雅戈?duì)栔胤抵鲬?zhàn)場

沈偉民　畢曙明

險(xiǎn)些跌倒在資本市場鋼絲上的雅戈?duì)栔鼗胤b業(yè)。

不論雅戈?duì)柖麻L李如成是否承認(rèn)，在雅戈?duì)柊l(fā)展最高峰時(shí)期他其實(shí)是在復(fù)制巴菲特之路，但從行動(dòng)上，雅戈?duì)柕拇_和巴菲特旗下的伯克希爾?哈撒韋神似：原先都是紡織服裝企業(yè)，后來都以金融投資為主。但是，就在雅戈?duì)枎缀跻獎(jiǎng)?chuàng)造出一個(gè)真正中國版的伯克希爾?哈撒韋的時(shí)候，2011年的慘淡業(yè)績，讓雅戈?duì)柣貧w過去。

對(duì)服裝主業(yè)的再次返航，雅戈?duì)柧烤故桥R時(shí)應(yīng)急，還是長期戰(zhàn)略決策？回歸后能否在現(xiàn)有基礎(chǔ)上獲得更大的突破，實(shí)現(xiàn)自身與各方的預(yù)期？這將是業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。

“地王” 流動(dòng)性繃緊

根據(jù)2011年財(cái)報(bào)，以“實(shí)體經(jīng)濟(jì)+虛擬經(jīng)濟(jì)”為雙重產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的雅戈?duì)?，除了基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)服裝板塊實(shí)現(xiàn)微弱增長之外，其房地產(chǎn)營業(yè)收入比同期降低46.94%、金融投資板塊凈利潤比同期下降60.90%。

就在今年4月，李如成在一季度集團(tuán)經(jīng)濟(jì)工作上表示：“今年經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，雅戈?duì)栒媾R公司有史以來最艱難的時(shí)期，各公司負(fù)責(zé)人要做好攻克時(shí)艱的準(zhǔn)備?！?李如成現(xiàn)在要做的是，對(duì)曾經(jīng)主導(dǎo)雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)、金融投資和服裝業(yè)務(wù)的三駕馬車進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，再次把注意力回歸到服裝業(yè)務(wù)。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)曾是雅戈?duì)栕顝?qiáng)勁的利潤支撐板塊，2011年前，雅戈?duì)栐谶@項(xiàng)業(yè)務(wù)上，不斷筑高營業(yè)收入，2010年?duì)I收68.5億是歷史最高紀(jì)錄。然而，隨著房地產(chǎn)市場進(jìn)入衰境，雅戈?duì)?011年地產(chǎn)業(yè)務(wù)直線大跌。更為緊要的是，雅戈?duì)栕呱狭宋ｋU(xiǎn)的資本鋼絲。

2011年雅戈?duì)柕牡禺a(chǎn)業(yè)績，讓李如成距離“2015年進(jìn)入國內(nèi)地產(chǎn)20強(qiáng)”的目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)，但他對(duì)2012年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的期望值并沒有放低：實(shí)現(xiàn)預(yù)售收入50億，營收要增長35%以上。

“雅戈?duì)柕姆康禺a(chǎn)是否贏利、是否存在真正風(fēng)險(xiǎn)？要看當(dāng)初的拿地成本、負(fù)債水平、銷售速度以及現(xiàn)在的樓價(jià)。就短期效應(yīng)看，負(fù)債水平和銷售速度是衡量一個(gè)地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的兩大核心指標(biāo)。”上海長寧住宅發(fā)展局高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家顧海波如是說。

查看雅戈?duì)柕亩唐谪?fù)債水平，主要依據(jù)兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)：一是短期有息負(fù)債占現(xiàn)金的比例，衡量其短期流動(dòng)性；二是凈負(fù)債率，衡量其總體財(cái)務(wù)狀況。但雅戈?duì)栐趦蓚€(gè)指標(biāo)上持續(xù)不佳。雅戈?duì)柕?2.3億現(xiàn)金，要應(yīng)對(duì)174.6億的短期有息負(fù)債，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻，更何況，根據(jù)財(cái)報(bào)披露，這筆現(xiàn)金中還有7.7億屬“受限制的貨幣資金”。

