對于換股并購中換股比率確定方法的探討

【摘要】隨著我國上市公司并購的不斷發(fā)展和并購程度的加深，換股并購將逐步成為主要的并購方式。本文分析了換股并購所存在的溢價支付風險，指出了約束換股并購風險的關鍵是科學地確定換股比率。然后文章進一步探討了目標企業(yè)的價值評估以及確定換股比率的各種模型，以期為降低目標企業(yè)的估價風險提供思路。

【關鍵詞】換股并購；換股比率；溢價支付風險

一、溢價支付風險

企業(yè)并購的核心問題是并購支付方式和支付金額。由于換股并購不需要支付大量現(xiàn)金，不會影響主并購公司的財務狀況，可以突破并購規(guī)模的限制，具有“以大吃小”的效應，而且能夠實現(xiàn)合理避稅，因而換股并購方式成為了目前最具有代表性的一種并購支付方式。例如，上世紀末，美國換股并購金額已尼占到了總并購交易金額的70％以上，日本的企業(yè)并購也基本上接近了這一比例，達到67％。但是，由于換股并購一般要通過向目標公司股東增發(fā)或新發(fā)主并公司股票的方式進行的，常常會稀釋主并公司控股股東對公司的控制權。如果主并公司支付給目標公司的市盈率大于主并公司自身的市盈率，換股并購還可能攤薄主并公司每股收益；如果目標公司實際每股凈資產(chǎn)較低，如果確定的換股比例制定得不合理，則有可能降低主并公司每股凈資產(chǎn)。因此，換股并購經(jīng)常與現(xiàn)金方式結合使用，以避免換股并購的缺陷。在每股收益不被稀釋這一約束條件下，應盡量尋找到主并公司可以接受的換股比率。

約束換股比率的重要因素是并購溢價的支付風險。換股并購發(fā)生的前提之一是并購后公司股東所擁有的股票價值大于并購前兩企業(yè)股東所擁有的股票價值之和，即存在并購溢價。換股比率的確定過程，實際上就是并購溢價在雙方之間分配的過程。如果主并方用較高的比率換取目標企業(yè)的股票，則會對主并方股東不利，只有主并方把該比率確定在雙方利益均衡的水平上，并購協(xié)議才能達成。并購公司向目標公司支付的溢價，取決于目標企業(yè)的發(fā)展前景以及并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應。如果并購公司不考慮目標公司發(fā)展前景的不確定性和溢價產(chǎn)生的條件而盲目支付溢價，這就是溢價支付風險。

二、換股比率的確定

如上所述，換股比率是否合理，是換股并購成敗的關鍵，因為換股比率的高低直接決定了參與合并各方股東在合并后公司中所擁有的權益份額。合并雙方公司價值是確定換股比率的基礎，這里所指的價值應當是合并雙方股權的內(nèi)在價值，它可以用公司未來預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值進行衡量。內(nèi)在價值是一個動態(tài)變化的價值，由公司潛在的獲利能力、增長機會、行業(yè)成長性、資產(chǎn)質(zhì)量等因素決定。

1．換股并購中目標企業(yè)價值的評估方法。（1）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法將企業(yè)的經(jīng)濟生命周期描述為現(xiàn)金流，在考慮時間價值和風險價值的基礎上將預期的現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，然后再與并購支付價格相比較來進行并購決策。由于現(xiàn)金流量折現(xiàn)法將公司未來的經(jīng)營狀況同公司資產(chǎn)的當前價值聯(lián)系起來，因而是目前公認的最科學、最成熟的價值評估方法之一。但是，雖然現(xiàn)金流量折現(xiàn)法考慮了資本的時間價值、風險價值和未來期間的現(xiàn)金流，但它沒有認識到企業(yè)由于擁有一定的人力、物力、財力、技術等而擁有一些投資機會。不能對企業(yè)管理者在經(jīng)營投資中的延遲、擴大、轉換、收縮、放棄投資等這些靈活性進行定價，忽略了經(jīng)營靈活性的價值。換句話說，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法忽視了被并購方擁有的隱含的期權價值，因而必然會低估了被并購企業(yè)的內(nèi)在價值。（2）實物期權定價法。1973年，美國麻省理工學院學者布萊克（Black）和（Scholes）提出了期權定價模型，即布萊克—舒爾茨期權定價模型（B—S模型）。該模型是目前公認的最科學，也是最常用的期權定價模型。實物期權是指存在于實物資產(chǎn)投資中，且具有期權性質(zhì)的權利。與一般的企業(yè)并購不同，如投資性企業(yè)并購只是為了取得投資收益，戰(zhàn)略并購中并購雙方都是為了取得并購協(xié)同效應，只有采用實物期權定價法，才能將這類企業(yè)并購中所隱含的潛在的投資機會，或者說具有的隱含的期權價值包含在評估的價值之中，從而合理地對企業(yè)進行準確的估計。所以說，實物期權定價法為企業(yè)合并后，合并主體存在的經(jīng)營靈活性的價值評估提供了一種全新的思路和計算方法，成為企業(yè)價值評估的一種新的理論工具，使戰(zhàn)略型公司并購中目標企業(yè)價值的評估更準確。在實物期權理論下，企業(yè)并購中目標企業(yè)價值應由兩部分組成，一部分是用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算的企業(yè)價值，另一部分是用期權模型計算的期權價值。出于特定的研究目的考慮，本文對實物期權定價模型不再展開研究。

