中小企私募債碰壁

中國(guó)版的高收益?zhèn)贩N——中小企業(yè)私募債券的“試水”，并沒(méi)有業(yè)界期許的那么順利。

今年初，證券監(jiān)管部門(mén)兩次在較大范圍召集券商研討中小企業(yè)私募債問(wèn)題。此后，中小企業(yè)私募債相關(guān)規(guī)則數(shù)易其稿，并上報(bào)決策層。

華南一家大型券商分管債券業(yè)務(wù)的副總透露，高層認(rèn)為，中小企業(yè)私募債未能解決風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制缺位和合格投資人不足的問(wèn)題，因而這一品種遲遲不能推出。

上海證券交易所理事長(zhǎng)耿亮在今年“兩會(huì)”期間明確指出，中小企業(yè)私募債的發(fā)行主體為高科技、創(chuàng)新型的小微企業(yè)。他并稱，中小企業(yè)私募債將對(duì)投資者進(jìn)行適當(dāng)性管理；且將建立償債基金，以防范未來(lái)可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。

一位接近上交所的人士說(shuō)，現(xiàn)在規(guī)則已經(jīng)明確，中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實(shí)行場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。不過(guò)，各方分歧在于，是否允許個(gè)人投資者投資中小企業(yè)私募債，以及如何解決債券的托管和發(fā)行人資產(chǎn)抵押登記等技術(shù)問(wèn)題。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，企業(yè)債的發(fā)行監(jiān)管一直由國(guó)家發(fā)改委負(fù)責(zé)，不過(guò)，證監(jiān)會(huì)已在中小企業(yè)債一事上取得發(fā)改委的支持。該負(fù)責(zé)人介紹，目前滬深交易所正在抓緊制定中小企業(yè)私募債的相關(guān)規(guī)則，“甚至清明假期都在加班”。

摩根大通中國(guó)投資銀行首席執(zhí)行官方方指出，高收益?zhèn)瞥龅那疤嵋粸槟転樽约和顿Y行為負(fù)責(zé)的合格投資者；二為約束發(fā)行人進(jìn)行充分信息披露的法律法規(guī)；三為相對(duì)有效的清盤(pán)機(jī)制。

合格投資者不足

中小企業(yè)私募債本質(zhì)是高收益?zhèn)?，取此名?shí)為證券監(jiān)管部門(mén)的變通之舉。高收益?zhèn)卜Q“非投資級(jí)債券”，在海外證券市場(chǎng)多俗稱為“垃圾債券”，即言其風(fēng)險(xiǎn)較高，亦隱含潛在收益可能較高之意。

與國(guó)際慣例類(lèi)似，國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將信用級(jí)別低于BBB的非投資級(jí)債券，稱為高收益?zhèn)?。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行的各種企業(yè)類(lèi)債券，信用級(jí)別基本均在A級(jí)以上，并無(wú)真正意義的高收益?zhèn)?/p>

年初，分別由證監(jiān)會(huì)債券辦公室和上海證券交易所組織多家證券公司集中討論債券市場(chǎng)發(fā)展相關(guān)議題，中小企業(yè)私募債成為討論的重點(diǎn)。兩次會(huì)議確定了中小企業(yè)私募債將采取備案制的發(fā)行制度，實(shí)行場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行和交易。但討論反映出，缺乏高風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者是中小企業(yè)私募債籌備小組一直無(wú)法逾越的難題。

目前，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、基金等主要機(jī)構(gòu)投資者的債券投資受到相關(guān)主管部門(mén)的嚴(yán)格限制，包括所投資債券的信用級(jí)別、品種類(lèi)型等方面都有明確的限定。其中，根據(jù)監(jiān)管部門(mén)的現(xiàn)行規(guī)定，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金和社?；鹁荒芡顿Y于信用級(jí)別在投資級(jí)以下的債券，即不能投資于高收益?zhèn)?/p>

債券市場(chǎng)另一大投資主體，商業(yè)銀行投資信用債時(shí)，需要按照100％的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重計(jì)入風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)并相應(yīng)配置經(jīng)濟(jì)資本。在資本充足率的限制下，商業(yè)銀行購(gòu)買(mǎi)信用債的動(dòng)力并不十分充足。其投資債券的大部分都持有到期，更多是為了滿足資產(chǎn)配置的要求，缺乏動(dòng)態(tài)管理資產(chǎn)的動(dòng)力，也在很大程度上限制了低信用級(jí)別債券市場(chǎng)的建立和發(fā)展。

此外，即便是債券型公募基金，通常只能投資于公開(kāi)發(fā)行的各類(lèi)證券，如果投資中小企業(yè)私募債，還需要修改基金合同，這意味著，現(xiàn)有的存量基金不可能投資此類(lèi)債券。

