基于實(shí)物期權(quán)的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估研究

【摘 要】房地產(chǎn)投資項(xiàng)目具有較高的不確定性、投資大、開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，其價(jià)值的大小直接會(huì)影響決策人對(duì)于投資可行性的判斷。選擇和使用科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)發(fā)投資決策有指導(dǎo)作用。選擇和使用科學(xué)合理的價(jià)值評(píng)估方法是目前房地產(chǎn)企業(yè)正面臨著的問(wèn)題并且急需解決。實(shí)物期權(quán)方法的應(yīng)用是建立在不確定性的基礎(chǔ)之上的，不確定性越大，期權(quán)的價(jià)值越大。與傳統(tǒng)方法相比，實(shí)物期權(quán)方法有其不可比擬的優(yōu)點(diǎn)。本文主要是通過(guò)B-S模型的實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法對(duì)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值進(jìn)行評(píng)估研究。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)投資項(xiàng)目；實(shí)物期權(quán)；價(jià)值評(píng)估；B-S期權(quán)定價(jià)模型

一、房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)概述

（一）實(shí)物期權(quán)的涵義

期權(quán)是一種讓擁有者以特定的價(jià)格在未來(lái)特定的日期或之前購(gòu)買或賣出一定數(shù)量的基本證券的一種合約。期權(quán)被劃分為金融期權(quán)和實(shí)物期權(quán)，金融期權(quán)是一種衍生產(chǎn)品，它是以金融產(chǎn)品為標(biāo)的物的。實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)物領(lǐng)域的發(fā)展，其標(biāo)的物不再是金融資產(chǎn)，而是某一項(xiàng)投資的價(jià)值。而它賦予的權(quán)利也往往是某項(xiàng)投資的選擇權(quán)，即選擇投資還是不投資，或者是現(xiàn)在投資還是延遲投資。擁有實(shí)物期權(quán)，投資者就可以在一定時(shí)期內(nèi)根據(jù)某些價(jià)值變動(dòng)靈活選擇投資方案。實(shí)物期權(quán)與在市場(chǎng)上公開(kāi)交易的以金融產(chǎn)品（比如股票、債權(quán)）為標(biāo)的資產(chǎn)的金融期權(quán)相類似，是一種將期權(quán)的基本理論應(yīng)用到企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)管理和投資決策的，它是一種不公開(kāi)交易的選擇權(quán)。由于這種期權(quán)的標(biāo)的物不是金融資產(chǎn)，而是實(shí)物投資項(xiàng)目或企業(yè)，因此將其稱之為實(shí)物期權(quán)。

（二）房地產(chǎn)投資項(xiàng)目涉及的實(shí)物期權(quán)種類

1.延遲期權(quán)。受到國(guó)家或者社會(huì)經(jīng)濟(jì)和政治狀況、地區(qū)或城市經(jīng)濟(jì)狀況地段以及市場(chǎng)環(huán)境的影響，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商很難準(zhǔn)確的掌握這些因素是如何影響投資項(xiàng)目的價(jià)值并且很難進(jìn)行精確的定性和定量的預(yù)測(cè)。這時(shí)市場(chǎng)情況不確定，那么開(kāi)發(fā)商就可以推遲作出決策。

2.放棄期權(quán)。房地產(chǎn)投資項(xiàng)目在很多時(shí)候可能不能夠達(dá)到原有目標(biāo)甚至有可能產(chǎn)生損失。那么這時(shí)候放棄投資有可能還會(huì)有項(xiàng)目?jī)r(jià)值的凈殘值可以回收，所以選擇放棄是明智的。

3.分階段投資期權(quán)。房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的投資比一般項(xiàng)目要大得多。理性的決策者不會(huì)把資金一次性投入房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，這樣風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大。所以分階段投資并且令其滾動(dòng)發(fā)展是最明智的選擇。

（三）房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特點(diǎn)分析

1.投資的風(fēng)險(xiǎn)性。高風(fēng)險(xiǎn)性是房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的一個(gè)主要特性之一，主要是因?yàn)樗遣粍?dòng)產(chǎn)，一旦建成便不可移動(dòng)。還有就是它在短期內(nèi)變現(xiàn)的可能性很小并且難以流動(dòng)。

2.運(yùn)營(yíng)的不確定性。大型的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，尤其是對(duì)于跨區(qū)域和投資金額大的項(xiàng)目而言。項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)中的不確定性會(huì)比一般項(xiàng)目高，對(duì)于一項(xiàng)用傳統(tǒng)方法計(jì)算出其價(jià)值為負(fù)的項(xiàng)目而言，并不等于就永遠(yuǎn)放棄該項(xiàng)目的投資，而是用實(shí)物期權(quán)的思想靜等市場(chǎng)的變化。

