貨幣政策空間懸疑

陳和午

2012年第三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，中國經(jīng)濟(jì)連續(xù)9個季度下滑，今年第三季度GDP同比增長降至7.4%，增幅創(chuàng)14個季度以來的新低，經(jīng)濟(jì)減速勢頭十分明顯。值得欣慰的是，10月官方PMI指數(shù)（采購經(jīng)理人指數(shù)）回升到臨界值以上，顯示制造業(yè)活動有所企穩(wěn)，這給減速中的中國經(jīng)濟(jì)增添了一絲暖意。硬著陸憂慮消散。

不過，當(dāng)前雖然政府投資再次發(fā)力穩(wěn)增長，但受國內(nèi)外雙重壓力的沖擊，經(jīng)濟(jì)下行的勢頭仍未得到根本改觀，外圍市場震蕩讓中國出口難有起色，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型之痛仍將繼續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)習(xí)慣“中低速增長”看來難以避免。

在這樣的大背景之下，貨幣政策的走向?qū)绾?？貨幣寬松的空間又有多大？

寬松信號

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢的低迷，倒逼宏調(diào)政策走向?qū)捤?。中國央行行長周小川10月8日在《中國金融》雜志撰文坦言，目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長的任務(wù)很重，央行將進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對性和有效性。

10月14日，央行副行長易綱在IMF年會上表示，全球各大主要央行都在推出量化寬松政策，中國央行將根據(jù)中國的實(shí)際情況來制定貨幣政策。本次刺激方案就規(guī)模而言將會是適度的，即規(guī)模足夠大到能夠穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，但不會大到對未來造成負(fù)面影響。央行官員的接連放風(fēng)，暗示貨幣政策可能趨向?qū)捤傻膽B(tài)勢。

實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)下滑早已挑戰(zhàn)宏調(diào)政策的敏感神經(jīng)。去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議確定了今年經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”的政策基調(diào)，但在上半年中國經(jīng)濟(jì)“三駕馬車”有些失靈的態(tài)勢下，這一政策基調(diào)從5月底開始“升格”。國務(wù)院副總理王岐山5月4日在第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話聯(lián)合記者會上表示，雙方一致認(rèn)為，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)形勢依然復(fù)雜嚴(yán)峻，確保復(fù)蘇、增長和就業(yè)是各國的首要任務(wù)。5月19日，國務(wù)院總理溫家寶在湖北考察時強(qiáng)調(diào)，要“把穩(wěn)增長放在更加重要的位置”。

此后，中央高層領(lǐng)導(dǎo)在不同場合多次釋放了“穩(wěn)增長加碼”的信號。很顯然，中央高層對經(jīng)濟(jì)減速的憂慮趨于增加，不斷釋放宏調(diào)政策可能向保增長傾斜的政策信號，以穩(wěn)定市場信心。而6、7月份一個月內(nèi)的兩次降息更讓市場對寬松政策充滿了期待，特別是7月5日的降息擴(kuò)大了貸款利率的浮動空間，是央行近年來首次非對稱降息，被視為中國利率市場化改革的再一次推進(jìn)。

欲松還休

穩(wěn)增長重要性明顯提升，宏調(diào)政策基調(diào)雖然多次釋放加檔的信號，發(fā)改委項(xiàng)目審批速度加快，地方政府投資大比拼，CPI也為政策放松釋放了空間，但貨幣政策至今始終維持在中性，并沒有轉(zhuǎn)向過往的寬松貨幣政策，存款準(zhǔn)備金率依然高企，財(cái)政政策發(fā)力有限。

兩難的政策選擇在中國經(jīng)濟(jì)抗擊全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)中已演變?yōu)橐环N常態(tài)。畢竟，踩好政策的平衡木并非易事，當(dāng)前宏調(diào)政策欲松還休，實(shí)際上面臨著多重壓力。

首先，全球流動性泛濫的壓力。9月份全球新一輪寬松潮再次來襲，歐、美、日繼續(xù)“開閘”，新興國家也紛紛再吹“降息風(fēng)”，給全球通脹埋下一顆“炸彈”。如此之勢，全球流動性泛濫將是不爭的事實(shí)，而歷來流動性泛濫受傷的基本上都是新興國家。

事實(shí)上，10月下旬以來，外圍資金涌港，香港金管局近期5天內(nèi)4次出手穩(wěn)定港元匯價的事實(shí)也預(yù)示了熱錢的卷土重來。此外，9月中國外匯占款扭轉(zhuǎn)連續(xù)兩個月負(fù)增長的趨勢，月度環(huán)比激增1306.8億美元，使中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款總額再度創(chuàng)下8個月新高；印度尼西亞官方近期公布的數(shù)據(jù)顯示，第三季度FDI季度環(huán)比增幅高達(dá)22%；類似的情況發(fā)生在越南等其他的亞洲國家和地區(qū)。

