中國股市有投資價值嗎?

諾貝爾經(jīng)濟(jì)獎得主弗里德曼說，誰弄清楚中國經(jīng)濟(jì)，誰就能得諾獎。其實，中國股市的“謎團(tuán)性”也不亞于中國經(jīng)濟(jì)，中國股市暴漲暴跌，熊長牛短。中國經(jīng)濟(jì)十年以近兩位數(shù)增長，匹配的卻是股市十年零漲幅，這是一個讓人很難接受的事實。

證監(jiān)會主席郭樹清上任之后，新政迭出，從強(qiáng)制分紅提議開始，最近連續(xù)下調(diào)期貨交易手續(xù)費、下調(diào)滬深證券交易所和中證登公司交易費、推動強(qiáng)制退市制度、改革新股發(fā)行。用他的話說，“要讓股市具有長期投資價值”，從而打破好經(jīng)濟(jì)壞股市的怪圈。

郭樹清這些舉動，可以說是無數(shù)研究者多年對股市怪癥診斷的一個“解決方案的釋放”，它的確是很多共識的匯聚。但需要指出的是，這些共識是否僅僅具有階段性屬性？或者它就像腫瘤一樣，屬于轉(zhuǎn)移灶而不是原發(fā)灶，而那些能夠跨越歷史階段的根源性因素其實被忽略了。

比如我們都責(zé)怪股市圈錢，將“基因”歸咎于“股市為國企脫困”的早期立場，是它衍生出類似于大股東侵占文化、“殼資源文化”、公司畸形的法人治理文化。但隨著時間推移，上市公司治理結(jié)構(gòu)有了很大的提升，借殼也不再瘋狂、大股東不能像過去那樣擺弄小股東了，以基金為代表的流通股東勢力崛起形成了新的制衡但是，我們的股市回報依然令人不滿意，普通股民依然虧損連連心酸無比。

這個難解的現(xiàn)象，近幾年又被歸類于“股市沒有投資價值”，所以郭樹清一上任很著急，鼓吹強(qiáng)制分紅。其實強(qiáng)制分紅在理論界被認(rèn)為是削弱股市屬性的，股神巴菲特就很不喜歡分紅，在他看來，強(qiáng)制分紅“抽掉”公司的錢，很可能失去未來并購的能力，而且分紅會在股價上“反作用”。中國情況有點特殊，如果說在非全流通階段，強(qiáng)制分紅還有點價值，等到了全流通階段，強(qiáng)制分紅就沒意思了。那么郭樹清為什么要這么做呢？因為股市回報太糟糕了，不如讓股票具有債券的屬性，能夠穩(wěn)定投資者信心，可以說，郭樹清推強(qiáng)制分紅也是無奈之舉。

問題繞了一圈，最終還是投資價值問題。中國證監(jiān)會投資者保護(hù)局最近跟網(wǎng)友交流的時候反復(fù)說，“藍(lán)籌股有投資價值”，這是因為藍(lán)籌股東最多，相當(dāng)于穩(wěn)定最廣大的人心。但是藍(lán)籌是否真的有價值？在經(jīng)濟(jì)周期的轉(zhuǎn)換中價值如何體現(xiàn)？這是令人存疑的，現(xiàn)在國外投行紛紛看空中國藍(lán)籌的代表——銀行股，他們看空的理由并非扯淡，而是有相當(dāng)合理度。

中國股市到底有沒有價值呢？還是有的。一級市場太有價值了，二級市場沒價值。就像一塊蛋糕，兩撥人吃，頭撥人太狠了，吃得連渣都沒有，甚至還賒賬打了白條讓后撥人負(fù)擔(dān)。這是一個非常有意思的現(xiàn)象，在資產(chǎn)證券化定價的過程中，一級二級市場之間沒有一個合理的價值分割機(jī)制。即使在嚴(yán)重的擴(kuò)容抱怨下，發(fā)行市場化改革帶來的依然是高市盈率和超募發(fā)行，一級市場定價朝著PE100倍的高度“奔去”，二級市場的股民還有玩的必要嗎？

產(chǎn)生這個問題，很多人說審批不合理，詢價不合理，將發(fā)行權(quán)給交易所、上市公司和券商就萬事大吉了，證監(jiān)會只管監(jiān)管。但是我們從這個博弈轉(zhuǎn)換中，看不出這樣做一定會提高二級市場的投資價值。因為它的邏輯是：讓更多的股票上市那么就會自動產(chǎn)生股票的投資價值！這個邏輯真是太奇怪了。相反，很多股民將股市萎靡的原因歸為太多股票發(fā)行了。太多股票發(fā)行竟然沒有將發(fā)行價格打下來？這已經(jīng)證明了這種邏輯的破產(chǎn)。

在一個經(jīng)濟(jì)高增長、貨幣政策泛濫、儲蓄率奇高、通脹奇高（逼迫儲蓄搬家）、沒有足夠的債券市場存在“分流資金”壓力下（承擔(dān)資金保值工具），股市的二級市場一定是沒有價值的。股市的一級市場享受了奇高的“溢價”，道理很簡單，經(jīng)濟(jì)高增長一定會帶來非常樂觀的“證券化定價模型”，上市企業(yè)其實很一般，但是在熱烈的預(yù)期上會給予一個較高的期望，從而在一級市場發(fā)行獲得了高市盈率，企業(yè)超募了很多很多錢，相當(dāng)于一次性地吃干凈了。二級市場的企業(yè)價值增長則來自于企業(yè)未來的提升空間，而這個企業(yè)自身“內(nèi)功”非常有限，意味著二級市場沒任何空間，股民付出的只能是眼淚。

如果想讓股市二級市場真的有價值，對應(yīng)的是，資金首先不能廉價，即貨幣政策要收縮，通脹要控制，同時中國經(jīng)濟(jì)增長下調(diào)會帶來一個悲觀的“證券化定價模型”，過度悲觀會打壓企業(yè)的真實價值，讓一級市場的吃客們不會那么瘋狂，從而產(chǎn)生二級市場“便宜貨”效應(yīng)，二級市場的投資者通過長期持有來兌現(xiàn)“便宜貨”的價值。另外，債券市場的發(fā)展非常重要，因為它提供了股市的壓力和鞭策，如果二級市場空間有限，老百姓和基金不如買債券，這使得一級市場的吃客們會收斂和自覺很多。

所以，降低股市交易費用、強(qiáng)制退市、改革發(fā)行、加強(qiáng)公司治理、嚴(yán)格監(jiān)管，這些都是對的，但是并不自動產(chǎn)生股市的整體投資價值。股市現(xiàn)在還沒有價值，但是隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下行和悲觀的上升，一級市場的吃客們得到教訓(xùn)，那時候股市整體才有價值，而在那時候，理性的一二級市場價值分割的規(guī)則才會真正建立。