淺議我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)

[摘要]資本結(jié)構(gòu)影響著企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)要進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)管理，需要對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行考慮。本文主要以優(yōu)序籌資理論為基礎(chǔ)，分析我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題，并提出了一些解決措施。

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)籌集長(zhǎng)期資金的各種來源、組合及其之間的比例關(guān)系。對(duì)于上市公司來說，公司的資金來源主要包括內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)融資渠道，內(nèi)部融資是指企業(yè)利用自身的自由資金和資金積累來獲得發(fā)展需要的資金，主要有留存收益等；外部融資是從企業(yè)外部獲得企業(yè)發(fā)展需要的資金，有直接融資和間接融資兩種融資方式，直接融資是指企業(yè)通過股票或者債券市場(chǎng)獲得資金，間接融資是通過銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)借款獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金，外部融資可以概括為股票融資和負(fù)債融資。

一、資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論是研究公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本和權(quán)益資本的比例及其變化對(duì)公司價(jià)值的影響，是否存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化、業(yè)績(jī)最優(yōu)化。對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的研究有傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。由于傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)側(cè)重于定性分析，在理論分析上就缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性，現(xiàn)實(shí)意義隨之減少。現(xiàn)代資本理論建立在數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)基礎(chǔ)之上，邏輯嚴(yán)密?，F(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論比較有影響的是MM理論、權(quán)衡理論及新資本結(jié)構(gòu)理論。MM理論是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的開端，是由莫迪格利安尼和默頓·米勒在1958年提出來，主要結(jié)論有：第一，若不存在公司所得稅，公司價(jià)值與投資的未來現(xiàn)金流量有關(guān)，與公司的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。第二，若存在公司所得稅，由于利息費(fèi)用具有抵稅的作用，公司價(jià)值不僅取決于投資所帶來的未來現(xiàn)金金流量還取決于公司的資本結(jié)構(gòu)，也就是公司的價(jià)值與公司的資本結(jié)構(gòu)有關(guān)，同時(shí)，負(fù)債率越高公司的價(jià)值越大。第三，考慮公司所得稅和個(gè)人所得稅的稅收影響，負(fù)債給公司帶來的節(jié)稅效應(yīng)可能會(huì)被個(gè)人上交的所得稅所抵消，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)可能無關(guān)。在MM理論的基礎(chǔ)上，Kim經(jīng)過實(shí)證研究表明，企業(yè)適度的負(fù)債可以增加公司的價(jià)值。只要公司負(fù)債帶來的利益高于其成本，負(fù)債就是有利的。在MM理論和權(quán)衡理論的作用下，以及信息不對(duì)稱理論的發(fā)展，形成以優(yōu)序融資理論為主的新資本結(jié)構(gòu)理論。優(yōu)序融資理論放寬了MM理論完全信息的假定，以不對(duì)稱信息理論為基礎(chǔ)，并考慮交易成本的存在，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資將會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好等負(fù)面信息，加之企業(yè)進(jìn)行外部融資需要多支付各種成本，因而企業(yè)融資遵循的先后順序是內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。由于內(nèi)源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費(fèi)用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風(fēng)險(xiǎn)債券，其信息不對(duì)稱的成本可以忽略，再次是高風(fēng)險(xiǎn)債券，最后在不得已的情況下才發(fā)行股票。而融資優(yōu)序理論的有力證據(jù)是，據(jù)統(tǒng)計(jì)，自20世紀(jì)50年代以來，西方發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化的共同共同趨勢(shì)是內(nèi)部資金比例上升，外部資金的比重下降；而在外部融資中，銀行融資的比重下降，債務(wù)融資的比重上升，股票融資呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，甚至出現(xiàn)股票融資為負(fù)的情況。

二、我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

我國(guó)上市公司的融資順序卻與優(yōu)序融資理論相反，股權(quán)融資結(jié)構(gòu)也與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不一致。我國(guó)上市公司在融資的時(shí)候多選擇股票融資，然后是短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資、內(nèi)部融資，這與國(guó)際企業(yè)融資結(jié)構(gòu)潮流即債權(quán)融資增加的趨勢(shì)相悖。上市公司對(duì)于負(fù)債融資的認(rèn)識(shí)更多的是看到其在企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)帶來的負(fù)面作用，而沒有看到負(fù)債融資帶來的節(jié)稅效應(yīng)和對(duì)管理層經(jīng)營(yíng)的約束作用，對(duì)于負(fù)債帶來的好處沒有充分的認(rèn)識(shí)。統(tǒng)計(jì)表明，2011年，以上市公司定向增發(fā)為主流的再融資金額已創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。截至2011年9月22日，2011年前9月累計(jì)已有124家上市公司實(shí)施定向增發(fā)，累計(jì)募集資金金額高達(dá)3265.23億元，同比激增87.55%。僅9月22日一天，證監(jiān)會(huì)就放行了9家上市公司的定向增發(fā)。它們分別是中國(guó)鋁業(yè)（601600）、北京銀行（601169）、西南合成（000788）、南寧糖業(yè)（000911）、凱恩股份（002012）、蘇州固锝（002079）、京新藥業(yè)（002020）、山煤國(guó)際（600546）、冠豪高新（600433）。與此同時(shí)，格力電器（000651）和金發(fā)科技（600143）兩家上市公司的公開增發(fā)方案也于同天獲批。

