種可能性，表7構(gòu)建兩個(gè)投資組合來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。組合1的標(biāo)的為“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司，組合2的標(biāo)的為發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告的公司，兩個(gè)組合的持有期為業(yè)績(jī)預(yù)告的最后期限起一個(gè)月。如果“應(yīng)預(yù)未預(yù)”是出于內(nèi)幕交易的原因，那么組合1的超額收益應(yīng)顯著高于組合2的超額收益。從表7可以看出，兩個(gè)組合的超額收益均值經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)并沒(méi)有明顯區(qū)別（T＝－0.3145），因而排除了“應(yīng)預(yù)未預(yù)”是出于內(nèi)幕交易的原因。從以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)來(lái)看，本文的所有實(shí)證結(jié)果不變，說(shuō)明結(jié)論是穩(wěn)健的。

表7 組合超額收益統(tǒng)計(jì)信息

六、結(jié) 論

本文的第一個(gè)假說(shuō)證明了Miller（1977）假說(shuō)在中國(guó)是成立的，利用換手率作為投資者意見(jiàn)分歧的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)確實(shí)意見(jiàn)分歧程度越高的公司在業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)股價(jià)的下降幅度越大。如果管理者意識(shí)到這一點(diǎn)，那么很有可能投資者意見(jiàn)分歧越大的公司越不傾向于進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告，發(fā)生“應(yīng)預(yù)而不預(yù)”，即使應(yīng)該預(yù)告的是利好業(yè)績(jī)，本文的第二個(gè)檢驗(yàn)即證明了這個(gè)假說(shuō)。第三個(gè)假說(shuō)則證明了如果管理者這種猜測(cè)是正確的，那么當(dāng)“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司在實(shí)際盈余公告發(fā)布時(shí)市值應(yīng)該會(huì)下降，而且前期意見(jiàn)分歧程度越高其股價(jià)的下降幅度越大。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)部分，采用其他的投資者意見(jiàn)分歧的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論不變。另外，為排除內(nèi)幕交易等而不進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告的原因，本文設(shè)計(jì)了未預(yù)告和已預(yù)告兩個(gè)投資組合來(lái)進(jìn)行超額收益的比較，排除了其他原因，支持本文提出的上市公司出于市值管理的動(dòng)機(jī)“應(yīng)預(yù)”而“未預(yù)”。

業(yè)績(jī)預(yù)告制度在中國(guó)是強(qiáng)制的（達(dá)到一定條件的上市公司必須預(yù)告業(yè)績(jī)），這與美國(guó)自愿的業(yè)績(jī)預(yù)告不同。因此業(yè)績(jī)預(yù)告的動(dòng)機(jī)國(guó)內(nèi)外有一定的差異，尤其是“應(yīng)預(yù)”而“未預(yù)”現(xiàn)象是中國(guó)獨(dú)有的。與國(guó)內(nèi)已有文獻(xiàn)不同，本文的研究關(guān)注“應(yīng)預(yù)未預(yù)”公司會(huì)隱瞞利好的業(yè)績(jī)這一難以解釋的現(xiàn)象，并從市值管理角度對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告披露意向進(jìn)行了研究，豐富了業(yè)績(jī)預(yù)告、盈余公告研究的相關(guān)理論。

本文的研究對(duì)于信息披露的監(jiān)管有一定的參考價(jià)值。研究發(fā)現(xiàn)出于市值管理的動(dòng)機(jī)，上市公司有隱藏利好信息的動(dòng)機(jī)。因此對(duì)于信息披露的強(qiáng)制性規(guī)定必須考慮上市公司的實(shí)際需求，否則政策的效果會(huì)受到影響。

此外，本文的研究對(duì)于市值管理這一從股權(quán)分置改革后被越來(lái)越多公司所采用的目標(biāo)提出了思考。為了追求公司價(jià)值最大化，上市公司可能會(huì)根據(jù)股價(jià)、交易量等情況有選擇的進(jìn)行信息披露，這些行為并沒(méi)有為股東創(chuàng)造價(jià)值，而只會(huì)在短期內(nèi)令公司的業(yè)績(jī)“更好看”。股東（包括制訂公司目標(biāo)的大股東和普通投資者）應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到市值管理目標(biāo)所產(chǎn)生的后果并采取相應(yīng)的措施。

注釋?zhuān)?/p>

①當(dāng)上市公司虧損、扭虧、業(yè)績(jī)發(fā)生大幅上升、下降（幅度大于或等于50%）需要在前一季度的季報(bào)中，或者本期定期報(bào)告之前以臨時(shí)公告的形式進(jìn)行業(yè)績(jī)預(yù)告。

②采用市場(chǎng)收益調(diào)整法計(jì)算。

③Berkman et al.（2009）采用了5個(gè)變量度量投資者意見(jiàn)分歧，發(fā)現(xiàn)換手率作為意見(jiàn)分歧的代理指標(biāo)表現(xiàn)最好。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們使用了其他意見(jiàn)分歧的度量指標(biāo)。

④在上市公司未發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，度量投資者意見(jiàn)分歧期間的選擇上，本文對(duì)于一、三季報(bào)選取報(bào)告期最后30個(gè)交易日，中報(bào)選取7月15日之前的30個(gè)交易日，年報(bào)則選取次年1月31日之前45個(gè)交易日。按照業(yè)績(jī)預(yù)告制度這些日期是最后披露期限，根據(jù)假說(shuō)2此時(shí)的投資者意見(jiàn)分歧將影響上市公司高管決定最終是否發(fā)布預(yù)告。

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