新三板擴容：中小企融資新徑

企業(yè)發(fā)展需要融資，融資途徑包括了銀行貸款和尋求社會資金配置，其中后者又主要包括天使投資、VC投資、PE投資和上市公開發(fā)行股票等。在中國的一個特殊之處是，無論天使投資、VC投資還是PE投資都與上市有關(guān)聯(lián)性，不像在美國，融資并非與資本市場完全關(guān)聯(lián)，還可以通過重組并購等方式實現(xiàn)原始投資的退出，而在中國要實現(xiàn)原始投資退出，基本只有一條路，就是上市。

對于中國的中小企業(yè)而言，上主板（包括中小企業(yè)板）、創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行股票的基本條件還不具備，到新三板掛牌是個可行的選擇。所謂新三板，是業(yè)界對“中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司代辦股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”的俗稱，它的掛牌企業(yè)是注冊于國家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的創(chuàng)新型企業(yè)。雖然其目前只在中關(guān)村范圍試點，但隨著新三板擴容提速，位于上海張江的上海股權(quán)托管交易中心等場外市場（OTC）的陸續(xù)啟動（編者注：上海股權(quán)托管交易中心已于2月15日正式啟動，首批19家企業(yè)掛牌交易，其中有16家是來自上海張江高科技產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)等），全國范圍內(nèi)的高新園區(qū)企業(yè)都將有望參與到直接融資市場。

構(gòu)建中的多層次資本市場

中國正在構(gòu)建的多層次資本市場體系，包括主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板、新三板和各地方的交易中心。

目前，主板上市的條件是“3353”，即要求3年連續(xù)盈利，3年凈利潤不低于3000萬元人民幣，3年凈現(xiàn)金流不少于5000萬元或3年營業(yè)額不低于3億元。

2009年10月23日推出的創(chuàng)業(yè)板目前要求是國家新型戰(zhàn)略行業(yè)公司，包括新能源、新材料、信息技術(shù)、航空航天、生物醫(yī)藥、環(huán)保節(jié)能、先進制造等。條件是連續(xù)2年盈利且持續(xù)增長，2年凈利潤不低于1000萬元人民幣；或當(dāng)年盈利，凈利潤不低于500萬元，同時連續(xù)2年營業(yè)收入的成長率不低于30%，同時當(dāng)年營業(yè)額不低于5000萬元。

而在實際操作中，更遠遠高于上述條件。首發(fā)上市管理辦法事實上形同虛設(shè)。

除了主板和創(chuàng)業(yè)板市場之外，早在2001年7月16日，三板市場已經(jīng)成立。老三板市場主要是為了解決歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題，以及為從主板退市后的上市公司股份轉(zhuǎn)讓提供繼續(xù)流通的場所。2006年1月23日，為解決中關(guān)村科技型企業(yè)融資問題，新三板正式開盤。

相比在主板、創(chuàng)業(yè)板上市的嚴苛條件，在新三板掛牌的條件要寬松得多：合法存續(xù)2年；主營業(yè)務(wù)突出，有持續(xù)經(jīng)營能力；公司治理結(jié)構(gòu)合理，運作規(guī)范；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)。至目前為止，在新三板掛牌的中小企業(yè)已突破了100家。

新三板的低門檻

相比在主板上市，在新三板掛牌規(guī)則還有諸多不同。其中最重要的一點是，主板上市實行的是核準制（事實上就是審批制），新三板掛牌實行備案制，通過的成功率要高很多。效率也高很多，實現(xiàn)主板上市最少需要1年時間，一般需要2-3年時間，而新三板掛牌最快4個月就能做一單。

雖然與主板上市企業(yè)一樣，在由有限責(zé)任公司到股份有限公司的企業(yè)改制過程中需要繳納相應(yīng)稅金，但相比主板、創(chuàng)業(yè)板上市，新三板掛牌的費用要遠遠低得多。其費用主要包括律師事務(wù)所收費、會計師事務(wù)所收費、主辦券商推薦收費、信息披露收費、備案收費、監(jiān)管收費。其中，備案收費由中國證券業(yè)協(xié)會收取，每個項目3萬元，信息披露收費、監(jiān)管收費分別為每年1萬元和5萬元。另外三項費用就目前北京的情況而言，基本是政府（中關(guān)村管委會及下屬園區(qū)）補貼多少，三家就收取多少。

而主板上市，保薦機構(gòu)一般按募集資金的1.5%-3%收取，對于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司通常又有一個起步價，中小板1600萬元起步，創(chuàng)業(yè)板最低為1200萬元。這還僅僅是證券公司的收費，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所往往還要收取過百萬元的費用。

主板上市后要求充分信息披露，新三板掛牌只要求適度信息披露，包括經(jīng)過審計的年報，經(jīng)過證券公司復(fù)核的中報，以及對公司生產(chǎn)經(jīng)營和股價可能產(chǎn)生重大影響的信息。

