上市公司可轉(zhuǎn)換債券的投資決策

摘要： 本文介紹了可轉(zhuǎn)換公司債券的特點(diǎn)，闡述了可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值構(gòu)成，建立了可轉(zhuǎn)換債券的定價(jià)模型，并舉例說(shuō)明了其定價(jià)過(guò)程。

關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)換公司債券特點(diǎn)價(jià)值評(píng)估

一、債券和可轉(zhuǎn)換公司債券的特點(diǎn)

債券是指公司按照法定程序發(fā)行的、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券。我國(guó)自1986年起發(fā)行企業(yè)債券，對(duì)培育我國(guó)的資本融資市場(chǎng)，改善公司資金結(jié)構(gòu)，促進(jìn)金融改革和投融資體制改革起到了積極作用。

上市公司發(fā)行的債券按可否轉(zhuǎn)為股票分為可轉(zhuǎn)換債和不可轉(zhuǎn)換債券。

上市公司可轉(zhuǎn)換債券的特點(diǎn)：首先，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，與公司債券有共同之處：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票之前，其特征和運(yùn)作方式與公司債券相同，它實(shí)際上就是公司債券。如果是附息債券，就按期支付利息：如果可轉(zhuǎn)換公司債券在到期之前沒(méi)有轉(zhuǎn)換為股票，或者沒(méi)有全部轉(zhuǎn)換為股票，這些可轉(zhuǎn)換公司債券如一般意義上的公司債券一樣，就必須還本付息。并且在還本付息以后，這些可轉(zhuǎn)換公司債券的壽命就宣告結(jié)束。其次，可轉(zhuǎn)換公司債券與一般意義上的公司債券有著明顯的區(qū)別：一般意義上的公司債券必須在一定期限內(nèi)按照約定的條件還本付息，還本付息全部完成以后，公司債券的壽命即完全結(jié)束，而可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為股票以后，其具有的公司債券特征全部喪失，而代之出現(xiàn)的是股票的特征。最后，從理論上，可轉(zhuǎn)換公司債券的理論基礎(chǔ)既有公司債券理論，又有股票理論。在轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時(shí)，以公司債券理論為主，又要考慮股票理論：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，在定價(jià)方面既適用公司債券定價(jià)理論，又需參考股票定價(jià)理論：在轉(zhuǎn)換為股票以后，主要是股票理論。

二、可轉(zhuǎn)換公司債券價(jià)值評(píng)估

上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值由兩個(gè)部分組成，一部分是作為債券本身的價(jià)值，即直接債券價(jià)值，另一部分轉(zhuǎn)換為股票的價(jià)值，即期權(quán)價(jià)值。

為了便于對(duì)可轉(zhuǎn)換公司債券的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，提出如下假設(shè)。

（1）證券交易費(fèi)用為零；

（2）允許做空標(biāo)的證券；

（3）投資者持有債券到期或轉(zhuǎn)換為股票；

（4）在衍生證券有效期內(nèi)標(biāo)的證券沒(méi)有現(xiàn)金收益支付；

（5）無(wú)違約（利息和本金能按時(shí)、足額收到）；

（6）收到利息能以相同的收益率再投資。

1.上市公司債券的直接價(jià)值是指上市公司可轉(zhuǎn)換債券在到期之前在市場(chǎng)上直接出售的價(jià)格

計(jì)算步驟如下。

（1）計(jì)算各年的利息現(xiàn)值并加總得利息現(xiàn)值總和；

（2）計(jì)算債券到期所收回本金的現(xiàn)值；

（3）將上述兩者相加即得債券的理論價(jià)格。

例某種債券的面值是100元，息票利率是10%，要求的債券收益率為8%，債券10年到期，該債券的每年利息額是10元，各年利息的現(xiàn)值是：10×6.710（年金現(xiàn)值系數(shù)）=67.1元;到期本金的現(xiàn)值是：100×0.463=46.3元，則該債券的直接價(jià)值是：671+463=1134