對(duì)于雅戈?duì)栐诜康禺a(chǎn)業(yè)務(wù)上的“瘋行”，同樣出身寧波服裝業(yè)的杉杉控股董事局主席鄭永剛一語中的，“改革開放初期大家都去做加工業(yè)，成為世界工廠，然后達(dá)到一定經(jīng)濟(jì)總量，肯定要去做房地產(chǎn)，十年前不做房地產(chǎn)就是被邊緣化了，現(xiàn)在再做房地產(chǎn)就是犯傻?！笨磥?，李如成要細(xì)細(xì)咀嚼同鄉(xiāng)老弟的這句話。

根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)柗康禺a(chǎn)存貨中包括開發(fā)成本、產(chǎn)品、擬開發(fā)土地等共計(jì)212.52億，以及在建項(xiàng)目的投資，即使未來一年實(shí)現(xiàn)預(yù)售50億的收入，要抵御流動(dòng)性也相當(dāng)困難。

為抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，雅戈?duì)栐?月13日發(fā)行了一筆18億元短期融資券，根據(jù)用途，其中2億元用于補(bǔ)充短期流動(dòng)資金、16億元用于置換銀行借款。財(cái)報(bào)顯示，雅戈?duì)柕亩唐诮杩畎ㄙ|(zhì)押、抵押、保證、信用和商業(yè)承兌匯票貼現(xiàn)等，合計(jì)為129.84億。這樣看來，區(qū)區(qū)18億的“置換”，也只能解決短期流動(dòng)性的13.86%。

如今，雅戈?duì)枌?shí)行了一系列“謹(jǐn)慎”戰(zhàn)略，不僅未新增土地儲(chǔ)備，還加快了現(xiàn)有項(xiàng)目銷售速度，以及嚴(yán)格控制成本費(fèi)用。然而，這些“內(nèi)部調(diào)控”動(dòng)作，萬科、金地等地產(chǎn)巨頭早在1年前就已著重部署，雅戈?duì)柕娘L(fēng)險(xiǎn)控制才剛剛開始。

金融投資判斷失誤

近兩年雅戈?duì)柦鹑谕顿Y業(yè)務(wù)的利潤收入均占據(jù)整個(gè)集團(tuán)近半壁江山，“炒股”儼然成為雅戈?duì)柕囊淮髽I(yè)務(wù)。但金融投資業(yè)務(wù)面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)太大，2011年全年上證指數(shù)跌去三成，熊市行情對(duì)雅戈?duì)栐斐芍貏?chuàng)。加之其本身的金融投資戰(zhàn)略屬于單向做多，缺乏對(duì)沖避險(xiǎn)機(jī)制，當(dāng)市場方向判斷失誤，虧損將無法挽回。

雅戈?duì)枏?993年開始涉足金融投資業(yè)務(wù)，最初是從股權(quán)投資領(lǐng)域介入，隨后才一步步進(jìn)入證券、銀行等領(lǐng)域。2004年，雅戈?duì)枀⑴c了寧波銀行的定向增發(fā)，到2006年，雅戈?duì)栆呀?jīng)將金融投資作為產(chǎn)業(yè)來做。

據(jù)Wind資訊最新統(tǒng)計(jì)顯示，截至今年6月1日，自2011年以來上市的368只新股中竟有96只首日跌破發(fā)行價(jià)，占比達(dá)到26%。躺著賺錢時(shí)代一去不復(fù)返。

除了2011年熊市背景導(dǎo)致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另外更加關(guān)鍵的一點(diǎn)是，雅戈?duì)柋旧淼慕鹑谕顿Y戰(zhàn)略也是導(dǎo)致其去年業(yè)績大幅下滑的原因。

