中國(guó)股票市場(chǎng)資源配置效率實(shí)證分析的思路

【摘 要】本文從宏觀和微觀兩個(gè)層面進(jìn)行資本配置效率的具體研究，宏觀層面從地區(qū)和行業(yè)兩個(gè)角度分別建模，而微觀層面的研究將創(chuàng)新性的引入指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，通過(guò)每個(gè)企業(yè)的得分與融資額進(jìn)行回歸分析來(lái)構(gòu)建方程，用以解釋我國(guó)股市資源配置在企業(yè)間是否具有效率。

【關(guān)鍵詞】股票市場(chǎng)；配置效率；實(shí)證分析

一、 文獻(xiàn)回顧

關(guān)于股票市場(chǎng)資本配置效率的研究，國(guó)外主要有：IMF專(zhuān)家Abdul Abiad等人用托賓Q的離散值來(lái)表示資本的預(yù)期邊際收益：托賓Q離差變小，表明資本自由化促進(jìn)了資本向高預(yù)期邊際收益率項(xiàng)目的移動(dòng)，即金融自由化提高了企業(yè)資本配置效率。Jeffrey Wurgler提出了一個(gè)新的衡量方法：以資本形成對(duì)于贏利能力的依賴(lài)性（即彈性）來(lái)衡量資本配置效率。該學(xué)者采用包括28個(gè)制造業(yè)部門(mén)、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究，研究結(jié)果表明：發(fā)達(dá)國(guó)家資本配置效率顯著高于發(fā)展中國(guó)家，股票市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度與一國(guó)資本配置效率呈正相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)，大部分學(xué)者均參考Jeffrey Wurgler的方法對(duì)國(guó)內(nèi)資本配置效率進(jìn)行度量。韓立巖等采用此方法，利用我國(guó)39個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)度量了90年代各年度資本配置效率，發(fā)現(xiàn)從1991～1999年我國(guó)資本配置效率的年平均值為0.05204，屬于較低水平，且F檢驗(yàn)的結(jié)果表明多數(shù)年份行業(yè)資本流動(dòng)與其贏利能力無(wú)關(guān)。馮玉明對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的資本配置效率進(jìn)行了實(shí)證研究，得出近20年來(lái)證券市場(chǎng)優(yōu)化使整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源配置的功能正在逐步得到穩(wěn)定的發(fā)揮。

二、基本思路及模型構(gòu)建

（1）宏觀層面資本配置效率的研究。我們可以從地區(qū)和行業(yè)兩個(gè)角度進(jìn)行度量和研究。一是地區(qū)角度。從全國(guó)31個(gè)省市近20年間股票市場(chǎng)籌資額、籌資比例與經(jīng)濟(jì)總量的關(guān)系情況分析，省市GDP的增長(zhǎng)率與資源配置效率呈正相關(guān)關(guān)系，則作為資本配置效率的衡量指標(biāo)。實(shí)證模型分析：一般來(lái)說(shuō)，資本投入的變化是利潤(rùn)率增減的函數(shù)。結(jié)合前面總量分析中引入的地區(qū)和規(guī)模變量，我們建立衡量我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)不同地區(qū)進(jìn)行資本配置的效率模型如下：

ln■=a■+β■ln■+ε■，i=1…31，t=1997…2012

上式中I■代表地區(qū)i在t年內(nèi)股票市場(chǎng)的籌資額，G■為地區(qū)i在t年內(nèi)的GDP。二是行業(yè)角度。追逐利潤(rùn)是資本的本性。股票市場(chǎng)在不同行業(yè)實(shí)施有效的資本配置，意味著高利潤(rùn)率行業(yè)通過(guò)股票市場(chǎng)籌集資金的比例會(huì)相應(yīng)提高，低利潤(rùn)率行業(yè)籌集資金的比例則會(huì)相應(yīng)降低。實(shí)證模型分析：可以利用我國(guó)39個(gè)工業(yè)行業(yè)的數(shù)據(jù)度量了近20年各年度資本配置效率，建立如下經(jīng)濟(jì)模型：

ln■=a■+η■ln■+ε■，i=1 …22，t=1997…2001

上式中i表示不同行業(yè)，t指時(shí)間年份。η稱(chēng)為總體行業(yè)資本配置效率；a■表示各個(gè)行業(yè)的個(gè)體影響，它不隨時(shí)間變化，但隨行業(yè)的變化而變化。（2）微觀層面資本配置效率的研究。微觀層面的研究將集中于各上市公司的角度進(jìn)行實(shí)證分析。在進(jìn)行相關(guān)實(shí)證分析的時(shí)候，我們可以通過(guò)選取一些關(guān)鍵的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比如ROE，PE等組成一組財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)體系，選取一些經(jīng)驗(yàn)數(shù)值作為打分標(biāo)準(zhǔn)，給每個(gè)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評(píng)分，根據(jù)得分高低為各類(lèi)企業(yè)算出綜合得分，用這個(gè)綜合得分與各企業(yè)的融資額進(jìn)行回歸分析，得出一個(gè)回歸方程：I=α+β·score。I代表企業(yè)融資額，score代表該企業(yè)在財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)體系中的得分。通過(guò)上面的回歸，我們大概可以得出融資是否流向了經(jīng)濟(jì)效益較好的企業(yè)，據(jù)此判斷我國(guó)股市融資效率的高低。如果β較大，則說(shuō)明我國(guó)股市融資額與公司財(cái)務(wù)狀況及盈利水平具有較高的相關(guān)性，我國(guó)股市發(fā)揮了較高的資源配置效率；相反，二者不具有明顯的相關(guān)性，據(jù)此判斷我國(guó)股市資源配置效率較低。

三、總結(jié)

本文試圖通過(guò)宏觀和微觀兩個(gè)方面來(lái)分析我國(guó)股市資源配置效率的高低，以綜述的方式列舉資本配置效率的研究方法，出于筆者水平所限和數(shù)據(jù)采集的困難，本文并未做真正的實(shí)證和分析，僅是希望就此問(wèn)題給其他學(xué)者提供一個(gè)可供借鑒的研究框架！

參 考 文 獻(xiàn)

[1]韓立巖，蔡紅艷．我國(guó)資本配置效率及其與金融市場(chǎng)關(guān)系評(píng)價(jià)研究[J]．管理世界．2002（1）：65～70

[2]韓立巖，王哲兵．我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率與行業(yè)差異[J]．經(jīng)濟(jì)研究．2005（1）：77～84

[3]米運(yùn)生，李永杰．中國(guó)資本配置效率的區(qū)域差異：基于面板數(shù)據(jù)的分析[J]．河南金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)．2006（3）：45～51