2．換股比率的確定方法。換股比率是指為換取一股目標公司的股份所需付出的并購公司股份的數(shù)量。換股比率的確定是換股并購過程中一項重要的決策。確定換股比率的方法主要有每股凈資產(chǎn)法、每股凈資產(chǎn)加成法、每股收益法、每股市場價格法、每股企業(yè)價值法等。這些方法各有其特點，分別適用于不同的情況。（1）每股收益法。每股收益法是以公司并購前各自的每股收益為基礎確定換股比率的方法，即：換股比例=主并公司每股收益/目標公司每股收益。每股收益法的理論依據(jù)是股票的價值取決于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映，按照此換股比率進行企業(yè)合并，可以保證合并后雙方每股收益不被稀釋。但是，每股收益法的缺陷是每股收益易受公司操縱，并且沒有考慮公司的成長性、風險水平的影響以及合并后每股收益的潛在變化。所以，只有合并后雙方的盈利增長能力相同，才可以適用該種方法；如果合并合并雙方的盈利增長能力不同，或者雙方的每股收益為負值時，則不能適用于該種方法。（2）每股市價法。每股市價法是以并購各方每股市價為基礎確定換股比率的方法，即換股比率=主并公司每股市價/目標公司每股市價。每股市價法的理論依據(jù)是股票價格不僅能夠反映公司當前的盈利能力，還能夠反映其成長性、風險以及合并公司雙方的內(nèi)在價值。以每股市價為基礎確定換股比率的前提條件是存在活躍的市場，一般而言，合并雙方必須是上市公司、并且其股票均可以自由流通。只有在此條件下，以股票市價作為換股比率，才能充分反映合并雙方股東的利益訴求。每股收益法相比，股票市場價格比較客觀，但是由于股票價格容易受股票數(shù)量、市場交易情況、投機性等眾多因素的影響，從而使股票的市場價格往往與其內(nèi)在價值存在較大的出入。因此，直接根據(jù)股票市價確定的換股比率盡管是客觀的，但未必是可靠的。（3）每股凈資產(chǎn)法。每股凈資產(chǎn)法是以公司并購前各自的每股凈資產(chǎn)為基礎確定換股比率的方法，即換股比例=主并公司每股凈資產(chǎn)/目標公司每股凈資產(chǎn)。每股凈資產(chǎn)法的理論依據(jù)是：凈資產(chǎn)是公司長期經(jīng)營成果的賬面價值，能夠比較客觀地反映公司的實際價值，是判斷一個公司資產(chǎn)狀況和投資價值的最直接指標。與每股收益和每股市價法相比，每股凈資產(chǎn)法不易受公司及相關人員的操縱，不僅具有客觀性，而且具有可靠性。每股凈資產(chǎn)法的突出優(yōu)點是，可以適用于非上市的公司合并，而且具有直觀性強、操作簡便的優(yōu)點。但是，每股凈資產(chǎn)法的主要缺陷是：每股凈資產(chǎn)的高低并不代表其收益能力的大小，資產(chǎn)的數(shù)量與資產(chǎn)的質(zhì)量是兩個不同的概念。因此，依據(jù)每股凈資產(chǎn)法確定的換股比率，可能會歪曲合并雙方的意愿和利益要求。（4）每股凈資產(chǎn)加成法。每股凈資產(chǎn)加成法，是以并購基準日，并購雙方的每股凈資產(chǎn)為基礎，并將預期增長作為加成系數(shù)，來確定換股比率的方法。即，換股比率=（并購方每股凈資產(chǎn)/被并購方每股凈資產(chǎn)（1+預期加成系數(shù)）。從我國已發(fā)生的換股并購案例來看，大多數(shù)采用的是成本價值加成法，原因在于我國上市股權結構存在流通股與非流通股并存的“二元結構”格局，非流通股的定價依據(jù)主要是每股凈資，因而在進行換股合并時，并購雙方很難找到一個讓各類股東都滿意的換股比率。

參考文獻

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