證券市場的分級與運(yùn)作應(yīng)當(dāng)規(guī)范化

李振東

我國證券市場從上世紀(jì)80年代初開始，至今已走過30個(gè)年頭。其中前十年自發(fā)形成和發(fā)展，出現(xiàn)許多不規(guī)范現(xiàn)象，導(dǎo)致一定程度的混亂；中間十年“政策市”跡象明顯，進(jìn)入“一放就亂、一收就死”的怪圈；后十年在法治的框架內(nèi)運(yùn)行，取得一系列成功經(jīng)驗(yàn)。毋庸諱言，證券市場特別是股票市場至今仍存在一定的不足，對此我們應(yīng)保持清醒頭腦。但是，對證券市場在管理上絕不能一味打壓，因?yàn)閯?dòng)輒打壓和過度自由都不是真正的法治，而應(yīng)通過依法保護(hù)市場主體各方利益和約束行為人不法行為來提振股市信心，激發(fā)投資熱情，繁榮資本市場。本文試對證券市場分級與運(yùn)作的規(guī)范化問題談些認(rèn)識。

一、證券市場的分級情況

就市場架構(gòu)而言，證券市場是分層級的，通常分為一級市場（發(fā)行市場）和二級市場（交易市場）。在證券發(fā)行市場上，作為賣方進(jìn)行的證券發(fā)行行為需要買方的證券承銷行為予以配合。證券承銷商應(yīng)由證券市場的“精英組織”證券公司充當(dāng)，證券公司被準(zhǔn)入證券市場必須具有合法資質(zhì)。在一級市場上普通公眾是不被準(zhǔn)入的，因?yàn)槠胀ü姴痪哂写朔N資質(zhì)。而在證券交易市場上，普通公眾可通過辦理開戶進(jìn)入二級市場，不再僅僅局限于證券公司（其他證券公司）作為買方了。當(dāng)然，這種兩級市場的嚴(yán)格分野是證券無紙化變革的結(jié)果。在早期憑證式證券發(fā)行中，證券發(fā)行人往往直接面對投資者進(jìn)行資金募集；而在無紙化證券發(fā)行中，發(fā)行須通過證券商的承銷來進(jìn)行，證券發(fā)行人在證券成功發(fā)行之前，與證券投資者之間并無直接的聯(lián)系。

如果加以類比，證券市場的分級情況頗似土地市場的分級情況。土地市場按其基本層級分為一級市場（出讓市場）和二級市場（轉(zhuǎn)讓市場）。在土地的一級市場上，國有土地使用權(quán)的出讓方（賣方）是國家（政府），受讓方（買方）要由土地市場的“精英組織”房地產(chǎn)公司擔(dān)任，普通公眾不得進(jìn)入，因?yàn)槠胀ü姴痪哂型恋厥褂脵?quán)受讓的合法資質(zhì)。在土地的二級市場上，房地產(chǎn)公司作為房地產(chǎn)開發(fā)方（土地使用權(quán)的賣方）進(jìn)行交易活動(dòng)，其相應(yīng)的買方不再僅僅局限于房地產(chǎn)公司（其他房地產(chǎn)公司）了，普通公眾也可以進(jìn)入。準(zhǔn)確地說，普通公眾進(jìn)入土地二級市場的目的是為了購買房產(chǎn)，只是因?yàn)椤暗仉S房走”，才同時(shí)購買了房產(chǎn)項(xiàng)下的土地使用權(quán)。明白此，有助于更好地理解現(xiàn)代市場中兩級市場的大致情況。

二、證券市場的分級原因

（一）證券市場的分級是滿足證券投資者利益的需要

從證券市場角度看，眾多投資者介入是證券市場發(fā)行和交易的基礎(chǔ)。證券投資者既是證券市場的資金供應(yīng)者，又是股票、債券、證券投資基金等證券投資工具的需求者和購買者。按其投資目的和投資關(guān)切度不同，可將證券投資者分為個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。為了使證券投資利益相關(guān)者各得其所，必須實(shí)行分類管理。

（二）證券市場的分級是應(yīng)對證券市場復(fù)雜性的需要

證券市場是一個(gè)復(fù)雜程度相當(dāng)高的現(xiàn)代市場形式，是一種作為虛擬經(jīng)濟(jì)組成部分的金融市場。計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)的廣泛應(yīng)用為其普及化演繹和規(guī)模化經(jīng)營提供了平臺。在前信息化時(shí)代，美國證券市場曾出現(xiàn)“紙面危機(jī)”。計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)的采用實(shí)現(xiàn)了證券市場對流動(dòng)和效率的迫切要求，也取代了美國證券市場上股票實(shí)物券的管存方式，從而節(jié)省了大量人力、物力和鑒別成本。但是，證券市場的分級似乎又是上述優(yōu)越性的必要代價(jià)，分級后的證券市場更便于為應(yīng)對這一復(fù)雜局面讓多方主體共同參與博弈。

（三）證券市場的分級是依法規(guī)范證券市場行為的需要

證券發(fā)行和證券交易的區(qū)別主要是：前者是一次性的且不可倒置，后者是多次性的且允許重復(fù)；前者之中買賣雙方恒定，后者之中買者賣者可以互換；前者須經(jīng)過審批，后者無須經(jīng)過審批。以此而論，證券市場實(shí)行依法規(guī)范，如果沒有市場分級是很難做到的。

