當前我國貨幣政策效果分析

□文/李 葉 杜麗穎

（河北經(jīng)貿(mào)大學研究生學院 河北·石家莊）

次貸危機以來，中國貨幣當局將從緊的貨幣政策調(diào)整為“適度寬松”的貨幣政策。但隨著大規(guī)模的信貸投放，這使得廣義貨幣供應量M2增速呈持續(xù)上升態(tài)勢。擴張的貨幣政策通過信貸渠道流入市場，刺激經(jīng)濟的同時，使得資產(chǎn)價格上漲，進一步加大了資本市場泡沫甚至通貨膨脹。顯然，我們在制定貨幣政策時并沒有把資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格考慮在內(nèi)。然而，由于資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格的波動相對比較頻繁，且對宏觀經(jīng)濟形勢的影響較大，我們在制定貨幣政策時應充分地考慮資產(chǎn)價格尤其是房地產(chǎn)價格。

國內(nèi)外在此方面的研究評述，總體來說，認為資產(chǎn)價格與貨幣政策之間存在相關(guān)性。IrvingFisher（1911）在《貨幣的購買力》一書中就提出貨幣政策的制定者應該致力于穩(wěn)定包括資產(chǎn)價格如股票、債券和房地產(chǎn)及生產(chǎn)、消費和服務價格在內(nèi)的廣義的價格指數(shù)。Aoki，Proudman和Vlieghe通過研究英國的房地產(chǎn)價格，得出房地產(chǎn)價格在貨幣政策傳導機制中起到了極為重要的作用，且政策對房產(chǎn)投資的影響較小，對消費的影響更大。上海財經(jīng)大學金融學院、上海財經(jīng)大學現(xiàn)代金融研究中心主編的《2003中國金融發(fā)展報告》中對于中國貨幣政策資本市場傳導有效性的實證分析，認為中國資本市場能夠有效地將中國貨幣政策的信息傳導到中國實物經(jīng)濟。孫伯良、于贇以此為基礎，通過格蘭杰因果性檢驗進一步論證了貨幣政策對資本市場的有效性。董亮、胡海鷗通過分析股票市場與房地產(chǎn)市場的投資和消費效應，認為我國貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導是有效的，但是通過資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的傳導是不通暢的。Case，quigley和Shiller在財富效應角度，認為房地產(chǎn)價格上漲大于股票價格上漲帶來的財富效應。董亮、胡海鷗通過分析股票市場與房地產(chǎn)市場的投資和消費效應，認為我國貨幣政策對資產(chǎn)價格的傳導是有效的，但是通過資產(chǎn)價格對實體經(jīng)濟的傳導是不通暢的。Filardo（2001）在其論文《貨幣政策是否應對資產(chǎn)泡沫做出反應：一些實證結(jié)果》中證明了即使我們不能有效地區(qū)分資產(chǎn)價格中的泡沫因素和基本面因素，但是讓貨幣政策對資產(chǎn)價格做出反應仍然是有利的。

本文在此基礎上通過實證分析，探討我國貨幣政策調(diào)整與HPI、CPI之間的相關(guān)性，使政府貨幣政策的制定建立在更為科學的基礎之上，從而進一步提高我國貨幣政策的有效性。

一、目前國際上主要的貨幣政策操作規(guī)則

1、貨幣數(shù)量規(guī)則（單一規(guī)則）。通過規(guī)范貨幣量供給方式來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟波動，這樣的政策操作程序或原則被稱為貨幣數(shù)量規(guī)則。從費雪交易方程式到現(xiàn)代貨幣主義，貨幣數(shù)量的變化都被認為是導致經(jīng)濟波動的關(guān)鍵因素。費雪方程式MV=PT中，貨幣流通速度是由變化緩慢的制度因素決定的，可視為常數(shù)；交易總量T與產(chǎn)出水平保持一定的比例，也是大體穩(wěn)定的，所以P主要取決于M。要使價格穩(wěn)定，必須使貨幣量與總交易量保持一定比例。該規(guī)則的核心思想是，為了保證物價穩(wěn)定，貨幣當局所要做的就是根據(jù)經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率建立一個穩(wěn)定的貨幣存量增長率，不管什么情況都要保持這一增長率。該規(guī)則以物價穩(wěn)定為政策目標，貨幣供給為中介目標。

2、泰勒規(guī)則。泰勒（Taylor，1993）對美國、英國以及加拿大等國貨幣政策實踐的研究發(fā)現(xiàn)，在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，實際利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，因此，我們應該以實際利率作為實施宏觀調(diào)控的主要手段，泰勒認為應保持實際短期利率穩(wěn)定和中性政策立場，當產(chǎn)出缺口為正（負）和通脹缺口超過（低于）目標值時，應提高（降低）實際利率。也即強調(diào)央行制定政策時應將利率水平保持中性，使之對經(jīng)濟既不起刺激作用也不起抑制作用，其目的在于形成一個穩(wěn)定的利率環(huán)境，避免利率波動與經(jīng)濟走勢的背離擾亂經(jīng)濟運行。而且利率指標的相關(guān)性、可測性和可控性都優(yōu)于貨幣供應量指標，泰勒規(guī)則通過將長期通脹目標具體化，提供了一個調(diào)整利率的準則，它既秉承了單一規(guī)則的主旨精神，又具有其所不具有的靈活性，因此受到廣泛的重視。

