并購(gòu)：醫(yī)藥企業(yè)的另類(lèi)出路

劉曉萍

對(duì)于單一產(chǎn)品的生物醫(yī)藥公司當(dāng)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟時(shí)，募資上市一定是最好出路嗎

找風(fēng)險(xiǎn)投資，然后沖擊IPO，還是被大公司并購(gòu)？北京某生物醫(yī)藥公司目前正面臨著這樣的困境。

該公司花費(fèi)數(shù)年時(shí)間研制開(kāi)發(fā)人工機(jī)械心臟瓣膜，這兩年經(jīng)過(guò)臨床應(yīng)用，頗具效果，單一產(chǎn)品收入占據(jù)公司收入85%以上。公司的研發(fā)實(shí)力很強(qiáng)，擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，產(chǎn)品很快在國(guó)內(nèi)人工機(jī)械心臟瓣膜市場(chǎng)占有一席之地。與國(guó)內(nèi)同類(lèi)產(chǎn)品相比，公司的心臟瓣膜效果更好，使用時(shí)間更長(zhǎng)，大大減少了更換的頻率。

隨著公司業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)展和可持續(xù)研發(fā)的投入，公司希望能夠融資上市，沖擊創(chuàng)業(yè)板。產(chǎn)品面世開(kāi)始，公司就嘗試著與各風(fēng)險(xiǎn)投資公司接觸，期間也有很多基金表達(dá)了對(duì)公司產(chǎn)品的極大興趣，但沒(méi)有一家基金最終選擇投資。

曾經(jīng)有PE對(duì)這家公司很感興趣。他認(rèn)為該公司是一家相當(dāng)不錯(cuò)的公司：研發(fā)實(shí)力強(qiáng)，產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)屬于一流水平，進(jìn)入市場(chǎng)情況好，已經(jīng)度過(guò)了風(fēng)險(xiǎn)最大的時(shí)期。

他最終選擇放棄的原因在于：

首先，這家公司單品單一，使得其出路也過(guò)于狹窄。對(duì)醫(yī)藥企業(yè)來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品要占據(jù)相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)份額，渠道拓展是必不可少的，單一產(chǎn)品公司的渠道拓展成本顯然大大高于多產(chǎn)品公司；此外，單一單品的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，難以抵御各種影響主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

其二，該公司研發(fā)生產(chǎn)領(lǐng)域，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上已經(jīng)有了同類(lèi)題材的上市公司，對(duì)于該公司來(lái)說(shuō)，成功上市的可能性相應(yīng)減小，這使得PE退出的不確定性增加。

第三，目前對(duì)于人工瓣膜的認(rèn)識(shí)和使用，國(guó)內(nèi)公司仍處于相對(duì)較低的水平，機(jī)械瓣膜占據(jù)了85%以上的市場(chǎng)份額，處于高端的生物瓣膜僅占15%，從國(guó)外市場(chǎng)來(lái)看，今后生物瓣膜必將成為主流，人工機(jī)械瓣膜逐漸被淘汰。

在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，上述公司遇到的瓶頸并非個(gè)案，很多生物醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)都曾遭遇或正在遭遇，對(duì)于上述公司這樣的單一產(chǎn)品公司，當(dāng)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟時(shí)，募資上市一定是最好出路嗎？

雙贏的選擇

先來(lái)看看未上市前的幾家單一產(chǎn)品公司上市后的發(fā)展：

已在A股上市的康芝藥業(yè)兩年前被爆出其產(chǎn)品含有的尼美舒利對(duì)兒童中樞神經(jīng)及肝臟會(huì)造成損傷。此后，國(guó)家頒布了《關(guān)于加強(qiáng)尼美舒利口服制劑使用管理的通知》，由于該公司主打產(chǎn)品瑞芝清以?xún)和袌?chǎng)為主，這條政策的出臺(tái)無(wú)疑給康芝藥業(yè)一個(gè)沉重的打擊。

