茅臺：社會庫存被夸大產(chǎn)能擴(kuò)張存遠(yuǎn)憂

一、股市動態(tài)分析30回顧及簡評

上證指數(shù)上期收于2117.05點(diǎn)，本周末收于2069.07點(diǎn)，下跌2.27%；股市動態(tài)30指數(shù)上期報(bào)收701.29點(diǎn)，本周末收于683.13點(diǎn)，下跌2.59%；其中股票組合下跌3.38%。

股市動態(tài)30指數(shù)自2008年1月1日設(shè)立以來，下跌31.69%，同期上證指數(shù)下跌60.68%。本周股市動態(tài)30指數(shù)、股票組合均跑輸上證指數(shù)。

本周是中美兩國換屆選舉周，首先6日美國大選奧巴馬勝出，道指對這一選舉結(jié)果的反饋是大跌，盡管之前困擾市場的選舉不確定性已經(jīng)消除，但橫亙在前的“財(cái)政懸崖”和聯(lián)邦債務(wù)上限問題卻讓市場惴惴不安，因此市場以大跌來反映市場的預(yù)期。8日中國共產(chǎn)黨第十八次代表大會勝利開幕，本次黨代會將選舉新一屆的中央領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)，將深刻影響未來中國社會的方方面面，經(jīng)濟(jì)層面市場對轉(zhuǎn)型仍有擔(dān)憂，同時(shí)維穩(wěn)行情告一段落，市場步道指后塵選擇下跌。市場全周中小板指數(shù)上漲1.83%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲2.34%，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指均弱于大盤指數(shù)。

中國北車（601299）發(fā)布簽訂重大合同公告，公司于近日簽訂了若干項(xiàng)重大合同，合計(jì)金額約為72.37億元人民幣。另外鐵路基建投資明年有望超過5160億元。十八大提到有關(guān)GDP至2020年較2010年翻一番的目標(biāo)，令市場繼續(xù)憧憬中央通過基建、鐵路發(fā)展支持GDP增長，因此北車本周表現(xiàn)較佳。

航空動力（600893）去年作為中航工業(yè)航空發(fā)動機(jī)整合平臺進(jìn)行的重組被迫中止。但市場仍預(yù)期明年公司可能再次啟動資產(chǎn)重組。近期空軍司令許其亮升任軍委副主席顯示空軍地位得到明顯提升。同時(shí)市場預(yù)期國家未來投入3000億到航空發(fā)動機(jī)的研制上。本月中期即將開幕的珠海航展也對公司股價(jià)是個(gè)利好刺激。

二、股市動態(tài)30指數(shù)

本周暫不調(diào)整30成分指數(shù)。

指數(shù)維護(hù)：《股市動態(tài)分析》雜志社研究部

深圳市南方匯金投資管理有限公司

指數(shù)發(fā)布：股市動態(tài)網(wǎng)（www.gsdtfx.com）

《股市動態(tài)分析》

三、最新評論

近期有媒體發(fā)文稱茅臺社會渠道庫存在2萬噸（社會庫存約7000～8000噸，經(jīng)銷商庫存約6000-7000噸，3月因價(jià)格下跌而使投資客甩掉囤貨，經(jīng)銷商庫存卻增加了約4000噸）。招商證券朱衛(wèi)華認(rèn)為這個(gè)數(shù)字不確切，主要理由是：

第一，據(jù)多年持續(xù)的渠道跟蹤，二批商真正大量吃進(jìn)茅臺主要是去年6月份起，以500ml53度飛天茅臺為例，當(dāng)時(shí)批發(fā)價(jià)剛過1400元，一直到10月份1900元左右，1900以上的囤貨意愿大量減少。一批商的貨源公司是按計(jì)劃發(fā)放，無法增加，二批商即使把一批商的貨全部掃完囤起來，也超不過4個(gè)月的量，真實(shí)量最多不會超過3個(gè)月，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于6000-7000噸的規(guī)模；

第二，社會終端的庫存一般是多年前的貨品，成本較低，多以投資收藏為主，甩貨意愿不高；即使有心出售，由于沒有成熟的保真信用體系，小量的茅臺流通難度極大；再退一步，即使流通的部分，由于主要是陳年酒，其價(jià)格也與普通茅臺不同。所以社會庫存數(shù)量也遠(yuǎn)低于所謂的7000-8000噸，且結(jié)構(gòu)不同，大部分不能流通，對市場沖擊非常有限。

