可換公司債券融資動(dòng)因探析

蘆冠宇

摘要：可轉(zhuǎn)換公司債券在西方經(jīng)歷了160年的歷史，在我國(guó)起步較晚，在可預(yù)見的未來，可轉(zhuǎn)換公司債券將會(huì)是我國(guó)資本市場(chǎng)上的一種重要融資工具，本文重在探析上市公司利用可轉(zhuǎn)換公司債券的融資動(dòng)因。

關(guān)鍵詞：可轉(zhuǎn)換公司債券；融資；動(dòng)因；因素

在中國(guó)市場(chǎng)上，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)展迅猛，可轉(zhuǎn)換債券具有獨(dú)特特征，是在一定條件和期限下可轉(zhuǎn)換為公司股票的一種融資手段。可轉(zhuǎn)換債券之所以能有如此快速的發(fā)展，和其債券和期權(quán)相結(jié)合的特性分不開，可轉(zhuǎn)換債券在當(dāng)今金融市場(chǎng)上具有自身優(yōu)勢(shì)。

一、選擇可轉(zhuǎn)換債券考慮了代理成本的因素

（1）債權(quán)性代理成本。代理成本是指?jìng)鶛?quán)人和股東之間的代理問題兒產(chǎn)生的成本。債權(quán)和股權(quán)是不同的，兩者在優(yōu)先性上存在差異，債權(quán)人只能得到因債權(quán)而產(chǎn)生的利息，無法獲得公司發(fā)展所帶來的利益。而企業(yè)股東在經(jīng)營(yíng)公司時(shí)，往往會(huì)由于有限責(zé)任的原因而選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資方向，由此產(chǎn)生的利益損失就是債權(quán)代理成本。

可轉(zhuǎn)換債券可以很好的化解這一沖突，首先，可轉(zhuǎn)換公司債券可以抑制股東的逆向選擇。其次，可轉(zhuǎn)換公司債券一般具有低息的特點(diǎn)，這樣，公司在取得相同資金的情況下，減少了融資成本，可以在一定程度上緩解公司的財(cái)務(wù)困境，這對(duì)于一些剛起步的上市公司是很有幫助的，可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行融得的資產(chǎn)可以促進(jìn)公司的良性發(fā)展。

（2）股權(quán)代理成本。管理者和企業(yè)持有者之間也存在利益沖突，這來源于管理者的機(jī)會(huì)主義行為。第一，經(jīng)營(yíng)者一般持有股份在公司很小一部分，這樣管理者辛勞工作以后獲得的公司受益由股東和管理者分享，而股東卻不付出或很少付出成本，這種不平等很可能引起管理者降低管理工作量，影響企業(yè)發(fā)展等后果。第二，經(jīng)營(yíng)者由于占有很小比重的股份，因此，在經(jīng)營(yíng)者看來，企業(yè)最重要的不是利潤(rùn)的多少，而是發(fā)展的規(guī)模，這樣一來，經(jīng)營(yíng)者很容易盲目投資。

如果采取債務(wù)融資，則會(huì)使得經(jīng)營(yíng)者減少過度投資行為，因?yàn)閭鶆?wù)需要定期還款付息，產(chǎn)生一定的財(cái)務(wù)壓力?？赊D(zhuǎn)換債券可以調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)使得公司價(jià)值達(dá)到最大程度，成本減到最少。

二、信息不對(duì)稱

企業(yè)內(nèi)部的管理者與股東相對(duì)于投資者來說，對(duì)公司的收益和投資等信息了解的更加全面和真實(shí)，因?yàn)橥獠客顿Y者對(duì)一個(gè)公司是否有投資價(jià)值的判斷，完全來源于內(nèi)部管理者傳達(dá)出的真實(shí)情況。當(dāng)公司的收益較好，或者預(yù)期收益較好時(shí)，管理者更傾向于不發(fā)售新股，因?yàn)榘l(fā)售新股意味著將會(huì)有新的股東的加入，這些新的股東將會(huì)分割公司的預(yù)期收益，從而損壞了老股東的利益。當(dāng)公司的凈值為負(fù)時(shí)，公司往往會(huì)選擇發(fā)現(xiàn)新股，這樣既融得發(fā)展資金又能將與其的虧損轉(zhuǎn)移一部分給新股東。因此，投資者對(duì)發(fā)行新股的公司一般持有懷疑態(tài)度，當(dāng)投資者所持股份的公司發(fā)行新股時(shí)，往往會(huì)引起投資者對(duì)所持股份的再評(píng)估，從而導(dǎo)致公司價(jià)值貶值。然而，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可比避免這一情況的發(fā)生，很多公司發(fā)行轉(zhuǎn)換債券，其本意是發(fā)行股票，這樣做很好的防止了公司的貶值。

對(duì)此，Stein提出，公司可能將可轉(zhuǎn)換債券作為一種間接的手段，其目的是提高資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)益，同時(shí)，也能降低成本。

