會(huì)計(jì)收益與市場(chǎng)收益的協(xié)整關(guān)系研究

【摘 要】本文探索會(huì)計(jì)信息反映出的會(huì)計(jì)收益與市場(chǎng)反應(yīng)的股票收益之間的關(guān)系，通過研究會(huì)計(jì)收益與市場(chǎng)收益兩時(shí)間序列的協(xié)整關(guān)系，探討兩者長(zhǎng)短期相互影響的關(guān)系，最后得出兩時(shí)間序列之間存在著長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，能夠相互影響。

【關(guān)鍵詞】會(huì)計(jì)收益；市場(chǎng)收益；凈資產(chǎn)收益率；市場(chǎng)回報(bào)率；協(xié)整關(guān)系

一、研究背景與意義

西方有效市場(chǎng)假說（EMH）認(rèn)為，金融產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格己經(jīng)包含了所有的信息，因此，在任何時(shí)候，都可將市場(chǎng)價(jià)格視為真實(shí)的投資價(jià)值。換言之，證券的市場(chǎng)價(jià)格在多大程度上反映了它的真實(shí)價(jià)值是衡量證券市場(chǎng)效率的重要標(biāo)志。基于該理論，上市公司的市場(chǎng)收益與會(huì)計(jì)收益的相關(guān)性可以一定程度來衡量股票市場(chǎng)的成熟度。另外，證券投資分析的基本理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)的價(jià)格受上市公司業(yè)績(jī)變化的影響。因此，本文就此討論證券市場(chǎng)收益與上市公司會(huì)計(jì)收益究竟存在什么樣的關(guān)系。在市場(chǎng)收益與會(huì)計(jì)收益之間關(guān)系的研究中，國(guó)外開創(chuàng)了該類研究的先河，有一個(gè)比較清晰的研究脈絡(luò)可尋。關(guān)于兩者相互關(guān)系的研究，國(guó)外首先研究市場(chǎng)收益與會(huì)計(jì)收益間的相互關(guān)系，最初研究當(dāng)期市場(chǎng)收益與當(dāng)期會(huì)計(jì)收益間關(guān)系（Ball and Brown，1968）。接著學(xué)者們考慮預(yù)期的影響，研究當(dāng)期市場(chǎng)收益與未來會(huì)計(jì)收益間關(guān)系，如Beaver（1968）。Lundholm and Myers（2002）和ShuqingLuo，Coureenay，Hossain（2006）引入了未來會(huì)計(jì)收益信息研究?jī)烧咧g的關(guān)系。這些研究都發(fā)現(xiàn)股票收益與會(huì)計(jì)盈余有著顯著的相關(guān)性。國(guó)內(nèi)直接關(guān)于股票收益與會(huì)計(jì)收益關(guān)系的研究，在現(xiàn)已查閱的文獻(xiàn)中尚不多見，尚是一些比較零散的研究。從國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究現(xiàn)狀和研究成果可以看出公司會(huì)計(jì)變量與市場(chǎng)變量之間存在一定的相關(guān)性，由于我國(guó)證券市場(chǎng)不完善，因此研究?jī)烧咧g的關(guān)系，對(duì)政府、投資者提供相關(guān)建議，提高證券市場(chǎng)效率都有顯著的意義。

二、研究設(shè)計(jì)

（1）相關(guān)變量衡量指標(biāo)的選取。評(píng)價(jià)上市公司的會(huì)計(jì)收益主要指標(biāo)包括：總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、總資產(chǎn)報(bào)酬率等。其中，凈資產(chǎn)收益率（ROE）是一個(gè)綜合性極強(qiáng)、最具代表性的財(cái)務(wù)比率，該指標(biāo)反應(yīng)會(huì)計(jì)收益具有代表性。所以會(huì)計(jì)變量選凈資產(chǎn)收益率（后文均用ROE代表凈資產(chǎn)收益率）?？紤]到作為衡量上市公司業(yè)績(jī)的評(píng)級(jí)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率（ROE）為無量綱的指標(biāo)，為了消除單位的影響，在此我們選擇了市場(chǎng)回報(bào)率（Market rate of return），以下簡(jiǎn)稱ROM，作為衡量市場(chǎng)收益的指標(biāo)。市場(chǎng)回報(bào)率指的是整個(gè)市場(chǎng)所有股票的加權(quán)平均回報(bào)率。（2）數(shù)據(jù)的選取與處理。數(shù)據(jù)選取自色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)，為滬市A股2002～2011年所有上市公司的公司數(shù)據(jù)和A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)，時(shí)間序列數(shù)據(jù)樣本數(shù)為36個(gè)。會(huì)計(jì)收益取是滬市A股所有上市公司凈資產(chǎn)收率，為季度數(shù)據(jù)。對(duì)于市場(chǎng)收益，為了盡量多地獲取數(shù)據(jù)量，將保留財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，調(diào)整市場(chǎng)數(shù)據(jù)，將市場(chǎng)月度數(shù)據(jù)折算成市場(chǎng)季度數(shù)據(jù)。