朱衛(wèi)華認(rèn)為媒體報(bào)道的庫存2萬噸以及某二批商高價(jià)買入茅臺，現(xiàn)在價(jià)格倒掛，這些事都在6、7月份的媒體上報(bào)道過，那時(shí)的確是銷售最困難的時(shí)期，現(xiàn)在經(jīng)過了國慶中秋情況銷售壓力是緩和了，但媒體為了看空觀點(diǎn)的需要，把這些內(nèi)容都拼接起來，忽視了趨勢的變化。朱衛(wèi)華總結(jié)認(rèn)為茅臺在高端酒中的優(yōu)勢已越發(fā)明顯。高端白酒僅剩茅臺的批發(fā)與出廠價(jià)差仍高達(dá)600元，五糧液近期已不到50元價(jià)差，且經(jīng)銷商資金被占用數(shù)月，國窖1573雖有廠家維護(hù)價(jià)格，但因品牌力稍弱損失不少銷量。所以他認(rèn)為市場上過度負(fù)面的報(bào)道或?qū)⒃俅嗡蛠砉蓛r(jià)投資良機(jī)。

對于朱衛(wèi)華對社會庫存的被夸大的反駁，我們基本認(rèn)可，但對高端白酒未來的增長比較擔(dān)憂。簡單回顧下高端白酒近10年來的投資脈絡(luò)。雖然以茅臺為代表的高端白酒10年來超額回報(bào)明顯，但市場中茅臺的擁躉者主要從內(nèi)在要素的角度去總結(jié)并以此證明繼續(xù)超長期持有茅臺的合理，比如品牌、定價(jià)權(quán)、壁壘、輕資產(chǎn)等等，以此來論證茅臺護(hù)城河的強(qiáng)大，其實(shí)這些只是助推器和安全墊，并不是高回報(bào)的全部主因。如果20年前投資茅臺，前十年是比較郁悶的，尤其在97-98年，2002-2003年附近茅臺一度滯銷。這期間投資茅臺顯然回報(bào)率是很一般的，過于注重內(nèi)在要素而忽略所需要的激發(fā)環(huán)境是長期投資者需重視的問題。

高端白酒要素的激活應(yīng)是加入世貿(mào)后開始，之前消費(fèi)者對品牌及價(jià)格并沒有現(xiàn)在這樣的接受度，而世貿(mào)后經(jīng)濟(jì)提升引致的政商活動增加才使其需求加速，而供給由于工藝因素等不能及時(shí)同步，導(dǎo)致缺口加大引致價(jià)量齊升，這個(gè)期間投資者不太需要選股，找到高檔酒占主要比重的公司即可收獲高額回報(bào)，是屬于整體型機(jī)遇，具體是老窖、五糧液、水井或是茅臺在04到07年間差別都不是很大，關(guān)鍵是緊抓高檔酒思路。但到08年初的時(shí)候，高檔陣營分化，水井銷售呈現(xiàn)疲態(tài)，這個(gè)時(shí)候就需要警覺，如果還要把高檔行情吃完的話就需要以選股為重，只能挑茅臺這樣的王者。

目前來看，茅臺未來在價(jià)量上都有不明朗因素，量雖仍有理論空間，但具體實(shí)現(xiàn)路徑尚需推敲，且絕達(dá)不到公司的4到6萬噸以及系列酒10萬噸的計(jì)劃。樂觀的茅臺持有人認(rèn)為茅臺達(dá)產(chǎn)后可以占據(jù)高端酒市場70%左右，這點(diǎn)我們非常懷疑，因?yàn)榭熹N品不同于其他商品，有一個(gè)多樣性選擇的人類自然天性，超過40%的占有率都比較罕見，超過的亦是由多產(chǎn)品多品牌經(jīng)營的結(jié)果，另外考慮到奢侈品一般不超過總量1%原則（這個(gè)比例在中國白酒歷史上都遠(yuǎn)未觸及過），兩者相乘我們很容易得出茅臺的理論銷量極限在3萬噸的判斷，要超過這個(gè)瓶頸必須進(jìn)行產(chǎn)品定位的轉(zhuǎn)型或延伸，這應(yīng)該是基本的商業(yè)邏輯，也就是說如果它繼續(xù)維持現(xiàn)有的定位及經(jīng)營模式，它計(jì)劃建設(shè)的遠(yuǎn)景產(chǎn)能被部分閑置應(yīng)是大概率事件。

雖然高端白酒行業(yè)過去之所以有比其他行業(yè)更長的景氣長度就是因?yàn)槠鋬?yōu)質(zhì)供給被需求拉動時(shí)有比較長的時(shí)滯，再加上其需求內(nèi)有一定的結(jié)構(gòu)層次，供給又有個(gè)性化和低集中度等特點(diǎn)，使得這個(gè)行業(yè)總可以維持整體或局部的景氣繁榮，因此會給有些人永遠(yuǎn)超越周期的錯(cuò)覺。不過凡事有度，經(jīng)過這么多年的發(fā)展至少在一定的階段內(nèi)，供需矛盾已不是白酒主流，至少從市場零售價(jià)和渠道行為來觀察，茅臺終端價(jià)格下跌近30%已是近10年來不曾有的。隨著各名酒高端產(chǎn)能的釋放，未來的情況可能是，高檔整體停滯，茅臺某一年出現(xiàn)負(fù)增長也并非不可能。