倘若中國貨幣再“火上澆油”，國內(nèi)市場的泡沫無疑會繼續(xù)堆積，中國經(jīng)濟(jì)將不得不遭受暗流涌動的全球新一輪超級通脹的侵襲。

其次，房地產(chǎn)市場調(diào)控的壓力。目前樓市調(diào)控進(jìn)入深水區(qū)，地方與中央也展開了輪番的博弈。但現(xiàn)實(shí)是，不少城市房價有反彈之勢，9月份70個大中城市中新建商品住宅價格上漲的城市有31個；多地推出土地盛宴也讓土地市場有所轉(zhuǎn)暖，賣地財(cái)政再次被房地產(chǎn)市場綁架。

倘若寬松貨幣政策再推波助瀾，樓市調(diào)控的效果很可能是前功盡棄。而在中央多次強(qiáng)調(diào)“絕不放松樓市調(diào)控”的政策信號下，房地產(chǎn)市場早已不僅是一個經(jīng)濟(jì)問題了，更是一個涉及廣大人民群眾安居樂業(yè)的政治問題。房地產(chǎn)市場的調(diào)控關(guān)乎著中央政府的信譽(yù)，關(guān)乎著普通老百姓的民生，貨幣大幅“放水”將讓房地產(chǎn)市場迎來暖流，高房價肆虐又將卷土重來，中國樓市也將越來越畸形。

第三，明年初將迎來政府換屆，預(yù)計(jì)未來一段時間內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)政策基調(diào)仍將會以穩(wěn)為主。按照以往經(jīng)驗(yàn)，換屆之際，政策往往是以“穩(wěn)”為主，不會輕易發(fā)生大的轉(zhuǎn)向。

金融風(fēng)險壓力

以上所述之外，金融機(jī)構(gòu)本身的風(fēng)險壓力也是貨幣政策欲松還休的重要原因之一。

在經(jīng)濟(jì)減速之下，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的底線，已成為中國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的頭等大事。從系統(tǒng)性、區(qū)域性金融風(fēng)險的潛在爆發(fā)點(diǎn)看，主要是地方債務(wù)危機(jī)、民間信貸危機(jī)和“三角債”危機(jī)。

從地方債務(wù)危機(jī)看，10萬億的地方債務(wù)規(guī)模壓頂，平臺貸款到期面臨考驗(yàn)，監(jiān)管層的態(tài)度也由“到期平臺貸不得展期”轉(zhuǎn)向“地方政府融資平臺貸款有條件展期”，信貸資產(chǎn)證券化也悄然開閘重啟，并給平臺貸的風(fēng)險釋放提供了一種出路。

從民間信貸危機(jī)看，典型的是溫州民間高利貸引發(fā)的資金鏈斷裂造成的信貸危局，“溫州一天9老板跑路”的消息映射了當(dāng)時溫州民間借貸鏈斷裂的惡化局面，國務(wù)院總理溫家寶曾親率財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會等大批財(cái)經(jīng)高官赴溫州救火，并加速了溫州金融改革試驗(yàn)區(qū)的落地。

從“三角債”危機(jī)看，鐵路系統(tǒng)和鋼鐵行業(yè)的“三角債”危機(jī)重燃表現(xiàn)得尤為明顯。去年年底，鐵道部拖欠包括36家與高鐵相關(guān)上市公司債務(wù)總金額將近2500億元，今年鐵道部不得不依靠超2萬億的銀行授信，和發(fā)改委放松發(fā)債紅線來應(yīng)付資金困境。

近期，有媒體爆出，上海鋼貿(mào)商聯(lián)合停止還貸，為了保全資產(chǎn)，越來越多的銀行將鋼貿(mào)企業(yè)告上法庭。截至2012年9月5日，上海地區(qū)鋼貿(mào)貸款余額共計(jì)1975億元，占全市中資銀行貸款余額的4%，鋼貿(mào)貸款中有275億已轉(zhuǎn)為不良貸款。90年代初，中國曾出現(xiàn)過非常嚴(yán)重的三角債現(xiàn)象，目前新的企業(yè)“三角債”抬頭并逐步蔓延的跡象，無疑又給中國政府出了一道大難題。

正由于如此金融系統(tǒng)性風(fēng)險的壓力，央行也好，銀監(jiān)會也罷，抑或是商業(yè)銀行，對風(fēng)險的控制都難掉以輕心，縱然央行想放水，銀監(jiān)會、商業(yè)銀行恐怕也需掂量一下自己的利益風(fēng)險，何況4萬億信貸盛宴的憂慮猶在。

事實(shí)上，央行對流動性也是有所顧忌的。在中國特色“影子銀行”的作用下，今年前3季度社會融資規(guī)模高達(dá)11.73萬億元，其中銀行信貸融資之外的信托貸款、企業(yè)融資等出現(xiàn)了大幅增長，整個社會的流動性并不緊張。倘若進(jìn)一步放松貨幣政策，全社會流動性泛濫的局面恐將不遠(yuǎn)。

總體來講，盡管宏調(diào)政策釋放加碼信號，但在全球流動性泛濫、房地產(chǎn)市場調(diào)控以及防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的壓力下，宏調(diào)政策放松實(shí)際上面臨著多重窘境，只能是謹(jǐn)慎寬松。