促融資促上市

除了費用低、效率高、成功率高等，在新三板掛牌的主要優(yōu)點是促進融資、促進上市。

新三板掛牌公司可以通過定向融資獲得資金，可以通過股權(quán)質(zhì)押、提高信用等級、公司信用擔(dān)保、大股東信用擔(dān)保、債權(quán)與股權(quán)聯(lián)動、投資與銀貸聯(lián)動等途徑獲得銀行貸款。在新三板掛牌也能讓公司獲得很好的宣傳。不少企業(yè)都通過在新三板掛牌后融資獲得長足發(fā)展，新三板公司目前每年平均成長率達70%以上，遠遠高于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司。

新三板掛牌公司符合相關(guān)上市條件的，經(jīng)證監(jiān)會批準還能轉(zhuǎn)主板或創(chuàng)業(yè)板上市，在審核過程中也能獲得更便利的照顧。而且，未來在轉(zhuǎn)板機制上可能將推出綠色轉(zhuǎn)板通道，允許符合基本上市條件（而不是上市并首發(fā)條件）的公司經(jīng)過交易所（而非證監(jiān)會）直接上市。這也是國務(wù)院在2009年相關(guān)文件中提出的建立多層次、有機聯(lián)系的證券市場的要求。

事實上，轉(zhuǎn)板在國際資本市場十分平常，目前國內(nèi)轉(zhuǎn)板機制在制度上并沒有障礙，而主要是理念問題。一個可以借鑒的模式來自臺灣地區(qū)。上臺灣證券交易所的公司都必須經(jīng)過在興柜市場掛牌（編者注：當(dāng)興柜市場掛牌公司達到臺交所或上柜市場的財務(wù)標準，并且在興柜市場交易滿6個月，即可提出轉(zhuǎn)板申請，在獲批后升入相應(yīng)市場進行交易）。

當(dāng)然，目前新三板也存在問題。主要表現(xiàn)是交投不活躍，因為參與者都是機構(gòu)投資者，投資者要退出比較困難，流動性比較差。

擴容漸行漸近

新三板市場作為多層次資本市場建設(shè)中不可或缺的重要一環(huán)，在此前新三板擴容的規(guī)劃以及當(dāng)前拓寬中小企業(yè)融資渠道的背景下，擴容已是大勢所趨。

2011年初，時任證監(jiān)會主席尚福林提出的2011年八大工作重點中，擴大中關(guān)村試點范圍、建設(shè)統(tǒng)一監(jiān)管的全國場外市場，即業(yè)內(nèi)慣稱的新三板擴容，被稱為2011年中國資本市場改革的1號工程。

一年來，新三板擴容的步伐已經(jīng)漸行漸近。各地也爭相布局為擴容預(yù)熱。上海股權(quán)托管交易中心已于2010年7月揭牌，注冊資本8000萬元人民幣，由上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、上海國際集團和張江高科分別按50%、30%和20%的比例出資持股。（編者注： 2012年1月16日，中國上海網(wǎng)站正式對外發(fā)布《關(guān)于本市推進股權(quán)托管交易市場建設(shè)的若干意見》，明確“上海的股權(quán)托管交易市場要堅持與統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場對接，努力成為我國多層次資本市場體系的重要補充，為多層次資本市場儲備企業(yè)”。該意見將自1月30日起實施，有效期為5年。意見明確，上海股權(quán)托管交易中心要堅持拓展市場功能，在立足上海、重點服務(wù)張江國家自主創(chuàng)新示范企業(yè)的基礎(chǔ)上，逐步面向長三角和其他地區(qū)提供服務(wù)。）

在新三板市場擴容最新進展上，預(yù)期中的場外市場政策調(diào)整可能包括：改變監(jiān)管體系。即主管部門從中國證券業(yè)協(xié)會到證監(jiān)會非公部，從群眾組織到行政許可；雙向擴容。券商和園區(qū)擴容；個人投資者準入。不同于以往新三板市場只允許機構(gòu)投資者參與，擴容后將允許有2年投資經(jīng)驗、一定規(guī)模金融資產(chǎn)的個人投資者參與；實行做市商制度；降低交易門檻。由過去的3萬股起買變?yōu)?萬股起買；掛牌公司轉(zhuǎn)板上市免輔導(dǎo)。

擴容方案第一次報國務(wù)院未獲通過，修改后正在報國務(wù)院主管領(lǐng)導(dǎo)審核。在正式報國務(wù)院經(jīng)批準，由國務(wù)院發(fā)布相關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會發(fā)布業(yè)務(wù)規(guī)則，并成立新三板交易所后，該項工作就將啟動。

（本文為本刊記者郁風(fēng)根據(jù)上海股權(quán)托管交易中心總經(jīng)理張云峰2011年12月17日在上海交通大學(xué)所作“企業(yè)融資戰(zhàn)略和上市戰(zhàn)略籌劃”演講內(nèi)容整理而成）