3、凱恩斯主義的反周期規(guī)則。在經(jīng)濟出現(xiàn)下降時，需要通過政府財政政策的擴張來彌補“有效需求的不足”，而貨幣政策則需要配合政府的財政政策來降低人們的靈活性偏好，同時降低利率來減少政府財政擴張成本；反之，財政和貨幣政策需要做反向操作。所以，當金融危機爆發(fā)時，政府迅速采取擴張的貨幣政策。

二、我國貨幣政策基于HPI與CPI的效應分析

1、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。計量分析中所采用的數(shù)據(jù)主要來自中國國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。數(shù)據(jù)樣本期為 2009～2010年。其中，M0、M1、M2 為自變量，以房地產(chǎn)價格指數(shù)（HPI=房屋銷售價格指數(shù)）和居民消費價格指數(shù)（CPI）為因變量來分析貨幣政策變化對兩種價格指數(shù)的影響效果，進而為我國制定相關(guān)貨幣政策提出優(yōu)化建議，以提高貨幣政策效果，減少及防范資產(chǎn)泡沫的發(fā)生。本文所采用的統(tǒng)計分析軟件為Eviews6。

2、實證研究

（1）HPI與貨幣政策相關(guān)性分析

由此可以看出，模型的整體擬合效果很好，且其整體顯著性水平較高；參數(shù)估計值M2在t統(tǒng)計量5%的檢驗水平上顯著。由此可以看出，房地產(chǎn)價格指數(shù)（HPI）與M2存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與M0、M1的相關(guān)性不甚明顯。

（2）CPI與貨幣政策相關(guān)性分析

該模型無論是其整體擬合效果還是顯著性水平都很好，參數(shù)估計值M0在t統(tǒng)計量5%的檢驗水平上顯著，M0的增加與居民消費價格指數(shù)（CPI）顯著正相關(guān)，然而 CPI與 M1、M2無明顯相關(guān)關(guān)系。將模型1和2進行對比，不難發(fā)現(xiàn)：影響CPI的貨幣供給量主要是M0；而影響HPI的因素主要為廣義貨幣供給量M2。

3、效果分析。自2009年信貸調(diào)控以來，M2由2009年初的496135.31增長到2010年末的725851.79，在此期間M0由41082.37增長到44628.17。當然，在此期間，貨幣政策也一直處于適度寬松狀態(tài)（2009年貨幣政策實為寬松貨幣政策，10年調(diào)節(jié)為適度寬松型貨幣政策）。

以上研究表明，通過我國的擴張型貨幣政策調(diào)節(jié)刺激經(jīng)濟的同時，也使得物價及房地產(chǎn)價格水平急劇擴張。然而，貨幣政策主要是通過M2對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生影響。而且單從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看CPI價格指數(shù)由2009年年初的98.4上升到年末的105.1；而HPI由2009年年初的98.7增長到2010年末的106.4。顯然貨幣政策對HPI的影響效果大于其對CPI的影響效果。

究其原因，其一，隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展和金融市場的不斷完善，貨幣不再大量進入商品市場去購買商品。相反，越來越多的貨幣被資本市場吸納，大量流進資本市場去追買股票、債券、基金等金融資產(chǎn)。且近年來人民幣升值預期使得海外的投資投機加劇，房地產(chǎn)價格和股票價格越來越偏離其內(nèi)在價值。與此同時，提高了貨幣的流動性，在這種情況下，央行的貨幣政策的制定也就越來越與現(xiàn)實經(jīng)濟運行狀況相偏離，使得金融資產(chǎn)對貨幣政策效應產(chǎn)生較大影響；其二，隨著資金向資本市場的流動，在財富效應作用下，必然促進居民消費的增加和企業(yè)投資的擴大，從而使社會資金對物價構(gòu)成的沖擊減小。即M0對CPI的影響較大，而M2對其無明顯影響；另一方面，過多資金投資于金融產(chǎn)品，分流了大量銀行信貸資金，造成銀行對實體經(jīng)濟部門的投資和生產(chǎn)的資金供應不足，對信貸傳導機制形成一定阻礙作用，從而影響了貨幣政策的傳導和實施效果。

三、結(jié)論

在運用貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控時，貨幣當局應該充分考慮到房地產(chǎn)市場高漲或蕭條對貨幣政策效力的沖擊和影響，積極采用相應的政策措施抵消房地產(chǎn)市場對貨幣政策效力產(chǎn)生的消極影響。然而從長期來看，修正目前以貨幣總量為中介目標的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但由于目前我國還沒有一個指標可以完美地取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，在短期內(nèi)，我們還是應當著眼于金融體制的改革來推動貨幣調(diào)控機制的改革和完善。貨幣政策當局在設定貨幣政策時應該充分考慮到房地產(chǎn)市場對貨幣政策的傳導作用，合理利用房價變動對于居民消費與企業(yè)投資的正向推動作用，盡量避免或抵消房價變動產(chǎn)生的消極作用。

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