煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證分析

劉 曉 韓麗紅

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，河北 石家莊832000)

一、文獻(xiàn)綜述

(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀

Titman和Wesse1s(1988)最早全面研究了資本結(jié)構(gòu)的決定因素，研究表明，可能影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要有:盈利能力、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、成長(zhǎng)性、非負(fù)債稅盾、變異性、獨(dú)特性、工業(yè)分類(lèi)。Harris和Raviv(1991)對(duì)美國(guó)公司的實(shí)證研究結(jié)果表明，負(fù)債比率與投資發(fā)展機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比率、非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系，與公司的風(fēng)險(xiǎn)性、破產(chǎn)可能性、產(chǎn)品特殊性、廣告消費(fèi)支出呈負(fù)相關(guān)。John K.Wald(1999)將企業(yè)杠桿率的解釋變量歸納如下:財(cái)務(wù)困境成本、道德風(fēng)險(xiǎn)、稅收減免、企業(yè)收益、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和企業(yè)規(guī)模。Jean J.Chen(2004)在研究中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)，對(duì)資本結(jié)構(gòu)的六個(gè)影響因素展開(kāi)分析:企業(yè)盈利能力、規(guī)模、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)困境成本和非債務(wù)稅盾。Tarek Eledmiaty(2007)采用負(fù)債/總資產(chǎn)為因變量，自變量為稅率、破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、成長(zhǎng)性以及盈利能力。對(duì)埃及99家公司進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，稅率與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而贏利能力與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。

(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

陸正飛和辛宇(1998)采用滬市機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備業(yè)的35家上市公司1996和1997兩年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)獲利能力、規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系進(jìn)行多元回歸分析后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)獲利能力與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，但其他因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響并不顯著。王娟、楊鳳林(2002)采用了列聯(lián)表的分析方法，對(duì)2000年深滬市非金融類(lèi)845家公司(除ST、PT類(lèi)公司)進(jìn)行研究，結(jié)果表明:企業(yè)杠桿與資本成本、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性負(fù)相關(guān)，與內(nèi)部收益率、非負(fù)債稅盾正相關(guān)，與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入收益率、控制權(quán)集中度、非對(duì)稱(chēng)信息相關(guān)性不顯著，受行業(yè)影響顯著。李晉(2007)采用最小二乘法進(jìn)行多元回歸分析來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究結(jié)論為:影響我國(guó)上市公司債務(wù)融資的主要因素為企業(yè)成長(zhǎng)性、盈利能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。企業(yè)成長(zhǎng)性和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)杠桿之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。江書(shū)軍(2009)對(duì)從宏觀和微觀兩個(gè)方面煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了分析，微觀方面主要對(duì)資產(chǎn)構(gòu)成、企業(yè)規(guī)模、盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并推出了優(yōu)化煤炭上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。錢(qián)雍，宋英慧(2011)通過(guò)理論和實(shí)證相結(jié)合的分析方法，探討影響我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素及其作用方向與影響程度。陸珩瑱，呂睿(2011)在考慮內(nèi)生性的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的影響因素。研究發(fā)現(xiàn)，公司績(jī)效與負(fù)債水平負(fù)相關(guān);不考慮內(nèi)生性的估計(jì)結(jié)果明顯高估了績(jī)效與負(fù)債水平的負(fù)相關(guān)關(guān)系，引入工具變量估計(jì)得到的結(jié)果更為真實(shí)可靠。此外，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、非債務(wù)稅盾、股權(quán)集中度等都是影響公司負(fù)債水平的重要因素。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2007年至2010年所有滬深交易所煤炭類(lèi)上市公司作為研究對(duì)象。為消除異常數(shù)值影響，剔除了ST及數(shù)據(jù)不全的上市公司。最終選擇了29家煤炭行業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證分析，基本上覆蓋了所有的大型煤炭企業(yè)。

(二)變量定義

1.被解釋變量(資本結(jié)構(gòu))

對(duì)資本結(jié)構(gòu)的度量，學(xué)術(shù)界一般采用三種做法:一是總負(fù)債/總資產(chǎn);二是總負(fù)債/股東權(quán)益總額;三是長(zhǎng)期負(fù)債/總資產(chǎn)。本文采用總負(fù)債/總資產(chǎn)即資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)來(lái)對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

2.解釋變量(影響因素)