三、較低的融資成本和較好的靈活性

（1）可轉(zhuǎn)債具有普通債券和看漲期權(quán)的性質(zhì)，具有債券和期權(quán)的價(jià)值，可轉(zhuǎn)換債券的利率低于普通債券。此外，由于可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)發(fā)展不完善，可轉(zhuǎn)債難以取得市場(chǎng)利率。這兩個(gè)因素導(dǎo)致：1.不能用實(shí)際利率法來計(jì)算可轉(zhuǎn)債的利率。2.債券未來的現(xiàn)金流的發(fā)行價(jià)不能用可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)利率作為的折現(xiàn)率確定。只有認(rèn)識(shí)到可轉(zhuǎn)換債券時(shí)由債券和期權(quán)兩部分組成的，對(duì)這兩者進(jìn)行拆封處理才能認(rèn)識(shí)到其本質(zhì)。

這樣，公司可以以較低的成本獲得融資。如1993年低一公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，期限4年，票面利率3%，而同期銀行存款利率為10.8%。2002年另一公司可轉(zhuǎn)債6年，票面利率0.8%，遠(yuǎn)不及同期利率。再加上債務(wù)利息可以減稅，企業(yè)因此也會(huì)降低融資成本，因此，可轉(zhuǎn)換債券減輕了公司的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

此外，可轉(zhuǎn)換債券還具有溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，由于可轉(zhuǎn)換債券包含了期權(quán)的特點(diǎn)，因此，可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)格高于企業(yè)現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)價(jià)。而再發(fā)新股的價(jià)格不會(huì)超過市場(chǎng)價(jià)，并且市場(chǎng)會(huì)因不看好增發(fā)新股的公司而使得其股價(jià)下降，轉(zhuǎn)債的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)就更為明顯。

（2）可轉(zhuǎn)換債券比一般債券在用資方面寬松很多。當(dāng)公司面臨破產(chǎn)時(shí)，可轉(zhuǎn)換債券的清償順序是排在銀行貸款和其他債務(wù)之后的，這樣可轉(zhuǎn)換債券不會(huì)影響公司償還其他債務(wù)的能力。此外，可轉(zhuǎn)換債券的持有者與公司的利益是相一致的，因?yàn)樗麄兛赡艹蔀楣镜墓蓶|。因此，這些特點(diǎn)都決定了可轉(zhuǎn)換債券具有較大的靈活性。

四、有利于企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)的好壞對(duì)企業(yè)來說是至關(guān)重要的，結(jié)構(gòu)的好壞，直接影響企業(yè)的產(chǎn)值，可轉(zhuǎn)換債券可以使債務(wù)和權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換，調(diào)節(jié)公司結(jié)構(gòu)，有利于配合公司的發(fā)展規(guī)劃和不同時(shí)期的資本要求，在轉(zhuǎn)股前十負(fù)債，轉(zhuǎn)股后就變成了權(quán)益資本，公司實(shí)力得到提升。

（1）可轉(zhuǎn)換債券使得公司結(jié)構(gòu)有步驟的調(diào)整。由于債權(quán)和權(quán)益可以相互轉(zhuǎn)換，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)值為正時(shí)，股票的預(yù)期收益提高，債權(quán)人可以完成轉(zhuǎn)換過程，企業(yè)也因此減少了定期付息的壓力。

（2）可轉(zhuǎn)債可以利用其條款的設(shè)計(jì)作用于資本。發(fā)行公司可以根據(jù)公司發(fā)展需要和資金結(jié)構(gòu)需求，人為的對(duì)條款進(jìn)行設(shè)計(jì)，通過條款安排，將可轉(zhuǎn)債設(shè)計(jì)成偏重股權(quán)或者偏重債權(quán)，或者兩者并重的工具。當(dāng)一個(gè)發(fā)行公司人為自身債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，可以將可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)成偏重股權(quán)的工具，來達(dá)到控制資產(chǎn)負(fù)債率的目的；又如，當(dāng)公司債務(wù)不足，不足以發(fā)揮其杠桿的作用時(shí)，可以將可轉(zhuǎn)換債券設(shè)計(jì)為偏向負(fù)債的工具。

然而，可轉(zhuǎn)債這一作用有一定的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榘l(fā)行公司無法控制債權(quán)人何時(shí)轉(zhuǎn)換，轉(zhuǎn)換的決定權(quán)在持有人一方。此外，設(shè)計(jì)條款的難度大，相互之間關(guān)系復(fù)雜，這使得設(shè)計(jì)出的條款可能與公司初衷不符。因此，在利用可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，應(yīng)當(dāng)小心謹(jǐn)慎，防止這把雙刃劍的負(fù)面作用。（作者單位：四川成都市四川大學(xué)望江校區(qū)吳玉章學(xué)院）

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