2.期權(quán)價(jià)值

期權(quán)價(jià)值是指在到期之前，可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有隨時(shí)購(gòu)買(mǎi)該債券對(duì)應(yīng)股票的買(mǎi)權(quán)（Call Option）。如果愿意的話，他就可將債券轉(zhuǎn)換股票。由于期權(quán)本身有價(jià)值，因此到期前的可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際價(jià)值總是高于它的價(jià)值低限?？赊D(zhuǎn)換債券的市場(chǎng)價(jià)格與其價(jià)值低限的差額，便是股票買(mǎi)權(quán)價(jià)值即為期權(quán)價(jià)值。當(dāng)然，履行這種期權(quán)需放棄債券，也就是說(shuō)，這種期權(quán)是一種其履約價(jià)等于債券價(jià)值（或贖回價(jià)值）的股票買(mǎi)權(quán)。可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值通常超過(guò)直接債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。之所以會(huì)發(fā)生這種情況，一般是因?yàn)榭赊D(zhuǎn)換債券的持有者不必立即轉(zhuǎn)換。相反，持有者可以通過(guò)等待并在將來(lái)利用直接債券價(jià)值與轉(zhuǎn)換價(jià)值兩者孰高來(lái)選擇對(duì)己有利的策略。這份等待而得到的選擇權(quán)（期權(quán)）也有價(jià)值，它將引起可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值超過(guò)純粹債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換價(jià)值。

Black和Schples在1973年推導(dǎo)出了著名的期權(quán)定價(jià)公式：

C（t）=S（t）N（d）-XeN（d）

其中C（t）—t時(shí)刻的期權(quán)價(jià)值；

S（t）—t時(shí)刻的標(biāo)的股票價(jià)格；

X—期權(quán)執(zhí)行價(jià)格；

r—無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；

T—到期時(shí)間；

N（d）；N（d）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率密度函數(shù)。

d=［ln（S（t）/X）+（r+σ/2）（T-t）］/［σ］

d=d-σ，其中：σ為股票的波動(dòng)率。

比如：某可轉(zhuǎn)換債的面值為1000元，票面利率為10%，五年后可轉(zhuǎn)換為40股公司股票，現(xiàn)股價(jià)為20元，股票的價(jià)格波動(dòng)率為0.5，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為8%，則

S（t）=20，X=1000/40=25，

d=［ln（20/25）+（0.08+0.5/2）×5］/［0.5］=0.533745

d=0.533845-0.5=-0.58419

C=20×N（0.533845）-25×eN（-0.5842）=5.992254

即該可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值為5.9923元。

但Black-Schples公式未考慮股息。當(dāng)考慮股息時(shí)，需將式中的參數(shù)根據(jù)每年的股息進(jìn)行調(diào)整。假設(shè)該股票年股息為g，則公式如下。

C（t）=S（t）eN（d）-XeN（d）

d=［ln（S（t）/X）+（r-g+σ/2）（T-t）］/［σ］

d=d-σ:第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.3%、第五年1.8%、第六年2.0%

三、海化轉(zhuǎn)債的價(jià)值

石化轉(zhuǎn)債（證券代碼11015）是中國(guó)石油化工股份公司于2011年2月23日發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債，票面利率為第一年0.5%，第二年0.7%，第三年1.0%，第四年1.3%，第五年1.8%，第六年2.0%，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為9.73元/股。轉(zhuǎn)股價(jià)格特別向下修正條款：在公司可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股期內(nèi)，如公司股票連續(xù)30個(gè)交易日內(nèi)有20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)不高于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的80%時(shí)，公司董事會(huì)有權(quán)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，但修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于普通股的每股凈資產(chǎn)和票面面值。最近轉(zhuǎn)股價(jià)7.28元。2011年9月30日每股凈資產(chǎn)為5.38元/股。取稅后一年定期利率3.25%×0.8=2.6%為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率。

先假設(shè)五年后方可轉(zhuǎn)換股票，計(jì)算其價(jià)值。

1.直接債券價(jià)值

P=+++

++

=90.97

2.期權(quán)價(jià)值

我們以2011年8月1日至2011年11月30日200個(gè)交易日的中國(guó)石化（證券代碼600028）的收盤(pán)價(jià)為樣本。

可以計(jì)算出其股價(jià)波動(dòng)率為0.066913

S=7.47，X=7.15，

d=［ln（7.45/7.15）+（0.018+0.066913/2）×5］

/［0.066913］

=0.968948

d=0.968948-0.066913=0.819326

C=7.47×N（0.968948）-7.15×eN（0.81923）

=6.227848-5.186518=1.01433

即該可轉(zhuǎn)換債券價(jià)值=直接債券價(jià)值+期權(quán)價(jià)值

=90.97+1.01433×100/7.15

=105.1564元。

2011年12月30日?；D(zhuǎn)債的價(jià)格為100.85元，與上述結(jié)果相差近4.3元，加之修正條款的存在，故買(mǎi)股票不如買(mǎi)轉(zhuǎn)債合算。

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