資本結(jié)構(gòu)的每個(gè)影響因素從理論上說(shuō)都可以用多個(gè)指標(biāo)來(lái)表示，但單個(gè)指標(biāo)一般不能表達(dá)一個(gè)因素的全部含義，所以本文對(duì)解釋變量采用了分類(lèi)設(shè)計(jì)的方法。即對(duì)資本結(jié)構(gòu)的每個(gè)影響因素盡可能超過(guò)一個(gè)解釋變量。所有的變量都采用賬面價(jià)值計(jì)算。被解釋變量及解釋變量的度量指標(biāo)如表1所示。

在獲得這些指標(biāo)數(shù)據(jù)之后，對(duì)解釋變量以及被解釋變量指標(biāo)的2007年到2010年之間4年數(shù)值作簡(jiǎn)單算術(shù)平均以消除數(shù)據(jù)噪聲的影響。全部數(shù)據(jù)分析使用SPSS11.5軟件。

表1 變量度量表

(三)研究方法

為了降低變量間的重疊性和共線性，本文選用因子分析法將眾多的原有變量提取成較少的相互獨(dú)立的因子，從而消除諸多解釋變量之間的多元共線性并有效降低變量維數(shù)，然后運(yùn)用多元回歸方法對(duì)提取出來(lái)的因子與資本結(jié)構(gòu)間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步研究。

三、實(shí)證結(jié)果分析

(一)因子分析

1.提取因子

本文采用主成分分析法來(lái)提取因子，表2列示了因子解釋原有變量總方差的情況。對(duì)因子的提取遵循兩個(gè)原則:一是要選取特征根值大于1的特征根，二是選取累計(jì)方差貢獻(xiàn)率大于75%時(shí)的特征根個(gè)數(shù)為因子個(gè)數(shù)。表2中主成分的方差貢獻(xiàn)率表示該主成分包含原解釋變量的信息量，累計(jì)貢獻(xiàn)率則表示前幾個(gè)主成分的累計(jì)信息含量。從表2中可知，本文提取的5個(gè)主成分累計(jì)占了總方差的79.802%，因此，參照這兩個(gè)原則，本文選取出5個(gè)因子進(jìn)行分析。

表2 因子解釋原有變量總方差的情況

為了更直觀地了解各因子重要程度，本文給出了按特征值大小對(duì)因子排列的碎石圖，見(jiàn)圖1，其中橫軸表示因子序號(hào)，縱軸為特征值。碎石圖呈明顯的前陡后緩的形狀，這代表前面因子對(duì)解釋變量影響很大，后面因子對(duì)其影響較弱。由圖1可知，5個(gè)主成分的特征值都大于1，其他因子可謂無(wú)關(guān)緊要的“碎石”。

2.因子的命名和解釋

某些因子變量在眾多原有的解釋變量上都有較高的載荷，因此很難確定原有的解釋變量應(yīng)該最終屬于哪個(gè)因子。為解決這一問(wèn)題，本文采用正交旋轉(zhuǎn)方式下的方差最大法，使一個(gè)原有變量在盡可能少的因子上有較高的載荷。旋轉(zhuǎn)后的因子含義會(huì)更加清晰，找出每個(gè)因子上有顯著載荷的變量，根據(jù)這些變量代表的經(jīng)濟(jì)含義給因子賦予一個(gè)合適的名稱(chēng)。一般認(rèn)為，因子負(fù)載的絕對(duì)值越大，說(shuō)明該因子和該變量的重疊性越高，在解釋和命名因子時(shí)就越重要。旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表3所示。

圖1:碎石圖

表3 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣

旋轉(zhuǎn)方法:方差最大正交旋轉(zhuǎn)法

根據(jù)表3旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，對(duì)因子的解釋和命名如下:

在因子1上有顯著載荷的解釋變量是X1、X2，其載荷為0.967和0.922。這兩個(gè)載荷較大的解釋變量分別是總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)，因此因子1被命名為“企業(yè)規(guī)?！?。因子2主要是由X6、X5和X11決定的，它們作用在因子2上的載荷分別是0.873、0.872、0.650，分別代表了非債務(wù)稅盾、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，并且非債務(wù)稅盾和資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值的載荷幾乎相等，因此命名因子2為“非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值”。因子3在X9、X10、X13上的載荷分別為0.901、0.900和0.582。前兩個(gè)具有較大載荷的變量是流動(dòng)比率和速動(dòng)比率。很明顯這兩個(gè)變量是反映企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)性的指標(biāo)，所以因子3可稱(chēng)為“資產(chǎn)流動(dòng)性”。因子4在X4和X3上載荷值較高，其值分別為0.865和0.712，這兩個(gè)變量是總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，都反映了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，所以賦予該因子“成長(zhǎng)性”的名稱(chēng)。在因子5上有較高載荷的變量是X12、X7，分別為現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率和凈資產(chǎn)收益率，由于現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比率也反映了以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)的資產(chǎn)報(bào)酬率，因此將因子5命名為“盈利能力”。

將原始變量重新分類(lèi)，如下表:

表4 原始變量分類(lèi)表

(二)多元回歸分析

1.回歸過(guò)程

多元回歸分析就是在研究多個(gè)自變量對(duì)一個(gè)因變量的相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，確定出它們之間的多元回歸方程，從而根據(jù)各個(gè)自變量的變動(dòng)程度來(lái)預(yù)測(cè)因變量的變動(dòng)程度。在此通過(guò)回歸分析，來(lái)測(cè)算各種因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響程度，并對(duì)以上假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。因此，本文以提取的主成分的因子得分為解釋變量，以資產(chǎn)負(fù)債率為被解釋變量，建立多元回歸模型，回歸模型為:

其中:Y為資產(chǎn)負(fù)債率

β—常量

Faci—第i個(gè)因子

βi—為第i個(gè)因子的回歸系數(shù)

ε—為殘差項(xiàng)

2.回歸模型的檢驗(yàn)

從表5中可以看到，R2為0.716，即方程的擬合度是0.716，表明本文的解釋變量可以解釋被解釋變量變化中的71.6%。另外杜賓-沃森值為1.857，這表明該模型不存在序列自相關(guān)。表6顯示，回歸方程的 F量值為11.584，其顯著性水平為0.000，通過(guò)了F檢驗(yàn)，即該模型回歸效果很好。

表5 資產(chǎn)負(fù)債率線性回歸模型概述

表6 資產(chǎn)負(fù)債率回歸方差分析表

3.回歸結(jié)果

為了全面考察五個(gè)因子的影響因素和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，選擇回歸分析方法是采用強(qiáng)行進(jìn)入法，即讓5個(gè)變量全部進(jìn)入模型中，不再剔除不能通過(guò)檢驗(yàn)的因子，最后測(cè)算結(jié)果如表7。通過(guò)結(jié)果的分析可以看出資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值等呈正相關(guān)關(guān)系，而與其他因素成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

表7 資本結(jié)構(gòu)影響因素回歸分析結(jié)果

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

從實(shí)證結(jié)果中可以看出，F(xiàn)ac3(資產(chǎn)流動(dòng)性)的回歸系數(shù)是-0.118，顯著性概率為0.000，說(shuō)明Fac3與資產(chǎn)負(fù)債率存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)流動(dòng)性越強(qiáng)，越能滿足企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的需要，因而對(duì)外部資金依賴(lài)性越小。我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司的流動(dòng)性較強(qiáng)，這就使得資金的利用程度提高，使得企業(yè)獲得了較為充足的資金進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)而減少對(duì)外部資金的需求，所以會(huì)呈現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)流動(dòng)性呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

2.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與成長(zhǎng)性呈正相關(guān)關(guān)系

有關(guān)成長(zhǎng)性的回歸系數(shù)通過(guò)了T檢驗(yàn)。從理論上說(shuō)，快速成長(zhǎng)企業(yè)的股東會(huì)選擇引入更多的負(fù)債，使經(jīng)理面臨更多的債權(quán)人的監(jiān)控和還本付息的壓力，以減少代理成本;另外，快速成長(zhǎng)企業(yè)的擴(kuò)張速度快，需要更多的資源投入，而且一般有著良好的盈利前景。當(dāng)股東資源有限時(shí)，老股東一般不愿較多地發(fā)行新股，但為了滿足企業(yè)快速成長(zhǎng)的需要，這時(shí)就不得不進(jìn)行負(fù)債融資。

