創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素Panel Data模型分析

【摘 要】資本結(jié)構(gòu)是公司財(cái)務(wù)與融資決策的關(guān)鍵內(nèi)容。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為多層次的資本市場(chǎng)體系的一員，對(duì)為中小企業(yè)提供更方便的融資渠道及為風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制起著重要的作用。文章選取創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)36家上市公司2009～2011年面板數(shù)據(jù)，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行了Panel Data模型分析。研究結(jié)果表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體負(fù)債比率較低，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，與營(yíng)運(yùn)能力及償債能力呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與盈利能力、成長(zhǎng)能力無顯著相關(guān)關(guān)系。文章研究的目的在于為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的健康發(fā)展提供數(shù)據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；創(chuàng)業(yè)板上市公司；影響因素；Panel Data模型

一、文獻(xiàn)綜述

2009年10月30日，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式上市。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，為眾多高科技中小企業(yè)創(chuàng)造了融資機(jī)會(huì)，同時(shí)促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展壯大。本文擬對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，并提出相應(yīng)的優(yōu)化對(duì)策，力求為規(guī)范創(chuàng)業(yè)板投資行為與完善市場(chǎng)配置資源提供數(shù)據(jù)支持。陸正飛和辛宇（1998）通過實(shí)證研究，論證指出不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著明顯的差異，資本結(jié)構(gòu)與獲利能力呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，公司規(guī)模與成長(zhǎng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響不甚顯著。陳德萍和陳永圣（2010）以創(chuàng)業(yè)板55家上市公司為基礎(chǔ)，通過多元統(tǒng)計(jì)分析方法論證得出，保持其他變量不變，公司資本結(jié)構(gòu)與其流動(dòng)負(fù)債的償債能力、非債務(wù)稅盾呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與盈利能力、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)業(yè)板公司的成長(zhǎng)性及股權(quán)集中程度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響尚不明確。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素問題進(jìn)行了大量的研究，取得了一系列研究成果。Stonehill（1996）認(rèn)為，影響資本結(jié)構(gòu)的因素主要是國(guó)家因素、產(chǎn)業(yè)因素及公司特征因素三個(gè)層面，其中國(guó)家因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響最大。大部分學(xué)者主要從公司的某些特征角度進(jìn)行分析。Titman和Wessels（1988）研究指出，影響資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征因素中，公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)擔(dān)保價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，盈利能力、非債務(wù)稅盾及波動(dòng)性與其資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。從具體分析結(jié)果來看，影響企業(yè)的融資需求和資本結(jié)構(gòu)的因素是極其復(fù)雜的，以上研究結(jié)論差異主要是由于依據(jù)的模型及樣本選取的不同造成的，關(guān)鍵在于數(shù)據(jù)處理和建立合理的模型。

二、變量選取及樣本區(qū)間設(shè)定

筆者在國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究成果的基礎(chǔ)上，提出如下基本假設(shè)：創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力、公司規(guī)模、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力以及成長(zhǎng)能力與其資本結(jié)構(gòu)具有一定的相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，本文擬用Panel Data模型進(jìn)行實(shí)證研究。根據(jù)假設(shè)，確定本文研究所需變量：解釋變量包括代表盈利能力的凈資產(chǎn)收益率；代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)，并做自然對(duì)數(shù)處理；代表營(yíng)運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；代表償債能力的流動(dòng)比率及代表成長(zhǎng)能力的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率。被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率。樣本數(shù)據(jù)為創(chuàng)業(yè)板前36家上市公司2009年第4季度～2011年第3季度的季度數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)取自Wind金融資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用Eviews6.0軟件進(jìn)行分析。

三、實(shí)證分析

（1）基本描述。首先對(duì)模型中各變量進(jìn)行基本描述性統(tǒng)計(jì)。由分析得知，創(chuàng)業(yè)板上市公司資產(chǎn)負(fù)債率平均值約為15.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)整體上市公司的負(fù)債水平，數(shù)據(jù)恰好說明了我國(guó)中小創(chuàng)業(yè)板企業(yè)債務(wù)融資難的問題。（2）面板單位根檢驗(yàn)。為了避免偽回歸，需要先分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。（3）回歸模型。根據(jù)影響形式的不同，面板數(shù)據(jù)模型通常分為固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型兩種。當(dāng)數(shù)據(jù)中所包含的截面成員是所研究總體的所有單位時(shí)，即截面成員單位之間的差異可以被看作回歸系數(shù)的參數(shù)變動(dòng)時(shí)，固定影響模型是一個(gè)合理的Panel Data模型。當(dāng)把反映截面差異的特定常數(shù)項(xiàng)看作是跨截面成員的隨機(jī)分布，以樣本結(jié)果對(duì)總體進(jìn)行分析，則選用隨機(jī)影響模型。首先建立隨機(jī)效應(yīng)回歸：yi=α+vi+xiβ+μi，用Hausman檢驗(yàn)該模型是否是隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman Test統(tǒng)計(jì)量（W）為x2（5）=5.1599，P值為0.3967，接受原假設(shè)“隨機(jī)影響模型中個(gè)體影響與解釋變量不相關(guān)”，將模型設(shè)定為隨機(jī)模型。面板數(shù)據(jù)模型一般有三種形式：變截距模型、動(dòng)態(tài)變截距模型和變系數(shù)模型（高鐵梅，2009）。面板數(shù)據(jù)模型形式為：Yit=αit+X′itβit+μit（i=1，2…N，t=1，2…T）