而在成熟市場(chǎng)國(guó)家，對(duì)此則有相對(duì)寬松的規(guī)定。美國(guó)SEC對(duì)投資高收益?zhèn)暮细駲C(jī)構(gòu)投資者有明確的規(guī)定，合格機(jī)構(gòu)投資者包括：在無(wú)條件的情況下持有/投資至少1億美元的投資者，以及在無(wú)條件的情況下持有/投資或代表合格機(jī)構(gòu)投資者持有/投資至少1000 萬(wàn)美元的交易商。

前述華南券商副總裁說(shuō)，放開(kāi)主要機(jī)構(gòu)投資者的債券投資限制才是解決投資者不足的關(guān)鍵，這也符合債券市場(chǎng)發(fā)展的客觀規(guī)律。不過(guò)，他也認(rèn)為此舉牽涉面太廣，無(wú)法在近期內(nèi)取得所有監(jiān)管部門(mén)的共識(shí)。

此外，各方對(duì)于個(gè)人投資者能不能投資中小企業(yè)私募債分歧明顯，造成最終方案不能落定。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，高凈值的個(gè)人投資者因具備較好的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，可以進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)。上海的一位券商人士以年化收益率在10％以上信托產(chǎn)品火爆的銷(xiāo)售舉例稱，大多數(shù)的此類(lèi)信托產(chǎn)品個(gè)人投資者對(duì)中小企業(yè)私募債有投資需求。

不過(guò)監(jiān)管部門(mén)內(nèi)部亦有一種聲音認(rèn)為，即便高凈值的個(gè)人有風(fēng)險(xiǎn)承受的能力，但與機(jī)構(gòu)投資者相比，個(gè)人對(duì)高收益類(lèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)辨析能力要差許多，允許他們進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)屬于典型的“將產(chǎn)品賣(mài)給不合適的投資者”。證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部副主任霍達(dá)介紹，截至目前，個(gè)人投資者能不能進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)仍未有定論。

美國(guó)高收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展歷史或許能為此問(wèn)題的解決提供啟發(fā)。1989年底，美國(guó)保險(xiǎn)公司、共同基金和養(yǎng)老基金這三類(lèi)機(jī)構(gòu)投資持有高收益?zhèn)恼急冗_(dá)到四分之三，個(gè)人投資者僅僅持有5％。到1997年，儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)、個(gè)人和公司幾乎已經(jīng)退出了高收益?zhèn)袌?chǎng)的投資。

北京的一位券商人士說(shuō)，國(guó)內(nèi)其實(shí)也存在一些潛在的機(jī)構(gòu)投資者，如陽(yáng)光私募基金、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)等，都可以成為中小企業(yè)私募債的投資主體。

風(fēng)險(xiǎn)化解缺位

缺乏清晰的風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制，是中小企業(yè)私募債遲遲沒(méi)有推出的另一主因?！皟蓵?huì)”期間，上交所理事長(zhǎng)耿亮首次提出，中小企業(yè)私募債將建立償債基金用于防范未來(lái)可能發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)。

所謂償債基金是指，為確保債券能在到期日有足夠的現(xiàn)金償還債權(quán)人的本金，發(fā)行公司在債券未到期前就預(yù)先按期提存一部分基金，從而將還款壓力分散至若干年內(nèi)。值得注意的是，上交所提出了償債基金的資金來(lái)源于發(fā)債主體和上交所。根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，由交易所出資建設(shè)償債基金較為少見(jiàn)。

上海的一位券商人士說(shuō)，由具有監(jiān)管者色彩的交易所出資建立償債基金，容易被投資者理解為政府部門(mén)為發(fā)行的債券背書(shū)，隱藏了巨大的道德風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，既然是一種風(fēng)險(xiǎn)防范的機(jī)制就應(yīng)該采用市場(chǎng)化的手段，淡化行政色彩。

對(duì)于償債基金這一機(jī)制，發(fā)行人亦表現(xiàn)出了謹(jǐn)慎態(tài)度。一家有意向發(fā)行中小企業(yè)私募債的企業(yè)曾向券商表示，初步設(shè)想中，發(fā)行此類(lèi)債券的規(guī)模在1億元至2億元，如果再?gòu)闹刑崛≠Y金作為償債基金之用，實(shí)際變相提高了債券的發(fā)行利率，而債券發(fā)行利率本身應(yīng)該已經(jīng)體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)的溢價(jià)。

《破產(chǎn)法》的執(zhí)行難度大，也是中小企業(yè)私募債風(fēng)險(xiǎn)化解機(jī)制難以確立的一個(gè)原因。中國(guó)在2006年頒布并在次年實(shí)施了《破產(chǎn)法》，但由于破產(chǎn)會(huì)帶來(lái)巨大的社會(huì)問(wèn)題以及相關(guān)配套措施和信用文化等多方面的原因，在實(shí)際操作中，不利于保護(hù)債權(quán)人的相關(guān)權(quán)利，一旦高收益?zhèn)陌l(fā)行企業(yè)出現(xiàn)無(wú)法還本付息的情況，投資者很可能無(wú)法通過(guò)破產(chǎn)清算來(lái)彌補(bǔ)損失。