三、優(yōu)化我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

（1）樹立正確的發(fā)展觀念。我國(guó)一些上市公司，運(yùn)用股權(quán)籌集的資金確實(shí)運(yùn)用到企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上來，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)能力，但是還有很大一部分企業(yè)卻是利用股票市場(chǎng)進(jìn)行“圈錢”，這一方面不利于我國(guó)證劵市場(chǎng)的發(fā)展，另一方面還會(huì)損害中小股民的利益，損害企業(yè)的聲譽(yù)，對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展造成不利影響。（2）樹立正確的融資成本觀念。對(duì)于上市公司來說，要認(rèn)真分析企業(yè)籌資的成本，樹立正確的融資成本觀念。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于社會(huì)主義初級(jí)階段，證券市場(chǎng)處于是提出了三種資本市場(chǎng)的弱勢(shì)有效市場(chǎng)，相對(duì)于西方國(guó)家來說，股權(quán)融資的顯性成本相對(duì)比較低，促使上市公司偏好于股權(quán)融資。實(shí)際上，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，證劵市場(chǎng)逐漸完善和規(guī)范，股權(quán)籌資的成本相對(duì)債務(wù)籌資來說，高于債務(wù)成本籌資的隱形成本會(huì)顯現(xiàn)出來，也就是股權(quán)融資的成本會(huì)回歸真實(shí)。在這種情況下，上市公司現(xiàn)階段采用的高股權(quán)融資策略對(duì)公司資金、資源的使用效率、股權(quán)代理成本及經(jīng)理人員的監(jiān)督管理作用的不利影響會(huì)顯現(xiàn)出來，使公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大。因此，上市公司在選擇股權(quán)融資獲得企業(yè)發(fā)展所需要的資金的時(shí)候，要權(quán)衡利弊，從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā)，結(jié)合自身所處行業(yè)以及公司的發(fā)展規(guī)劃，確定合適的股權(quán)融資比例，使公司的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化，實(shí)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。（3）發(fā)展和完善我國(guó)債券市場(chǎng)。我國(guó)上市公司外部融資時(shí)首先選擇股權(quán)融資而不是債券融資，與我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展不完善有著密切的關(guān)系，為了完善債券市場(chǎng)，我們應(yīng)擴(kuò)大債券市場(chǎng)的規(guī)模，同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性。針對(duì)這一問題，我們首先可以豐富企業(yè)債券的期限品種，以滿足不同投資人的投資需求。其次，促進(jìn)企業(yè)債券交易市場(chǎng)的發(fā)展。在這一過程中，在保證一些商業(yè)銀行國(guó)有股控股地位的前提下，加快商業(yè)銀行的股權(quán)改革，分散國(guó)有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上可以促使債券市場(chǎng)的發(fā)展。最后，我們也要健全債券市場(chǎng)的法律法規(guī)。

四、綜述

我們知道，公司在對(duì)資本結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行決策時(shí)，不僅僅考慮公司自身的問題，還要受到社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)發(fā)展、金融環(huán)境等因素的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于社會(huì)主義初級(jí)階段，資本市場(chǎng)不完善，各種規(guī)章制度、法律法規(guī)不健全，也為上市公司選擇目前的資本結(jié)構(gòu)提供了“機(jī)會(huì)”，這些因素的改變需要逐步進(jìn)行的，我們要穩(wěn)步推進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的變革。良好的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著非常重要的作用。我們對(duì)于其意義可以從宏觀和微觀兩方面進(jìn)行分析，從國(guó)家整體的宏觀方面來說，良好的資本結(jié)構(gòu)有利于我國(guó)融資制度的變革，促進(jìn)包括企業(yè)債券市場(chǎng)在內(nèi)的融資體系的建立和完善，從而為投融資提供更好的環(huán)境，加速資金的流動(dòng)，實(shí)現(xiàn)金融資源的合理配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展；從微觀方面來說，良好的資本結(jié)構(gòu)對(duì)于上市公司完善公司治理結(jié)構(gòu)有一定的作用，可以提高企業(yè)的融資效率和經(jīng)營(yíng)效率。

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