3.實(shí)施的多階段性。大型項(xiàng)目想要在短時(shí)間內(nèi)一次開(kāi)發(fā)完成，其可能性極小。所以房地產(chǎn)投資項(xiàng)目一般都是分階段進(jìn)行的。并且各個(gè)階段之間也不是獨(dú)立的，前一個(gè)階段是后一個(gè)的前提和基礎(chǔ)。前一個(gè)階段產(chǎn)生的現(xiàn)金流對(duì)于后一階段的決策有借鑒意義。

二、房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

（一）B-S實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型

B-S模型假設(shè)：假設(shè)一：期權(quán)在買賣過(guò)程中無(wú)交易成本。假設(shè)二：短期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)壽命期內(nèi)保持不變。假設(shè)三：期權(quán)到期日才能行權(quán)。假設(shè)四：標(biāo)的股票不分紅。假設(shè)五：對(duì)賣空沒(méi)有如保證金等任何限制，投資者可自由使用賣空所得資金。假設(shè)六：所有交易隨機(jī)發(fā)生，價(jià)格隨機(jī)游走。B-S模型的的主要公式：

式中：C0——看漲期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；S0——標(biāo)的股票的當(dāng)前價(jià)格；N（d）——標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布中離差小于d的概率；PV（x）——期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格的現(xiàn)值；e——約等于2.7183；t——期權(quán)到期日前的時(shí)間；σ——股票回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）房地產(chǎn)投資項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)參數(shù)的修正

1.標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值（S）。房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的標(biāo)的資產(chǎn)可以看作是開(kāi)發(fā)的項(xiàng)目，譬如寫(xiě)字樓、商鋪、住宅、酒店等。在實(shí)物期權(quán)的計(jì)算中，標(biāo)的資產(chǎn)就是開(kāi)發(fā)項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

2.期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格（X）。房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的執(zhí)行價(jià)格就是初始投資成本，主要包括借款的財(cái)務(wù)費(fèi)用、施工建造費(fèi)用、土地費(fèi)用等?？梢砸罁?jù)預(yù)計(jì)投入資本計(jì)算投資成本現(xiàn)值。

3.期權(quán)的期限（T）。開(kāi)發(fā)商在決策的時(shí)候要對(duì)決策的最后時(shí)間作出界定。每一房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的的周期不一樣，可以根據(jù)周期的長(zhǎng)短來(lái)決定，也可以根據(jù)自己估計(jì)的出租和出售期來(lái)確定。

4.無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（r）?！闱闆r下，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的回報(bào)率。在B-S期權(quán)定價(jià)模型中，一般采用的是同期國(guó)庫(kù)券收益率來(lái)計(jì)算。在計(jì)算房地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的時(shí)候，應(yīng)該選擇國(guó)內(nèi)與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)期限相同的國(guó)庫(kù)券利率的加權(quán)平均數(shù)。

5.標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率（σ）。標(biāo)的資產(chǎn)的波動(dòng)率表現(xiàn)為投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值的波動(dòng)率。在B-S期權(quán)定價(jià)模型中，主要方法有以下幾種：一是使用同期同區(qū)域近1～2年的房產(chǎn)價(jià)格的歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，再根據(jù)公式計(jì)算得出。二是與市場(chǎng)類似房產(chǎn)進(jìn)行比較得出波動(dòng)率。

三、“盛世華庭”投資項(xiàng)目分析

（一）案例背景介紹

M房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司位于武漢，于2009年底取得一塊土地，用來(lái)建設(shè)普通標(biāo)準(zhǔn)住宅項(xiàng)目，該項(xiàng)目名為“盛世華庭”。其中普通住宅占地面積156000M2，商鋪占地面積87000M2。決策時(shí)點(diǎn)：2009年12月。開(kāi)始建設(shè)時(shí)間：2010年6月。第一期開(kāi)盤(pán)時(shí)間：2011年4月。該公司估計(jì)的銷售回款情況如下：2010年為10%，2011年為50%，2012年為30%，2013年為10%。

（二）NPV法評(píng)估該項(xiàng)目?jī)r(jià)值

根據(jù)當(dāng)?shù)胤慨a(chǎn)的平均價(jià)格估價(jià)，普通住宅的價(jià)格為6500元/平方米，商鋪的價(jià)格為10500元/平方米。假設(shè)在回款期內(nèi)所有住宅和商鋪全部出售（車庫(kù)作為固定資產(chǎn)出租，不出售）。那么銷售收入總額為：6500×156000+10500×87000=192750萬(wàn)元。對(duì)于成本的發(fā)生，不是在2009年一次性付出，而是隨著時(shí)間的推移發(fā)生（具體見(jiàn)現(xiàn)金流量計(jì)算表）。該項(xiàng)目投資10億元，其中自有資金投資為5億占50%，貸款5億，占50%。根根當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)企業(yè)的的平均收益率為15%左右，當(dāng)?shù)劂y行貸款平均貸款利率為5.28%和資本資產(chǎn)定價(jià)模型的公式可以得出折現(xiàn)率R為10.14%，在實(shí)際計(jì)算中取折現(xiàn)率為10%（所得稅稅率：25%，房地產(chǎn)企業(yè)營(yíng)業(yè)稅稅率：5%）。

