基于實物期權(quán)的高新技術(shù)項目投資決策

段淑芳

高科技企業(yè)在運用新技術(shù)實現(xiàn)向生產(chǎn)能力的轉(zhuǎn)化時，一般需要投入巨額的風(fēng)險資本購買技術(shù)專利和技術(shù)開發(fā)的軟、硬件，由于高新技術(shù)產(chǎn)品市場的需求和技術(shù)創(chuàng)新速度的不確定性，如技術(shù)不夠成熟、替代性產(chǎn)品創(chuàng)新速度過快或新產(chǎn)品暫時不被消費者認(rèn)可等導(dǎo)致投資失敗，公司將很難通過轉(zhuǎn)讓技術(shù)或變賣投資項目來回收初始的投資支出，即企業(yè)的投資決策是不可逆的。另一方面，如果企業(yè)較早地實現(xiàn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，這又可使企業(yè)的技術(shù)開發(fā)人員獲得新的技術(shù)知識和經(jīng)驗，從而搶先實現(xiàn)新技術(shù)的升級換代，搶占高新技術(shù)競爭的制高點，獲取新經(jīng)濟的競爭優(yōu)勢。對于高技術(shù)企業(yè)而言，如何選擇在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化過程中運用新技術(shù)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的最優(yōu)時間，已成為企業(yè)投資決策和資本預(yù)算的重要問題，也是企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新速度日益加快的競爭環(huán)境中立于不敗之地的關(guān)鍵。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是以高新技術(shù)項目的投資為基礎(chǔ)和前提的，因此研究高新技術(shù)項目的投資決策問題具有重要的現(xiàn)實意義。

一、 傳統(tǒng)項目投資決策方法的局限

長期以來，傳統(tǒng)的最具代表性的項目投資決策方法就是用折扣現(xiàn)金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法計算投資項目的凈現(xiàn)值（NPV）。所謂凈現(xiàn)值就是項目的預(yù)期未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值與預(yù)期未來現(xiàn)金流出的現(xiàn)值之間的差額。所有未來現(xiàn)金流入流出都要按預(yù)定貼現(xiàn)率折現(xiàn)為它們的現(xiàn)值，然后計算它們的差額。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡導(dǎo)的債券估價方法。進入20世紀(jì)50年代，經(jīng)莫迪利安尼和米勒發(fā)展完善的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量（DCF）法在項目投資決策分析中成為人們普遍認(rèn)同的項目價值評價的主流方法，貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法常用的評價指標(biāo)包括凈現(xiàn)值（NPV）、內(nèi)含報酬率（IRR）等。依據(jù)評價準(zhǔn)則，若NPV≥0或IRR≥要求的最低報酬率，項目在經(jīng)濟上可行；若NPV<0或IRR<要求的最低報酬率，項目在經(jīng)濟上不可行。盡管這一方法在實踐中得到了廣泛的應(yīng)用，但存在一定的缺陷。在很多情況下都不能客觀地評價高新技術(shù)項目的投資價值，容易導(dǎo)致決策失誤，因此必須對高新技術(shù)項目投資價值分析方法進行創(chuàng)新性研究，才能滿足現(xiàn)代對高新技術(shù)項目投資決策的需要，具體表現(xiàn)如下：

1.NPV方法假設(shè)投資是可逆的，而現(xiàn)實中大多數(shù)投資具有不可逆性，這可以說是方法的一個重大缺陷。

2.投資的未來收益是不確定的，對于投資者而言，他所能做的只是預(yù)測投資未來收益大小包括損失的概率。而這個概率是很難把握的。

3. NPV方法忽視了企業(yè)所擁有的未來成長機會的價值。NPV方法將凈現(xiàn)值大于零作為投資決策的準(zhǔn)則。但在實際經(jīng)營中，企業(yè)所進行的投資并非都能立即獲利，而且投資的目的并不一定僅僅是獲得財務(wù)上的利益，尤其是短期性的利益。

4.在實際投資過程中還存在著投資時機的選擇問題。可以現(xiàn)在進行投資，也可以推遲投資以獲取有關(guān)未來的更多信息，還可以在市場狀況不佳時實施收縮投資甚至停止投資等措施。