2011年，僅有兩種血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的三諾生物上市之初，也因產(chǎn)品單一遭受質(zhì)疑；今年5月4日，我武生物招股書(shū)剛一批露，便遭受一片質(zhì)疑：我武以脫敏治療產(chǎn)品“粉塵螨滴劑”為主打產(chǎn)品，2009年-2011年占據(jù)公司銷(xiāo)售收入94%以上，且國(guó)內(nèi)脫敏市場(chǎng)較狹小，僅有1.88億的份額，我武之外，另一家丹麥公司與德國(guó)公司占據(jù)了55%的份額，我武還吃不了獨(dú)食。更糟糕的是，我武新藥專(zhuān)利早已過(guò)期，而丹麥和德國(guó)已在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行臨床，一旦投入市場(chǎng)，我武的現(xiàn)有份額必將被分食，利潤(rùn)大大下降。

這幾家公司均是從上述心瓣膜公司那樣的單一產(chǎn)品公司成長(zhǎng)起來(lái)的，只不過(guò)在遭遇資金瓶頸時(shí)，他們選擇了在當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)最接近成功的道路：成功募資，然后上市。從這些公司的發(fā)展來(lái)看，當(dāng)一家公司產(chǎn)品過(guò)于單一的時(shí)候，即便是上市，也將難以抵御各種影響主營(yíng)產(chǎn)品銷(xiāo)售的突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，并最終導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。懸在這些公司頭上的“達(dá)摩克里斯之劍”依然無(wú)法解除。

幾年前，北京思達(dá)公司面臨著今天上述心瓣膜公司同樣的選擇。

思達(dá)也是一家主營(yíng)心臟瓣膜的企業(yè)，2009年銷(xiāo)售收入1778萬(wàn)，其中雙葉瓣膜達(dá)到1600萬(wàn)元，占公司銷(xiāo)售收入的90%，公司產(chǎn)品占全國(guó)市場(chǎng)的15%，同樣處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

而在2009年，全球心臟瓣膜市場(chǎng)規(guī)模為15億美元，并以6%的速度穩(wěn)定增長(zhǎng)，當(dāng)年國(guó)內(nèi)換瓣手術(shù)約為3萬(wàn)例，使用人工瓣膜3.5萬(wàn)枚，終端市場(chǎng)規(guī)模為4.5億元，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年將以15%速度增長(zhǎng)。思達(dá)的優(yōu)勢(shì)在于產(chǎn)品有專(zhuān)利，同類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格比進(jìn)口產(chǎn)品低30%，有很強(qiáng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)，雖然市場(chǎng)也較狹小，但處于行業(yè)領(lǐng)先的思達(dá)顯然在未來(lái)幾年仍有很大發(fā)力空間，分析人士當(dāng)時(shí)預(yù)測(cè)，思達(dá)未來(lái)會(huì)保持年均20%的速度增長(zhǎng)，并將逐漸實(shí)現(xiàn)出口。

處于上升期的思達(dá)在2010年卻選擇了被樂(lè)普醫(yī)療并購(gòu)。2010年11月20日，樂(lè)普公告，以1.5億元現(xiàn)金收購(gòu)北京思達(dá)公司100%的股權(quán)。

顯然，這是一個(gè)雙贏的結(jié)合：對(duì)于思達(dá)來(lái)說(shuō)，選擇被樂(lè)普收購(gòu)顯然具有諸多好處：成功沖擊創(chuàng)業(yè)板的樂(lè)普身強(qiáng)力壯，尤其是其遍布國(guó)內(nèi)的銷(xiāo)售渠道，完善的心臟器械產(chǎn)品組合，并有一支強(qiáng)大的營(yíng)銷(xiāo)隊(duì)伍在全國(guó)各醫(yī)院心臟科室進(jìn)行學(xué)術(shù)推廣。未來(lái)思達(dá)的產(chǎn)品將能借助樂(lè)普優(yōu)秀的銷(xiāo)售渠道加速擴(kuò)張；而收購(gòu)所帶來(lái)的巨額回報(bào)，給了思達(dá)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)充裕的可持續(xù)研發(fā)資金。

