對我國上市公司自由現(xiàn)金流量偏好的研究

【摘要】上市公司自由現(xiàn)金流量管理中存在的問題很多，其中最大的問題是管理者濫用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行過度投資，本文從上市公司管理者濫用自由現(xiàn)金流量管理中存在問題以及完善建議進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金流量；代理成本；持股比例；資本市場

從企業(yè)經(jīng)營的角度來講，自由現(xiàn)金流量最基本的定義是經(jīng)營活動現(xiàn)金流量減去維持公司現(xiàn)有生產(chǎn)能力所需的資本支出額后，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。本文認(rèn)為自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上，除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)所能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。即目標(biāo)企業(yè)在履行了所有債務(wù)責(zé)任（如償付債務(wù)本息、支付優(yōu)先股股息等）并滿足了企業(yè)再投資需要之后的“現(xiàn)金流量”，即使這部分現(xiàn)金流量全部支付給普通股股東也不會危及目標(biāo)企業(yè)的生存和發(fā)展。

一、上市公司自由現(xiàn)金流量管理中存在的問題

（1）自由現(xiàn)金流量計(jì)算上的缺陷。自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法基本思路是要在現(xiàn)金流入的基礎(chǔ)上扣除滿足資本性支出的那部分現(xiàn)金。自由現(xiàn)金流量與其他指標(biāo)相比，存在著計(jì)算上的復(fù)雜性。由于計(jì)算時(shí)有的支出沒有客觀的標(biāo)準(zhǔn)，需要依賴財(cái)務(wù)人員的判斷，給指標(biāo)的計(jì)算帶來了一定的難度。自由現(xiàn)金流量的計(jì)算是結(jié)合了資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表。要準(zhǔn)確的計(jì)算企業(yè)的自由現(xiàn)金流需要大量企業(yè)的財(cái)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，了解企業(yè)投入或產(chǎn)出、銷售與利潤及資產(chǎn)折舊的關(guān)系。這些使得在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)工作量很大。（2）企業(yè)代理成本下濫用自由現(xiàn)金流量過度投資問題。自由現(xiàn)金流的代理成本是指當(dāng)企業(yè)擁有大量自由現(xiàn)金流時(shí)，從股東利益最大化角度考慮，管理者應(yīng)以支付股利或股票回購等方式，吐出多余現(xiàn)金。但是，管理者從自身利益出發(fā)，往往不愿吐出多余現(xiàn)金，而是偏好儲備大量自由現(xiàn)金流，而且容易將自由現(xiàn)金流投向凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目，進(jìn)而降低公司價(jià)值，損害股東利益。眾所周知，并購可以使企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，增強(qiáng)實(shí)力，提高效率，但前提是并購雙方都關(guān)心本企業(yè)的利益。而實(shí)際情況，由于代理成本的存在，所有者和經(jīng)營者存在利益沖突，對于擁有大量自由現(xiàn)金流量的企業(yè)，經(jīng)營者可能為了自己的利益而采取一些不當(dāng)?shù)牟①徯袨椤＿@種不當(dāng)?shù)牟①徯袨樽畹湫偷木褪敲つ康倪^度投資進(jìn)行多元化兼并擴(kuò)張。

二、上市公司自由現(xiàn)金流量管理偏好研究

（1）上市公司管理者濫用自由現(xiàn)金流量的條件。上市公司的大股東對于大股東的監(jiān)督作用有產(chǎn)權(quán)上超弱控制和行政上超強(qiáng)控制的傾向。這種傾向容易形成內(nèi)部人控制，不利于對管理機(jī)會主義的限制，而且各級地方政府出于發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)及政績考慮，甚至間接干預(yù)企業(yè)投資行為，加劇了過度投資。同時(shí)由于企業(yè)的代理人不承擔(dān)至少是不完全承擔(dān)投資失誤的責(zé)任，而且在進(jìn)行投資的過程中，可以獲得政績，可以獲取私利，可以控制更多的資源。因此，上市公司管理者權(quán)利過大，受監(jiān)督控制不強(qiáng)，就為他們?yōu)E用自由現(xiàn)金流量的提供了條件。（2）上市公司經(jīng)理持股比例很低。我國特定股本結(jié)構(gòu)下，上市公司經(jīng)理持股比例相對較低。現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理層實(shí)際控制了企業(yè)，股東很難通過內(nèi)部控制系統(tǒng)對管理層進(jìn)行有效的控制。同時(shí)，股東和管理者之間的利益不盡一致，他們有不同的目標(biāo)函數(shù)，會發(fā)生利益沖突。實(shí)際上，股東在一定程度上允許管理者的自利行為的存在，并承擔(dān)由二者利益沖突所導(dǎo)致的代理成本。代理成本的大小與所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分散程度或股權(quán)的結(jié)構(gòu)有關(guān)。股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度越大，委托人的監(jiān)督費(fèi)用和可能的剩余損失即代理成本越高。再者，委托－代理層級越多、涉及的范圍越大，或委托－代理鏈條越長，則談判、博弈和監(jiān)督的成本就越高。（3）資本市場不發(fā)達(dá)。我國的資本市場不發(fā)達(dá)，公司不論是發(fā)行新股也好，配股籌集資金也好都要受到諸多制約因素，而且手續(xù)繁瑣，延誤時(shí)間。用間接融資的辦法向銀行借貸。但銀行貸款一般期限較短，而且數(shù)億元的大額貸款的申請審批，批復(fù)也不是一件輕而易舉的事情。短期貸款尤其是系列短期貸款發(fā)行后，企業(yè)需要頻繁償還舊債，舉借新債。還本付息再圖借新債的壓力可不輕松，與發(fā)放股票后需要頻繁支付股利的財(cái)務(wù)壓力類似。既要經(jīng)常接受銀行資格審查，還要不斷調(diào)整負(fù)債權(quán)益比率，自覺控制風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)長期貸款尤其是長期抵押貸款時(shí)，現(xiàn)有項(xiàng)目抵押了資產(chǎn)收益，減小資產(chǎn)的未來抵押價(jià)值，那么管理者以現(xiàn)有資產(chǎn)為未來行為籌資的能力必然受到削弱。