北京一家投行的債券業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人直言，“中國(guó)的企業(yè)破產(chǎn)首先要解決好職工的安置，維持社會(huì)的穩(wěn)定，其次才是債權(quán)人的權(quán)益，這對(duì)于高收益高風(fēng)險(xiǎn)的債券發(fā)展而言非常致命?！?/p>

投資者真正經(jīng)歷的一次債券信用風(fēng)險(xiǎn)事件，是2006年發(fā)生的福禧投資短期融資券償付風(fēng)險(xiǎn)事件。2006年3月，福禧投資貼現(xiàn)發(fā)行了一年期、發(fā)行收益率為3.6％的10億元短期融資券。7月，有關(guān)部門(mén)查出該公司曾違規(guī)拆借32億元上海社?；穑糜谫?gòu)買(mǎi)滬杭高速上海段30年的收費(fèi)經(jīng)營(yíng)權(quán)。隨后，福禧投資的主要財(cái)產(chǎn)遭遇法院凍結(jié)，福禧短融券陷入可能無(wú)法償付的信用風(fēng)險(xiǎn)之中。

最終由于福禧事件的特殊性，以及主管部門(mén)較快地對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行了處置和重組，并未啟動(dòng)實(shí)質(zhì)性的法律訴訟程序，該短期融資券得以按期足額償付。而今后如何妥善處理好第一例債券違約的情況，對(duì)于監(jiān)管部門(mén)而言仍是一個(gè)挑戰(zhàn)。

上述北京投行人士介紹，除了償債基金之外，為了降低投資者面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮通過(guò)在債券契約中對(duì)發(fā)行人進(jìn)行某些方面的約定或限制。例如，限制發(fā)行人支付給股東的股息不得高于其收益的一定比例；限制發(fā)行人將資產(chǎn)抵押給其他債權(quán)人等等。

霍達(dá)亦表示，私募債不會(huì)很快全面推開(kāi)，初期會(huì)考慮在江浙等中小企業(yè)比較集中的地方進(jìn)行試點(diǎn)。他并稱，發(fā)行利率將設(shè)在同期貸款利率3倍以內(nèi)。

承銷(xiāo)商謹(jǐn)慎

“2月份集中討論之后再?zèng)]有新進(jìn)展的通知，規(guī)則沒(méi)有明確，我們的方案也無(wú)從下手?！币晃粡氖聜l(fā)行工作的券商人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

上海的券商人士介紹，目前中小企業(yè)私募債發(fā)行尚未進(jìn)入項(xiàng)目?jī)?chǔ)備階段，只是跟有意向發(fā)行的企業(yè)有過(guò)接觸，我們正在做向企業(yè)推廣這類(lèi)產(chǎn)品的工作。

目前業(yè)界普遍對(duì)中小企業(yè)私募債抱有謹(jǐn)慎的態(tài)度。由于該類(lèi)債券將采用私募發(fā)行的方式，且又是高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，流動(dòng)性低是必然的。一旦市況不好，承銷(xiāo)商做市的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比較大，前述華南券商副總坦言。

此外，債券承銷(xiāo)費(fèi)率較低也是券商不積極的原因。一般而言，債券承銷(xiāo)必須有一定的規(guī)模才有賺錢(qián)效應(yīng)。業(yè)界預(yù)計(jì)，首批中小企業(yè)私募債的單筆融資規(guī)模在1億元至2億元之間，按照1％的承銷(xiāo)費(fèi)率計(jì)算，每一單的收入在100萬(wàn)元至200萬(wàn)元之間。

券商人士均表示，與承擔(dān)高收益?zhèn)l(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)相比，承銷(xiāo)收入對(duì)于承銷(xiāo)商而言實(shí)在沒(méi)有太大的動(dòng)力。

一位長(zhǎng)期從事證券業(yè)研究的人士直言，債券市場(chǎng)本質(zhì)是以信用體系建設(shè)為核心，承銷(xiāo)商實(shí)際是在經(jīng)營(yíng)自己的信用。因?yàn)榘l(fā)行人的信用不夠，所以才需要找具備信用的承銷(xiāo)商來(lái)發(fā)行。從承接項(xiàng)目開(kāi)始，承銷(xiāo)商就要做風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并進(jìn)行持續(xù)的督導(dǎo)與監(jiān)控。承銷(xiāo)商對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)不是用錢(qián)而是需要用專業(yè)能力。沒(méi)有這種認(rèn)識(shí)，債券市場(chǎng)不會(huì)因推出一兩種新的品種而取得長(zhǎng)足的發(fā)展。