最為重要的是，選擇被并購(gòu)使得思達(dá)在發(fā)展初期避免了如三諾、我武這樣單一產(chǎn)品型公司上市后依然存在的瓶頸，盡早進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

在創(chuàng)業(yè)板風(fēng)光無(wú)限的樂(lè)普也曾遭遇“單一化之困”：曾經(jīng)樂(lè)普僅憑心臟支架這一單一產(chǎn)品連續(xù)三年保持接近40%的增長(zhǎng)率，被各路投資者看好。但就在樂(lè)普風(fēng)光無(wú)限時(shí)，一位投資者曾表示，它的經(jīng)營(yíng)模式存在風(fēng)險(xiǎn)：2009年心臟支架收入站到樂(lè)普的86%，但想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中生存下來(lái)，僅靠一個(gè)領(lǐng)域的不斷自主創(chuàng)新顯然是不夠的，要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持每年30%以上的收入增長(zhǎng)，必須要尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

樂(lè)普的變臉是從并購(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈上下游小公司開(kāi)始的，通過(guò)5次并購(gòu)，樂(lè)普豐富了產(chǎn)品線(xiàn)，不斷填補(bǔ)公司在相關(guān)領(lǐng)域多個(gè)重要產(chǎn)品空白，公司也走出了同類(lèi)公司面臨的困境。

可見(jiàn)，對(duì)于處于上升期的單一產(chǎn)品公司來(lái)說(shuō)，并購(gòu)不失為一條很好的途徑。根據(jù)咨詢(xún)機(jī)構(gòu)博樂(lè)公司最近公布的數(shù)據(jù)，2011年全球在生命科學(xué)領(lǐng)域的并購(gòu)成交金額為1597億美元，比2010年的1486億美元增長(zhǎng)7.5%，雖然IPO市場(chǎng)疲軟也是一個(gè)重要原因，促使投資者選擇收購(gòu)兼并作為首選出口。

被并購(gòu)成投資退出首選

不可否認(rèn)的是，企業(yè)在發(fā)展中總是想做強(qiáng)做大，以前更多考慮單打獨(dú)斗，但隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，整個(gè)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集中度提高的趨勢(shì)不可避免。在融資上市無(wú)望的情況下，更多的中小企業(yè)也開(kāi)始考慮被并購(gòu)。對(duì)那些希望在未來(lái)幾年迅速壯大的企業(yè)來(lái)說(shuō)，被并購(gòu)是最好的選擇。

有這樣目標(biāo)的企業(yè)，一般在某些領(lǐng)域、局部市場(chǎng)或有其他優(yōu)勢(shì)，雖然有良好的基礎(chǔ)，但單一強(qiáng)項(xiàng)在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下并不能讓其擺脫危機(jī)感。這時(shí)被并購(gòu)就是最好的選擇。

再來(lái)看另一家生物醫(yī)藥企業(yè)，該公司單一銷(xiāo)售額近1億，公司有良好的現(xiàn)金流、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理，但是管理乏力，難以實(shí)現(xiàn)良好的增長(zhǎng)。出于做大的考慮，該公司也在尋找相應(yīng)的并購(gòu)基金，至少被并購(gòu)之后，他們公司的管理整合就很容易實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)。

并購(gòu)正在成為VC/PE們首選的出口策略。曾經(jīng)一度被他們寄予厚望的IPO退出渠道，漸漸失去了光彩。因?yàn)槭状喂_(kāi)招股募資近年來(lái)不景氣，并購(gòu)成為很多投資人的退出首選。尤其是今年上半年開(kāi)始，他們驚訝地發(fā)現(xiàn)，盡管所投企業(yè)已經(jīng)IPO了，但是并不賺錢(qián)，甚至有虧本的可能。此外，受全球經(jīng)濟(jì)不景氣的影響，國(guó)內(nèi)公司對(duì)上市也開(kāi)始審慎對(duì)待，欲上市企業(yè)本來(lái)就少于往年，有幸上市后很多企業(yè)表現(xiàn)也不好，有的很快跌破發(fā)行價(jià)。