三、加強(qiáng)上市公司自由現(xiàn)金流量管理的幾點(diǎn)建議

（1）對于低成長公司長期貸款制約企業(yè)濫用自由現(xiàn)金的欲望。低成長企業(yè)并沒有大量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采取收縮投資策略。防止公司無效擴(kuò)張或營造管理者帝國，正是長期貸款的優(yōu)勢，尤其是長期抵押貸款。當(dāng)發(fā)放長期抵押貸款時(shí)，既然已經(jīng)為現(xiàn)有項(xiàng)目抵押了資產(chǎn)收益，勢必減小資產(chǎn)的未來抵押價(jià)值，那么管理者以現(xiàn)有資產(chǎn)為未來行為籌資的能力必然受到削弱，從而遏制了企業(yè)———尤其是低成長企業(yè)無效擴(kuò)張的野心。（2）適當(dāng)增加管理者的持股比例。隨著管理者持股比例的增加，管理者的行為將更少地偏離使股東財(cái)富最大化的企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)，因?yàn)樗麄冏陨硪残璩袚?dān)這種行為的部分成本。因此，增加管理者持股比例有助于使公司管理者利益與股東利益保持一致，從而緩解股權(quán)代理成本問題。目前，我國公司可通過股票期權(quán)獎勵計(jì)劃、管理者杠桿收購等措施增加管理者持股比例，使管理者利益與股東利益保持一致，以緩解自由現(xiàn)金流的代理成本問題。（3）改善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對股東權(quán)益的保護(hù)。我國上市公司治理結(jié)構(gòu)還很不完善，存在一些大股東或內(nèi)部管理者控制公司的現(xiàn)象，中小股東很少有發(fā)言權(quán)，其利益難以得到保證。因此，改善公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對股東權(quán)益的保護(hù)是上市公司面臨的一個(gè)重要課題?？赏ㄟ^在法律上明確中小股東代表的董事地位、在董事會成員中吸收適當(dāng)數(shù)量的獨(dú)立董事并明確獨(dú)立董事在董事會中的地位和作用、建立獨(dú)立董事與中小股東的信息溝通制度、進(jìn)一步完善公司內(nèi)部激勵約束機(jī)制等措施，加強(qiáng)對公司全體股東尤其是中小股東利益的保護(hù)。（4）加強(qiáng)實(shí)證研究，為公司現(xiàn)金持有量決策提供經(jīng)驗(yàn)支持。國外探討關(guān)于公司現(xiàn)金持有量的決定因素、最佳現(xiàn)金持有量模型及現(xiàn)金流量對公司的財(cái)務(wù)影響等方面的實(shí)證研究文獻(xiàn)比較豐富，并得出了一些有意義的結(jié)論。但是他們的研究結(jié)論主要是針對有著相似制度背景的發(fā)達(dá)國家的公司取得的，而我國有關(guān)公司現(xiàn)金持有量的實(shí)證研究文獻(xiàn)比較少。我國的制度背景與發(fā)達(dá)國家明顯不同，我國公司的現(xiàn)金持有量決策與發(fā)達(dá)國家的公司有何不同？這需要我們?nèi)ド钊胙芯?，取得?yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展第一手資料，為公司現(xiàn)金持有量決策提供經(jīng)驗(yàn)支持。（5）健全資本市場體系。一是建立多層次股票市場體系。在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系，研究提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制。繼續(xù)規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道。積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。二是積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場。在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。制定和完善公司債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規(guī)章制度，建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制。逐步建立集中監(jiān)管、統(tǒng)一互聯(lián)的債券市場。

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