用傳統(tǒng)NPV法計(jì)算得出該投資項(xiàng)目的價(jià)值為—24488.91萬(wàn)元。對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，不會(huì)實(shí)施該項(xiàng)目。

（三）B-S實(shí)物期權(quán)法評(píng)估該投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值

選用B-S模型進(jìn)行該項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值分析。為了便于計(jì)算，將項(xiàng)目期限細(xì)分，以決定不同時(shí)點(diǎn)的決策的項(xiàng)目?jī)?nèi)含價(jià)值。假設(shè)把該項(xiàng)目分為兩期開(kāi)發(fā)。假設(shè)該項(xiàng)目所具有的期權(quán)期限為兩年，第二期的決策時(shí)點(diǎn)為兩年后。對(duì)于該項(xiàng)目，參數(shù)的確定如下：第一期決策日期：2010年1月；第二期決策時(shí)期：2012年1月；（t=2），無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率r：國(guó)庫(kù)券到期收益率（3.53%）。標(biāo)的價(jià)值S0：未來(lái)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值；執(zhí)行價(jià)格x：選擇日的項(xiàng)目投資額；波動(dòng)率σ：用歷史數(shù)據(jù)分析計(jì)算。如下表。該項(xiàng)目所在區(qū)域歷史售價(jià)以及波動(dòng)率測(cè)算表如下：（以2010年6月～2011年6月為時(shí)間段來(lái)測(cè)算）波動(dòng)率的計(jì)算公式為：σ=■■（Vt-■）■，計(jì)算得出σ=13.18%，根據(jù)NPV法計(jì)算“盛世華庭”第一期的凈現(xiàn)值為—24488.91。可以看到，第一期的凈現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，不會(huì)進(jìn)行第二期開(kāi)發(fā)。但是根據(jù)實(shí)物期權(quán)的思想，就會(huì)在兩年后進(jìn)行第二期的開(kāi)發(fā)。這就好比是投資一項(xiàng)第一期的凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，使得房地產(chǎn)投資商有權(quán)利從第二期的項(xiàng)目中獲利。第一期的凈現(xiàn)值—24488.91萬(wàn)元是為了第二期獲利而付出的對(duì)價(jià)。隨著未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)率成正比增長(zhǎng)，期權(quán)的價(jià)值會(huì)越高。其執(zhí)行價(jià)格X是將要在兩年后支付的項(xiàng)目的建設(shè)費(fèi)用50000萬(wàn)元。第2期開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的現(xiàn)金流折現(xiàn)到第1年初的現(xiàn)值為下表所計(jì)算金額：t第二期決策時(shí)點(diǎn)為2012年1月，于2012年初開(kāi)始建設(shè)，管理層預(yù)測(cè)的凈現(xiàn)金流量如下：

未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)到2010年為65257.42萬(wàn)元，即S0。

選擇日項(xiàng)目投資額50000萬(wàn)元，折現(xiàn)到2010年初為41320萬(wàn)元。即PV（X）。

用B～S模型計(jì)算出的該項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值大于零。顯然，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法低估了該投資項(xiàng)目的價(jià)值。

四、結(jié)論

通過(guò)以上案例可以看出，對(duì)于一項(xiàng)投資，可以延期決策。延期決策就可以充分的利用等待帶來(lái)的價(jià)值，為企業(yè)管理者的投資決策帶來(lái)一定的靈活性。實(shí)物期權(quán)在項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的應(yīng)用使人們逐漸意識(shí)到不確定性的投資決策。使用實(shí)物期權(quán)理論進(jìn)行分析研究，會(huì)適當(dāng)?shù)臏p低不確定性。對(duì)于投資項(xiàng)目的不確定性，用實(shí)物期權(quán)理論為投資決策增加其靈活性。實(shí)物期權(quán)的定價(jià)模型在房地產(chǎn)投資項(xiàng)目評(píng)估的應(yīng)用是對(duì)傳統(tǒng)方法的改進(jìn)。

對(duì)于實(shí)物期權(quán)在我國(guó)房地產(chǎn)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估的應(yīng)用需要一個(gè)逐步認(rèn)識(shí)和完善的過(guò)程。項(xiàng)目?jī)r(jià)值的評(píng)估方法是多樣性的，實(shí)物期權(quán)方法不是萬(wàn)能的，傳統(tǒng)的方法也不是一無(wú)是處的。對(duì)于如何有效的利用這些方法來(lái)有效評(píng)估項(xiàng)目?jī)r(jià)值，有待更深入研究。

參 考 文 獻(xiàn)

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