2011年，上市的生物醫(yī)藥企業(yè)比原定計(jì)劃多出售28%的股份，而募集金額卻比原計(jì)劃少13%。一個(gè)顯著的趨勢(shì)是：最有吸引力的公司往往在上市前就被大型生物醫(yī)藥公司收購(gòu)了。雖然有些公司能夠吸引到令人滿(mǎn)意的估值，但投資者們依然希望能夠全身而退，從而迫使一些生物醫(yī)藥公司放棄從公開(kāi)市場(chǎng)募資做大的機(jī)會(huì)。

曾經(jīng)有一家人工皮膚制造商，公司主要用人工皮膚活細(xì)胞治療糖尿病足潰瘍。公司上市前，被另一家大型公司以7億多美元收購(gòu)，由于收購(gòu)價(jià)高于期望中的上市募資所得，該公司上市前夜選擇了被收購(gòu)。投資這家公司的PE認(rèn)為，這樣的投資回報(bào)相當(dāng)不錯(cuò)，通過(guò)并購(gòu)可以更快實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)，還能避免IPO后所要面臨的不確定性。

這樣的情況甚至發(fā)生在一些有名的公司身上，比如安進(jìn)以10億美元購(gòu)買(mǎi)BioVex，以及日本第一三共公司以約9億美元收購(gòu)Plexxikon。

筆者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對(duì)于大型生物醫(yī)藥公司來(lái)說(shuō)，他們更多需要尋找有前途的產(chǎn)品補(bǔ)充其產(chǎn)品線(xiàn)，因此他們的創(chuàng)新更多會(huì)依賴(lài)并購(gòu)而獲得。相對(duì)來(lái)說(shuō)，他們喜歡把并購(gòu)重點(diǎn)放在那些有產(chǎn)品進(jìn)入臨床階段，或進(jìn)入市場(chǎng)的企業(yè)。

與2010年相比，即便是2011年專(zhuān)門(mén)針對(duì)有產(chǎn)品上市的公司或臨床前候選藥物的并購(gòu)活動(dòng)有所下降。但有臨床階段候選藥物的企業(yè)越來(lái)越被并購(gòu)方視為理想的收購(gòu)目標(biāo)。有數(shù)據(jù)顯示：37%的交易發(fā)生在有臨床階段項(xiàng)目的公司，比2010年的8%有大幅提高；而涉及有產(chǎn)品上市的公司的交易活動(dòng)比例，則從2010年的86%下降至2011年的58%。

更為顯著的一點(diǎn)是：在過(guò)去幾年中，生物醫(yī)藥領(lǐng)域，針對(duì)如思達(dá)這樣的非上市公司并購(gòu)交易，大大超過(guò)了以上市公司為目標(biāo)的收購(gòu)數(shù)目。

而從2011年開(kāi)始，中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)環(huán)境開(kāi)始出現(xiàn)了一些變化：在中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)加速發(fā)展的推動(dòng)下，與生物醫(yī)藥相關(guān)的并購(gòu)基金一直受到LP的熱捧，甚至出現(xiàn)了超募現(xiàn)象。清科研究中心曾經(jīng)做過(guò)調(diào)研，結(jié)果顯示，針對(duì)目前火熱的并購(gòu)基金，47%的LP傾向于投資生物醫(yī)藥專(zhuān)項(xiàng)基金；而在2012年LP最關(guān)注的投資熱點(diǎn)行業(yè)調(diào)研中，有59.6%的LP視生物醫(yī)藥行業(yè)為最熱門(mén)的行業(yè)。

生物醫(yī)藥并購(gòu)基金的快速發(fā)展，使得未來(lái)的生物醫(yī)藥并購(gòu)市場(chǎng)出現(xiàn)更多的新生力量。

（作者單位：山西醫(yī)科大學(xué)第一醫(yī)院）