模型檢驗(yàn)基于兩個(gè)原假設(shè)：H1：β1=β2=…=βN；H2：α1

=α2=…αN，β1=β2=…βN利用協(xié)方差構(gòu)造兩個(gè)F統(tǒng)計(jì)量，若檢驗(yàn)結(jié)果接受假設(shè)H2則為不變系數(shù)模型，無需進(jìn)一步檢驗(yàn)。如果拒絕假設(shè)H2，則檢驗(yàn)假設(shè)H1，若接受H1，則模型為變截距模型，若拒絕H1，則模型為變系數(shù)模型。計(jì)算得到兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量分別為F2=20.7577，F(xiàn)1=0.6088，在給定5%的顯著性水平下，查F分布表得F臨界值為F2α（210，72）=0.6170，F(xiàn)1α（175，72）=

0.6129，兩個(gè)F統(tǒng)計(jì)量均大于對(duì)應(yīng)的F臨界值，因此模型應(yīng)采用變截距的形式。為了分析各變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響情況，本文采用表1給出的隨機(jī)效應(yīng)變截距模型的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行分析，同時(shí)采用廣義二階段最小二乘（GTSLS）對(duì)隨機(jī)影響變截距模型進(jìn)行估計(jì)。

從模型擬合結(jié)果來看，模型擬合整體效果很好，調(diào)整后可決系數(shù)為0.654。從估計(jì)的結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司企業(yè)規(guī)模（LN總資產(chǎn)）、營(yíng)運(yùn)能力（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）、償債能力（流動(dòng)比率）對(duì)其資本結(jié)構(gòu)的影響都是顯著的。從影響大小來看，企業(yè)規(guī)模每增加1%，公司資產(chǎn)負(fù)債率將上升11.4220%，企業(yè)規(guī)模越大，上市公司越容易將自己的資產(chǎn)抵押向金融機(jī)構(gòu)融資，企業(yè)規(guī)模越大，越不易破產(chǎn)，債權(quán)人越愿意提供貸款；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率每加快1%，公司資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.0324%；流動(dòng)比率每加快1%，公司資產(chǎn)負(fù)債率將下降0.5662%，正好說明了創(chuàng)業(yè)板上市公司高風(fēng)險(xiǎn)的特性，中小企業(yè)信息不透明，財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的難以獲得也降低了銀行的信任感，因此創(chuàng)業(yè)板公司應(yīng)多加防范破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，注意現(xiàn)金流量情況。而盈利能力（凈資產(chǎn)收益率）以及成長(zhǎng)能力（營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)率）對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響是不顯著的。西方學(xué)者對(duì)中小企業(yè)的融資假設(shè)理論在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)并不完全適用，主要是因?yàn)楫?dāng)前創(chuàng)業(yè)板剛上市不久，一些上市公司管理層的非理性決策，融資效益未達(dá)到最大化。

四、結(jié)論與政策建議

結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)與上市公司盈利能力、成長(zhǎng)能力無顯著關(guān)系，與企業(yè)規(guī)模正相關(guān)，與償債能力、營(yíng)運(yùn)能力負(fù)相關(guān)?；谝陨辖Y(jié)論，提出如下政策建議：第一，創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)提高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。創(chuàng)業(yè)板上市公司可以利用投資組合理論進(jìn)行多元投資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)注重完善公司內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，建立有效的規(guī)章制度，提高管理水平，進(jìn)而提高公司自身的信譽(yù)度。第二，相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板上市公司的信用評(píng)級(jí)體系的建立。第三，創(chuàng)業(yè)板上市公司還應(yīng)完善債務(wù)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)內(nèi)源融資的力度。創(chuàng)業(yè)板上市公司可以利用財(cái)務(wù)杠桿，使財(cái)務(wù)融資渠道多樣化，降低債務(wù)代理成本。在加強(qiáng)內(nèi)源融資力度的同時(shí)，提高資金利用效率。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究.1998（8）

[2]陳德萍，陳永圣.對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].統(tǒng)計(jì)與決策.2010（14）

[3]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建?！狤Views應(yīng)用及實(shí)例（第二版）[M].北京：清華大學(xué)出版社，2009：319～372