三、實(shí)證研究與結(jié)論

1．單位根檢驗(yàn)。一個(gè)具有非確定性分量的序列經(jīng)過d階差分后具有平穩(wěn)的、可逆的ARMA表達(dá)式，而d-1階差分后是非平穩(wěn)的，則稱此序列為d階單整，記為I（d），單整過程可以通過差分達(dá)到平穩(wěn)。序列是I（1）而不是I（0）的檢驗(yàn)被稱為單位根檢驗(yàn)。標(biāo)準(zhǔn)的單位根檢驗(yàn)方法是Dickey和Fuller的ADF檢驗(yàn)。采用單位根檢驗(yàn)法檢驗(yàn)兩個(gè)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，結(jié)果如下表所示：

表1 ROM和ROE的ADF檢驗(yàn)

從上表可以看出，序列市場(chǎng)回報(bào)率ROM、凈資產(chǎn)收益率ROE的原始序列都是不平穩(wěn)的，差分后變成了平穩(wěn)序列，因此ROM和ROE都是一階單整序列。

2．協(xié)整檢驗(yàn)。接著繼續(xù)分析兩收益序列之間的協(xié)整關(guān)系（co-integration relation），判斷兩市收益率水平之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。由于協(xié)整關(guān)系表示變量之間可能具有共同的趨勢(shì)成分，因此協(xié)整檢驗(yàn)可以從整體上判斷上市公司基本面和股票市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)聯(lián)性。由于報(bào)表信息傳達(dá)到股市存在一定的滯后，每年的季度報(bào)表公開的日子都會(huì)滯后1～2個(gè)月，而年報(bào)一般都是第二年的四月份才出來，因此，著重考慮前期凈資產(chǎn)收益率對(duì)市場(chǎng)回報(bào)率的影響關(guān)系，由于變量之間都是一階單整，可能存在協(xié)整關(guān)系，因此本文建立協(xié)整方程：ROMt=C+a1ROEt-1+et，回歸結(jié)果如表2：

表2

滯后一期的凈資產(chǎn)收益率的回歸系數(shù)的T值在5％的水平下顯著，常數(shù)項(xiàng)的T值也在5％的水平下顯著，回歸方程的R2為16％，F(xiàn)值為5.221580，在5％的水平下顯著，因此，我們采用此回歸方程作為協(xié)整方程。對(duì)回歸得出的殘差進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，ADF值結(jié)果-5.335950，P值0.0001，是平穩(wěn)序列，因此可以認(rèn)為滬市上市公司的市場(chǎng)回報(bào)率和凈資產(chǎn)收益率之間存在協(xié)整關(guān)系。

由以上可以得出以下結(jié)論：（1）由于會(huì)計(jì)收益凈資產(chǎn)收益率和市場(chǎng)波動(dòng)都是一階單整，兩者之間存在協(xié)整關(guān)系，這說明我國(guó)滬市從2002年到2011年的股票收益率與公司的業(yè)績(jī)有著長(zhǎng)期的趨勢(shì)，兩者之間相關(guān)度比較高，滬市股票市場(chǎng)的波動(dòng)與上市公司的業(yè)績(jī)是相關(guān)的。（2）會(huì)計(jì)收益與市場(chǎng)波動(dòng)不僅存在長(zhǎng)期均衡，并且短期也存在同向變動(dòng)，并且是滯后一期的會(huì)計(jì)收益與市場(chǎng)波動(dòng)存在同向變動(dòng)。這也是符合常理的，因?yàn)樯鲜泄镜呢?cái)務(wù)報(bào)告往往會(huì)推后公布。本文采用的季度數(shù)據(jù)，季度數(shù)據(jù)都會(huì)推后1～2月公布。以往的研究大部分都關(guān)注與同期信息的價(jià)值相關(guān)性，而忽略了會(huì)計(jì)信息的滯后公布的問題，而本文考慮了會(huì)計(jì)信息滯后的問題，并且得出的結(jié)果證明了滯后一期的會(huì)計(jì)信息會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

參 考 文 獻(xiàn)

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