金融資產的流動性流動的公開性

熊焰：經濟學碩士。2001年至2002年任中關村百校信息園有限公司總裁。2003年任中關村技術產權交易所總裁。2004年任北京產權交易所總裁。

金融構成三要素

金融在本質上是一個“流”，這個“流”在運動過程中，為經濟體發(fā)展帶去所需的能量。經濟學家陳志武對金融給出的定義是：金融是跨時間、跨空間的價值交換。對這個定義加以解構可以發(fā)現(xiàn)，金融的構成有三個要素特性：跨時空、價值和交換（即“流動”）。

“跨時空”是金融的第一個要素。就是說一個人在本地賺到的錢可以拿到外地去消費，這是金融的“跨空間”；而今天賺的錢可以留到未來去消費（存款形式），也可以把未來才能掙到的錢提前折現(xiàn)消費（信用卡形式），這就是金融的“跨時間”?！翱鐣r空”的特征其實是現(xiàn)代金融市場較早前人類“物物交換”市場的根本優(yōu)勢所在。

而“價值”這個要素很好理解。能夠與金融沾邊的一定是有價值的東西，而這些價值都需要有一個載體，即金融資產。金融資產可以分為貨幣和非貨幣金融資產：貨幣就是通俗上說的“錢”，而非貨幣金融資產則是一種能夠體現(xiàn)權屬關系的財富憑證，如股票、信托、債券、貸款等。貨幣的最大特點是可以隨時、隨地與標的物進行價值交換；非貨幣金融資產則只能通過流動（變現(xiàn)）才能實現(xiàn)價值交換。

“交換”也是金融最根本的屬性。金融的目標就是實現(xiàn)與標的物間順暢的交換，而不斷的交換過程就體現(xiàn)出金融作為一種“流”的運動過程。

流動性解決金融資產錯配

流動是金融資產存在的一種內在要求。我們常把金融比作國民經濟的血液，金融資產就是血液中的紅細胞，紅細胞所蘊含的養(yǎng)分，只有通過流動才能被運送到經濟體全身。

金融資產這種“紅細胞”在形成過程中可能存在著先天性不足，即金融資產的錯配。如拿銀行來說，作為金融媒介，銀行資產（包括表內與表外）在進與出之間始終存在著錯配，包括時間錯配、空間錯配、數(shù)量錯配、收益錯配等等，流動性則是解決這種錯配的一種有效方式。

另一方面，對市場而言金融資產的流動不僅可以配置資源，也能夠配置風險，不僅能增加價值，還能防止腐敗。

配置資源是金融資產流動的首要特征。金融流的流向一定是市場中最能創(chuàng)造價值的地方，金融流在流進這些資金洼地的同時，也裹挾著其他各類要素資源一道傾入，所以凡金融流過之處，一定是風生水起，資源積聚。

配置風險是金融資產流動的另一個特征。金融與風險之間是相生相伴的，金融資產的流動過程也就是風險轉移的過程，而應對風險的最有效辦法就是發(fā)展衍生品市場。

增加價值是金融資產流動的又一個特征。不流動的金融資產是難以實現(xiàn)市場化定價的，而對同等收益回報的不同金融資產而言，流動性越強的其價值也就越高。比如高信用等級債券（如國債）與低信用等級債券（如城投債）相比，后者就會由于流動性差而不得不給出較高收益率或折價發(fā)行。

預防腐敗是金融資產流動的一種“溢出效應”。當一類金融資產處于高流動狀態(tài)時，它就會由于市場關注度的增加而減少腐敗發(fā)生的機會。

三個板塊層級

流動性也是金融市場孜孜以求的目標。在成熟金融市場中任何一品種均可由三個板塊層級組成：一級發(fā)行市場、二級流動市場和衍生品市場。

一級發(fā)行市場是金融市場的基礎，其核心是確定金融資產的初始投資人，與實體經濟進行價值交換。比如我國的股票市場或銀行間債券市場，其股票或債券的發(fā)行過程也就是確定初始投資者和實體經濟交換的過程；而信托、信貸和理財?shù)却媪啃偷慕鹑谫Y產也是如此，這類金融資產的一級市場也在于確定資產的初始持有人。