上面提到的種種NPV方法難以解決的問題恰恰是高新技術(shù)項目投資價值評估所面臨的，因此，必須尋求有效的方法予以解決。

二、高新技術(shù)項目投資與期權(quán)價值相關(guān)的特性

不確定環(huán)境下投資決策的實物期權(quán)方法已成為現(xiàn)代金融經(jīng)濟學(xué)的一部分，是現(xiàn)代公司財務(wù)分析的基礎(chǔ)工具之一，在流行的公司財務(wù)教科書中，實物期權(quán)方法占了整整一章的篇幅，它廣泛應(yīng)用于項目價值評估、公司資本結(jié)構(gòu)和公司柔性決策等。按照傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV），投資決策的規(guī)則是項目的凈現(xiàn)值大于或等于零。但在不確定的環(huán)境下，由于存在當(dāng)前投資的機會成本，傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法（NPV）不再適用，最優(yōu)的投資決策規(guī)則應(yīng)是項目價值大于或等于投資成本與等待（暫不投資）的期權(quán)價值的和。對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項目，一般都具有通過技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)技術(shù)升級換代的可能，如網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、移動通信技術(shù)、生物技術(shù)等，除了存在市場不確定的風(fēng)險還存在技術(shù)升級換代或技術(shù)創(chuàng)新不確定的風(fēng)險，有時運用當(dāng)前技術(shù)開發(fā)新產(chǎn)品并無利潤空間，但由于技術(shù)可以升級換代，新技術(shù)和新產(chǎn)品更能滿足市場需求或能降低生產(chǎn)成本，因而可以進一步拓展利潤空間。這意味著在實現(xiàn)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的同時，投資公司將獲得技術(shù)升級換代的期權(quán)，公司在對當(dāng)前高新技術(shù)投資的同時，購買了技術(shù)升級換代或技術(shù)創(chuàng)新的期權(quán)。因此，投資決策需要同時考慮市場環(huán)境或技術(shù)環(huán)境的不確定性及投資決策的不可逆性，需要分析投資的機會價值或?qū)嵨锲跈?quán)價值；投資公司在選擇高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化的時機時，應(yīng)比較立即投資的價值和持有投資機會（等待）的價值，考慮技術(shù)升級換代的期權(quán)價值。

自從美國芝加哥大學(xué)教授Fischer Black與斯坦福大學(xué)Myron Scholes在1973年提出連續(xù)時間的期權(quán)定價模型（B-S模型）使這一領(lǐng)域的研究有了突破性進展，對后來的相關(guān)理論研究和項目投資價值分析方法都有巨大的影響，因為從某種意義上講，高新技術(shù)項目的價值取決于各種未來機會的現(xiàn)值總和。高新技術(shù)項目投資是一種長期性的投資，具有資本投入的不可逆性、未來收益的不確定性、投資時間上的可選擇性等特點，對高新技術(shù)項目的投資可以被認(rèn)為是企業(yè)持有的實物期權(quán)。開始時的少量投資可以為企業(yè)提供關(guān)于更多投資于該技術(shù)發(fā)展或者該技術(shù)商品化的期權(quán)，而期權(quán)模型是評估這種實物期權(quán)價值的重要方法。因為這種方法清晰體現(xiàn)了高新技術(shù)項目投資與期權(quán)價值相關(guān)的特性：

1.投資回報高度不對稱。

2.未來收益和成本極不確定。

3.與未來跟進的投資相比，初始投資比較小。

4.大多數(shù)高新技術(shù)項目投資要經(jīng)歷幾個自然階段，或者需要做出一系列的決策，這就創(chuàng)造出多期權(quán)，也增加了項目投資的價值。

5.時間周期往往較長，提供更多機會，了解那些關(guān)鍵問題的最新信息，以便做出進一步?jīng)Q策，從而提高了項目的投資價值。

高新技術(shù)項目的投資大多都有以下幾個方面潛在的益處。首先，也是最明顯的，未來可將技術(shù)成功地商品化，因而產(chǎn)生現(xiàn)金流帶來財務(wù)回報。其次，價值還來源于具有優(yōu)勢的戰(zhàn)略定位，為今后的制定戰(zhàn)略或建立新的獨特的生產(chǎn)能力提供條件。再其次，由投資于高新技術(shù)獲得的新知識對指導(dǎo)將來在相關(guān)技術(shù)和業(yè)務(wù)方面的投資具有重要的借鑒價值。以上每種益處都可代表一種重要的期權(quán)類型，通過人為的設(shè)計，高新技術(shù)項目投資中可以包括延遲期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)、改變運營規(guī)模期權(quán)和轉(zhuǎn)換期權(quán)。以估值為目的時，從概念上將他們歸為一種期權(quán)─增長期權(quán)。