三、證券市場的運(yùn)作方式

（一）證券發(fā)行市場的運(yùn)作方式

證券發(fā)行市場是一個(gè)無形市場，是企業(yè)籌措資金的重要渠道，也是實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)移的平臺。它能客觀上形成資金流動(dòng)的收益導(dǎo)向機(jī)制，促進(jìn)資源優(yōu)化配置。

證券發(fā)行包括股票發(fā)行、債券發(fā)行等。我國的股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，發(fā)行申請需由保薦人推薦和輔導(dǎo)，由發(fā)行審核委員會(huì)審核，中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)。上市公司申請公開發(fā)行證券或者非公開發(fā)行新股，應(yīng)由保薦人保薦，并向中國證監(jiān)會(huì)申請。我國股份公司發(fā)行原始股和新股，實(shí)行對個(gè)人投資者上網(wǎng)發(fā)行和對機(jī)構(gòu)投資者配售發(fā)行。首次公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。戰(zhàn)略投資者應(yīng)承諾獲得配售的股票持有期不少于12個(gè)月。但未參與初步詢價(jià)或者雖參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投票詢價(jià)和網(wǎng)下配售。詢價(jià)對象應(yīng)承諾獲得網(wǎng)下配售的股票持有期不少于3個(gè)月。債券發(fā)行方式通常包括定向發(fā)行、承購包銷和招標(biāo)發(fā)行。

證券發(fā)行的目標(biāo)是將證券推銷給投資者。發(fā)行人推銷證券的方法，有自銷和承銷兩種。一般情況下，公開發(fā)行以承銷為主。承銷分為包銷和代銷。我國《證券法》規(guī)定，發(fā)行人向不特定對象發(fā)行的證券，法律、法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)同證券公司簽訂承銷協(xié)議；向不特定對象發(fā)行的證券票面總值超過人民幣5000萬元的，應(yīng)當(dāng)由承銷團(tuán)承銷。上市公司發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)由證券公司承銷；非公開發(fā)行股票，發(fā)行對象屬于原前10名股東的，可以由上市公司自銷。上市公司向原股東配售股份應(yīng)當(dāng)采用代銷方式。自銷與代銷的區(qū)別主要在于市場化程度的不同，自銷的市場化程度小于代銷，而代銷的受眾和手續(xù)多于自銷。

（二）證券交易市場的運(yùn)作方式

證券交易市場即證券交易場所，包括證券交易所和證券交易大廳。我國《證券法》規(guī)定，向不特定對象發(fā)行證券或向特定對象發(fā)行證券累計(jì)超過200人的，為公開發(fā)行，必須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)。按照股市慣例，公開發(fā)行股票的股份公司為公眾公司，其中在證券交易所上市交易的股份公司為上市公司；符合公開發(fā)行條件但未在證券交易所上市交易的股份公司為非上市公司，非上市公司的股票在柜臺市場交易。

我國兩家證券交易所均按會(huì)員制方式組成，是非營利性事業(yè)單位法人。進(jìn)入證券交易所參與集中交易的，須是證券交易所的會(huì)員或由其派出的入市代表。根據(jù)我國《證券交易所管理辦法》的規(guī)定，會(huì)員大會(huì)是證券交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，具有的職權(quán)主要包括制定和修改證券交易所章程，審議和通過理事會(huì)、總經(jīng)理工作報(bào)告，審議和通過證券交易所的財(cái)務(wù)預(yù)算、決算報(bào)告，決定證券交易所的其他重大事項(xiàng)。理事會(huì)是證券交易所的決策機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)有制定、修改證券交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則，審定總經(jīng)理工作計(jì)劃，審定總經(jīng)理提出的財(cái)務(wù)預(yù)算、決算方案等。證券交易所的運(yùn)作系統(tǒng)主要是集中競價(jià)交易系統(tǒng)，即交易系統(tǒng)、結(jié)算系統(tǒng)、信息系統(tǒng)和監(jiān)察系統(tǒng)合而為一，它屬于證券交易的場內(nèi)部分。此外，大宗交易系統(tǒng)、固定收益證券綜合電子平臺和綜合協(xié)議交易平臺，構(gòu)成證券交易的場外部分。

證券交易所采用經(jīng)紀(jì)制交易方式進(jìn)行證券交易市場的運(yùn)作，投資者必須委托具有會(huì)員資格的證券經(jīng)紀(jì)商在交易所內(nèi)代理買賣證券，經(jīng)紀(jì)商通過公開競價(jià)形成證券價(jià)格，從而達(dá)成證券交易。

綜上所述，證券市場分級是證券市場運(yùn)作的基礎(chǔ)和前提，證券市場運(yùn)作是證券市場分級目的得以實(shí)現(xiàn)的手段和措施，二者相輔相成，缺一不可。證券市場分級與運(yùn)作要依法規(guī)范化進(jìn)行，這既是發(fā)達(dá)國家和地區(qū)證券實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，也是中國證券市場必須堅(jiān)持的證券法治原則。

（作者單位：河南財(cái)政稅務(wù)高等?？茖W(xué)校）