3.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系

從理論上分析來(lái)看，煤炭類(lèi)上市公司都是大中型企業(yè)，固定資產(chǎn)較多，每年提取的折舊費(fèi)用也較多，折舊作為稅收優(yōu)勢(shì)的替代形式在很大程度上降低了公司的實(shí)際稅負(fù)水平，公司債務(wù)融資應(yīng)該明顯減少。因此，一般情況下，煤炭類(lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)應(yīng)與非債務(wù)稅盾呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是實(shí)證結(jié)果表明，近幾年煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾呈正相關(guān)關(guān)系，該指標(biāo)也沒(méi)有通過(guò)95%置信水平的T檢驗(yàn)。主要是因?yàn)槊禾啃袠I(yè)的上市公司近幾年發(fā)展勢(shì)頭良好，多為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，在獲取銀行的貸款時(shí)要比中小企業(yè)容易的多，能夠比較輕松地以低成本獲得銀行貸款。另外還可能是因?yàn)闃颖救萘?、?shù)據(jù)、變量選取、行業(yè)特點(diǎn)等因素造成的。因此最后呈現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)與非債務(wù)稅盾正相關(guān)的關(guān)系。

4.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系

資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)有著正向影響，但是該回歸系數(shù)并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，因此此變量對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響微小。但一定程度上也說(shuō)明煤炭企業(yè)有形資產(chǎn)的比例影響著融資來(lái)源，煤炭企業(yè)固定資產(chǎn)、存貨等有形資產(chǎn)比例大，能夠?yàn)槠淙〉觅J款提供強(qiáng)有力的信用擔(dān)保。

5.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

公司規(guī)模是選擇資本結(jié)構(gòu)的重要影響因素，根據(jù)優(yōu)序融資理論，大公司財(cái)務(wù)困境的成本較小，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，往往會(huì)選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿。因此，企業(yè)規(guī)模應(yīng)該與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。但實(shí)證分析結(jié)論與理論分析并不一致，也沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。不一致主要是因?yàn)槲覈?guó)煤炭類(lèi)行業(yè)的上市公司由于自身行業(yè)的特點(diǎn)，更傾向于短期債務(wù)融資。而本文中所用的反映公司資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)用的是資產(chǎn)負(fù)債率，是公司全部負(fù)債(包括短期負(fù)債和長(zhǎng)期負(fù)債)在資產(chǎn)總額中所占的比例。由于統(tǒng)計(jì)上的誤差，造成了實(shí)證結(jié)果與理論的不一致。另外由于公司的規(guī)模大，它與金融市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度也比較低，因此可能更容易采取權(quán)益融資。這兩個(gè)方面的作用力相互抵消，可能是導(dǎo)致二者關(guān)系不顯著的原因。

6.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與盈利能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

企業(yè)獲利能力強(qiáng)，其內(nèi)部積累能力也較強(qiáng)，企業(yè)的獲利能力較差時(shí)，則不得不依賴(lài)外部負(fù)債融資，中西方情況都相同。一般經(jīng)營(yíng)效益差的企業(yè)都伴隨著高負(fù)債率，這在我國(guó)己是一個(gè)相當(dāng)普遍的現(xiàn)象。本結(jié)果支持優(yōu)序融資理論中關(guān)于內(nèi)部資金充裕的公司會(huì)選擇較低的資產(chǎn)負(fù)債率的觀點(diǎn)，因而盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

7.煤炭行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與資源優(yōu)化能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

該回歸系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。2008年年初以來(lái)，國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格不斷上漲，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)煤價(jià)一直居高不下，并且旺盛的需求仍有帶動(dòng)煤價(jià)持續(xù)走高的趨勢(shì)。因此現(xiàn)金流量較充足，可以較多地利用內(nèi)部資金來(lái)發(fā)展，而不會(huì)過(guò)多地使用負(fù)債。實(shí)證分析的結(jié)果也正是驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的實(shí)證分析，得到如下結(jié)論:

總之，影響我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素有:企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值、資產(chǎn)流動(dòng)性、成長(zhǎng)性、盈利能力。

同時(shí)，通過(guò)多元回歸分析得出煤炭行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司規(guī)模、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)部資源的優(yōu)化能力、盈利能力等影響因素呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，而與其他影響因素呈正相關(guān)的關(guān)系。但是企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾以及資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響并不顯著，資產(chǎn)的流動(dòng)性、盈利能力、成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響比較顯著，且影響程度依次減弱。

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