近兩年雅戈?duì)栂群笸顿Y 27.25億元參與了13 家上市公司定向增發(fā)。截至今年5月底，有7家公司的限售股已進(jìn)入流通，而雅戈?duì)査窒奘酃蔁o一例外跌破增發(fā)入場價(jià)。

以“漢麻”為突破口

鑒于房地產(chǎn)、金融投資這兩架馬車出現(xiàn)的倒退和嚴(yán)峻形勢，雅戈?duì)柖聲?huì)不得不首次對(duì)多元化之路進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)調(diào)整，即嚴(yán)格控制房產(chǎn)投入，適時(shí)調(diào)整投資規(guī)模，集中資源向品牌服裝投入。

2011年，雅戈?duì)柕姆b業(yè)務(wù)(不含紡織業(yè)務(wù))實(shí)現(xiàn)61.97億元營業(yè)收入，盡管同比僅增長1.61%，但營業(yè)收入仍然遙遙領(lǐng)先于同屬男裝品牌第一陣營的七匹狼、九牧王、杉杉等。雅戈?duì)栐诜b領(lǐng)域的絕對(duì)領(lǐng)先優(yōu)勢與實(shí)力是其有魄力進(jìn)行回歸的底氣所在。

今年3月舉行的中國國際服裝服飾博覽會(huì)上，雅戈?duì)柵c旗下四品牌Mayor、Hart Schaffner Marx、GY和HANP(漢麻世家)同時(shí)亮相。雅戈?duì)柗謩e成立工作室，對(duì)各品牌進(jìn)行規(guī)劃、設(shè)計(jì)和運(yùn)營。

雅戈?duì)柆F(xiàn)已擁有Hart Schaffner Marx門店86家，GY有112家門店，均以直營為主，Mayor和HANP(漢麻世家)分別有門店25家和10家。 今年1月雅戈?duì)柧屯顿Y了4.5億元，在杭州武林商圈開設(shè)了建筑面積達(dá)1萬多平方米的全球最大旗艦店，旗下幾大品牌全線入駐。

然而，面對(duì)強(qiáng)勢的國際和國內(nèi)企業(yè)在同一消費(fèi)層面爭奪市場資源，雅戈?duì)柶煜逻€未成熟的多品牌略顯單薄。但從目前的戰(zhàn)略回歸來看，雅戈?duì)柕淖⒁饬σ呀?jīng)集中在“漢麻”領(lǐng)域， 或許“漢麻” 是雅戈?duì)柕耐黄瓶冢?/p>

自2007年雅戈?duì)栐谠颇衔麟p版納投資種植“漢麻”開始，到今年就將達(dá)到8萬畝規(guī)模，產(chǎn)量突破6000噸。另外，在這條產(chǎn)業(yè)鏈的中部，由雅戈?duì)栒?0%股權(quán)的“宜科科技”牽頭成立了一家漢麻控股公司，作為“漢麻”產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的平臺(tái)，雅戈?duì)栆呀?jīng)對(duì)“漢麻”產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了全過程的控制。李如成做過一個(gè)匡算：中國每年從國外進(jìn)口麻70多萬噸，如果雅戈?duì)柹a(chǎn)的“漢麻”能替代其中一半，應(yīng)用到醫(yī)藥、食品、保健品、裝飾材料、纖維等領(lǐng)域，就能達(dá)到100萬畝的種植規(guī)模，為中國帶來1000億的固定資產(chǎn)。

雅戈?duì)栆浴皾h麻”為突破口實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的崛起，為雅戈?duì)柮枥L了一張美好藍(lán)圖。但是，這一過程需要多長時(shí)間，市場對(duì)“漢麻”的接受程度如何？能否恰到好處的支撐起雅戈?duì)柕亩嗥放撇季郑慷即嬖谥淮_定因素，而這些都將依賴雅戈?duì)枌?duì)市場的嚴(yán)密布控。