三、利用實物期權(quán)法開發(fā)高新技術(shù)項目中的增長期權(quán)價值

實物期權(quán)定價模型主要是從金融期權(quán)定價模型轉(zhuǎn)化而來的，這通常需要準(zhǔn)確地應(yīng)用定價技巧和嚴(yán)格的前提假設(shè)。只有在這些嚴(yán)格的假設(shè)基礎(chǔ)上，金融期權(quán)定價模型才能應(yīng)用在實物期權(quán)定價模型中。目前對高新技術(shù)項目投資價值評估的實物期權(quán)法的研究基于以下三種假設(shè)：

1.假設(shè)項目的技術(shù)已基本成熟，沒有技術(shù)研發(fā)風(fēng)險，企業(yè)正在準(zhǔn)備商業(yè)化啟動，而且后期的技術(shù)風(fēng)險會滲透到市場中。

2.假設(shè)評估對象是抽象的脫離具體企業(yè)的項目，無須考慮管理風(fēng)險。

3.假設(shè)項目有頗具規(guī)模且有效的資本市場為依托，該市場能夠反映項目投資中的不確定性。

這樣一來，就可以運用期權(quán)機制來總體把握投資項目的機會與風(fēng)險，權(quán)衡項目實施的利弊。擁有了一個項目，就相當(dāng)于擁有了一種機會或者說選擇權(quán)，這種機會或者說選擇權(quán)可以看作是擁有一種支付紅利的歐式看漲期權(quán)。用它來對項目進行經(jīng)濟效益評估既考慮到了為項目投資支付的成本，又考慮到了項目預(yù)期的收益，還考慮到了項目投資過程中存在的經(jīng)營管理柔性的價值。

基于實物期權(quán)的投資決策方法與DCF方法不同，實物期權(quán)方法將金融期權(quán)理論拓展到實物資產(chǎn)或非金融資產(chǎn)上。金融期權(quán)的持有者有權(quán)利而沒有義務(wù)在未來的特定時間以一定的價格購入或出售特定的證券，同樣，企業(yè)在很多情況下有權(quán)利而沒有義務(wù)來進行能夠使企業(yè)資產(chǎn)增值的投資。實物期權(quán)方法可以幫助企業(yè)開發(fā)出投資項目的期權(quán)，并對它們進行評估。這種方法要求管理者在投資決策時，要將這些實物期權(quán)的價值考慮在內(nèi)。一個項目的價值可以被視為其用傳統(tǒng)方法計算的凈現(xiàn)值與增長期權(quán)價值之和。

項目價值=凈現(xiàn)值（NPV）+增長期權(quán)價值。

企業(yè)的投資是一種連續(xù)性和階段性的投資，而企業(yè)在每一階段的投資，決定了下一期是否繼續(xù)投資，這種決策的彈性可以可視為企業(yè)每一期的投資取得了下一次的投資機會，是一個復(fù)合增長期權(quán)。對于項目投資來說，不同的投資方式，使投資項目含有不同的增長期權(quán)。考慮項目投資的兩種投入方式：階段性投入和一次性投入。在項目投資過程中不同的投入方式包含的增長期權(quán)不同，在一次性投入的情況下，投資項目含有簡單增長期權(quán)，而在階段性投入的情況下，投資項目也包含有復(fù)合增長期權(quán)。

高新技術(shù)項目是企業(yè)尤其是高新技術(shù)企業(yè)價值增長的來源。高新技術(shù)項目的投資價值是其未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，是企業(yè)獲利能力與企業(yè)核心能力的指示器。目前許多企業(yè)的高新技術(shù)產(chǎn)品業(yè)務(wù)都處于虧損狀態(tài)，但企業(yè)的價值卻高高在上，未來機會價值大是重要原因。認(rèn)識高新技術(shù)項目的價值是進行投資行為和管理行為的依據(jù)和前提，實際的價值評估能否得出客觀的結(jié)論，取決于評估者對高新技術(shù)項目價值決定因素的理解程度，也取決于評估技巧的應(yīng)用。

（作者單位：西安財經(jīng)學(xué)院商學(xué)院）