二級流動市場是一級市場的支撐，也是金融市場的核心所在。對金融資產而言，所謂流動性即指其可以實現(xiàn)便捷交易的程度。而二級流動的市場是金融資產投資人重新洗牌的地方。我國目前只有股票、債券等數(shù)量占比較少的金融資產具有相對完善的二級流動市場，而占比最大的信貸資產以及理財、信托和保險等其他各類金融資產則都缺乏有效的二級流動市場。

衍生品市場是為對沖金融風險而存在的。以銀行間市場交易商協(xié)會近年推出的信用風險緩釋合約（CRMA）舉例，這種信用衍生產品的核心宗旨，就是金融資產的投資人為對沖風險而與第三方簽訂的一個違約互換協(xié)議，當發(fā)生信用事件時，第三方必須以約定價格收購參考實體資產。

流動性嚴重不足導致貨幣效率低下

金融資產可分為可流動資產和未流動資產。可流動資產包括債券、股票和公募基金等，未流動資產包括信貸資產、理財產品、信托產品、保險資產和私募基金等。

當前我國金融資產的流動性嚴重不足?？闪鲃淤Y產在金融資產總額中占比相對較小。據(jù)統(tǒng)計，我國股票市場2010年融資金額為0.94萬億元，債券市場直接融資金額1.82萬億元，而信貸資產新增規(guī)模則達到8.36萬億元。而從金融機構資產總額來看，2010年我國銀行業(yè)金融機構總資產達到92萬億，證券公司總資產為2.24萬億，基金公司管理資產為2.51萬億，信托機構總資產為3.04萬億，保險機構總資產為4.9萬億。

首先是流動性不足導致貨幣效率低下。從經濟學角度看，一個正常的金融市場應該是每1元的廣義貨幣（M2）對應1元的GDP產出，即M2/GDP=1。中國的M2高達80萬億，GDP則為40萬億左右，M2/GDP ≈ 2。這一比值顯示，我國存在嚴重的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。對比之下，美國的M2/GDP=0.6，相當于美國的單位貨幣的經濟產出比中國大3倍，顯見美國的貨幣效率遠高于中國。

其次，流動性不足也極大影響了我國銀行業(yè)及其他非銀行金融業(yè)的健康發(fā)展。由于受利率管控和缺乏二級市場的影響，我國商業(yè)銀行對貸款普遍采取持有到期模式，存貸款利差成為銀行的主要收入來源。從16家上市銀行公布的2011年中期數(shù)據(jù)來看，存貸款利差收入占據(jù)了各家銀行業(yè)務收入的70%以上，中間業(yè)務收入只占較少比例。這使得商業(yè)銀行一方面缺乏市場轉型的內在動力（僅靠高額存貸款利差業(yè)務就足以養(yǎng)活自己），另一方面貸款持有到期模式也使得金融風險不斷在銀行體系內聚集。

在當前銀行的這種盈利模式下，銀行出于對利潤追求和市場競爭的需要，其擴張不得不采用總資產規(guī)模無限膨脹的方式進行；而基于監(jiān)管層對資本充足率的要求，銀行的核心資本必須要與資產擴張速度保持同步，于是銀行的自有核心資本也會隨之不斷膨脹。在主要銀行均成為上市公司和巴塞爾Ⅲ即將實施的框架下，這種發(fā)展模式已經走到了盡頭。

同時，這種“水多了加面、面多了再加水”的發(fā)展模式由于缺乏一個促進信貸資產流動的市場存在，整個信貸市場的風險就如同“堰塞湖”水位一樣被逐步抬高。而信貸市場在我國金融市場體系中又占據(jù)絕對主導地位，也就意味著我國金融市場體系的整體系統(tǒng)風險也在不斷聚積。尤其是在一些特殊行業(yè)領域，如地方融資平臺領域、房地產信貸領域和高鐵信貸領域等，其風險尤其值得警惕。

在其它非銀行金融資產領域也存在著同樣的問題。例如在信托市場領域，由于2011年以來房地產信托超量發(fā)行，其風險已受到監(jiān)管層的高度關注。

建設二級流動市場平臺

解決我國金融資產流動性不足問題的核心，在于要建設和完善我國的金融資產二級流動市場平臺。

存量金融資產的流動市場可以有兩種形式：一是初級市場形式，即金融資產直接轉讓的市場服務平臺；二是高級市場形式，即金融資產證券化的市場服務平臺。

發(fā)達國家的商業(yè)銀行對信貸資產一般不持有至到期，而是采取流量管理的模式，就是將表內的信貸資產予以證券化后再向市場其他投資者發(fā)行，回籠的資金便可以繼續(xù)對外發(fā)放。這樣做的效果，一方面銀行在不用擴大總資產規(guī)模的前提下就實現(xiàn)了信貸擴張，另一方面也通過貸款轉讓實現(xiàn)了風險的轉移。

我國自2005年以來已進行了兩批信貸資產證券化試點，發(fā)行了總計668億元規(guī)模的信貸資產支持證券，但由于受美國次貸危機的影響，2008年監(jiān)管層暫停了這一創(chuàng)新模式。在市場的強烈呼吁下，國務院又批準了第三批500億元規(guī)模的證券化試點，信貸資產證券化雛形形成。

規(guī)范交易以避免道德風險

我國的存量金融資產不僅需要一個流動市場，還需要有一個能夠保持公開透明的一、二級市場。

我國的金融機構多為國有控股，故市場上的大多數(shù)金融資產也都屬于“類公有資產”。這種類型的資產在市場中經常會面臨的一個問題：即公有體制下，“委托-代理”關系的不正常所導致的道德風險問題。

在公有體制下，金融行為的決策者并不是金融資產的所有者，這使得權力尋租成為可能。尤其是在當前中國金融市場體系不健全、法制建設不完善以及監(jiān)督機制也未到位的情況下，這一問題顯得尤為突出。當金融資產的代理人在交易利益關聯(lián)不正常的環(huán)境背景下去做一個決策，如一筆款項該怎樣進行最優(yōu)配置時，會出現(xiàn)像“保姆賣家產”一樣的逆向選擇可能，代理人完全可以在實際操作過程中拿著委托人的錢去搏短期收益——贏了會有高額的獎金，輸了則風險由別人來承擔。這種情形在當下的中國市場中其實大量存在，只是因為很多情形都是私下的、人情的和隨機性的，難以被發(fā)現(xiàn)而已。所以我國的金融資產更需要有公開透明的一、二級市場平臺進行規(guī)范交易。

此外，我們還可以借鑒金融危機后美國監(jiān)管當局的經驗。在次貸危機發(fā)生前，美國金融市場的特點是金融體系高度發(fā)達，金融創(chuàng)新層出不窮。華爾街的銀行家們?yōu)榱俗陨砝孀畲蠡粩嗟貏?chuàng)新出各類衍生品，而美國金融監(jiān)管當局為刺激經濟發(fā)展，也有意放松了對這些創(chuàng)新產品的監(jiān)管。危機后，美國金融監(jiān)管當局進行了深刻反思，最終出臺了一系列政策予以糾錯，包括對金融衍生品提出了“進場”要求，實現(xiàn)對金融機構、金融產品和金融交易的監(jiān)管全覆蓋，將缺乏監(jiān)管的場外衍生品市場納入監(jiān)管范疇；對金融企業(yè)實施并表審慎性監(jiān)管；調整監(jiān)管權利結構；成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會；完善投資者保護體系等等。這些舉措的核心是要將金融產品尤其是金融創(chuàng)新產品放入場內進行交易結算，而非以往那樣在場外私下就可以完成。

再來看我國的金融市場。目前包括股票、債券這樣的可流動金融資產其發(fā)行交易平臺都是公開的，但占比較大的、缺乏流動性的信貸資產，以及信托資產、理財產品和保險資產等還沒有建設起一個公開的市場交易平臺，而這些才是真正需要被趕入“場內”交易的。而實際上，由于現(xiàn)代信息技術的進步，建設一個服務于公開的、海量的、非標的金融資產流動平臺也并非太難。

分散在天南海北的各類金融機構柜臺，可以通過網絡技術聯(lián)接形成一個統(tǒng)一的交易系統(tǒng)環(huán)境，所有金融資產的發(fā)行與交易都可以在這一看不見、卻能感觸得到的“場”中進行；同時，這種金融資產的發(fā)行交易還是采取一對一詢價交易方式，即“場外”模式，而非交易所市場那種實現(xiàn)報價驅動、連續(xù)交易、即時成交的“場內“模式，不會碰觸監(jiān)管層的紅線要求。