難言貨幣寬松

周子勛

未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)資金面緊張態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。

日前，中國(guó)央行行長(zhǎng)周小川在《中國(guó)金融雜志》撰文稱，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，金融改革和支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的任務(wù)很重，央行將進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性和有效性。有分析人士對(duì)此解讀為，這可能暗示著央行將采取進(jìn)一步行動(dòng)，以放松貨幣政策來(lái)支持中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”。

中國(guó)央行是否會(huì)放松貨幣政策？何時(shí)會(huì)出手？這是市場(chǎng)普遍關(guān)注的問(wèn)題。在筆者看來(lái)，周小川此次表態(tài)傳達(dá)出的核心意思可能就在于對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力大的擔(dān)憂。今天上半年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)7.8%，二季度為7.6%，已經(jīng)連續(xù)六個(gè)季度放緩，三年多來(lái)首次跌破8%。三季度數(shù)據(jù)雖然還沒(méi)公布，但GDP實(shí)現(xiàn)反彈并不樂(lè)觀。最近，世界銀行與國(guó)際貨幣基金組織相繼宣布下調(diào)中國(guó)今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期。

近期全球主要經(jīng)濟(jì)體都在繼續(xù)放松貨幣，但自7月初中國(guó)央行宣布降息之后，貨幣政策進(jìn)一步放松便成了奢想，取而代之的是持續(xù)天量的逆回購(gòu)。繼9月份公開(kāi)市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)凈投放資金4660億元后，國(guó)慶節(jié)后第一周中國(guó)央行又在公開(kāi)市場(chǎng)上開(kāi)展逆回購(gòu)操作2650億元。逆回購(gòu)的局限在于到期時(shí)間較短，以此來(lái)注入流動(dòng)性顯得杯水車薪。據(jù)統(tǒng)計(jì)，10月到期逆回購(gòu)規(guī)模高達(dá)6500億元，扣除390億元到期央票所釋放的資金后，10月被動(dòng)回籠資金規(guī)模即達(dá)6110億元，這無(wú)疑加大了下調(diào)存準(zhǔn)率、永久性釋放資金的壓力。

令人吊詭的是，目前一方面中央近幾個(gè)月也陸續(xù)批準(zhǔn)了不少項(xiàng)目，但另一方面銀行間資金面卻十分緊張，信貸對(duì)于投資項(xiàng)目的支持遲遲難以到位。近日，個(gè)人消費(fèi)類貸款利率普遍上浮。包括車貸、房屋裝修貸款，工行、農(nóng)行、中行、建行等國(guó)有銀行利率普遍上浮10%至15%，股份制銀行則大多上浮20%到30%，甚至傳出首套房貸優(yōu)惠也可能要取消的消息。10月9日上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率處于3.36%的相對(duì)高位，市場(chǎng)資金明顯趨緊。

為什么央行不采取更積極的措施支持增長(zhǎng)？有分析認(rèn)為目前這種缺乏更積極政策行動(dòng)的原因有三：首先，官方宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)評(píng)估仍然是穩(wěn)定的，不足以刺激出臺(tái)更積極的政策。其次，鑒于通脹可能回升，經(jīng)濟(jì)決策也變得復(fù)雜。最后，由于政府機(jī)關(guān)專注于各自的日常工作事項(xiàng)，高層缺少明確的政策指示，這降低了政策支持增長(zhǎng)的效率。

這種分析有一定道理。筆者認(rèn)為，第一點(diǎn)最為重要，也是中國(guó)央行遲遲不出手的根本原因。在決策者們看來(lái)，這一輪經(jīng)濟(jì)下行并沒(méi)有引起嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題。從最新公布的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的趨勢(shì)正在逐步筑底企穩(wěn)。9月制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）呈現(xiàn)一定的積極跡象，更令人注目的是，中秋與國(guó)慶雙節(jié)呈現(xiàn)出的強(qiáng)勁旅游消費(fèi)，增強(qiáng)了人們對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)力的信心。第二點(diǎn)可能出于對(duì)外部復(fù)雜環(huán)境的考慮。這里包括兩個(gè)方面：一是國(guó)際糧價(jià)上漲。自6月以來(lái)，受美國(guó)、俄羅斯等主要產(chǎn)糧地干旱影響，國(guó)際玉米價(jià)格飆升50%，已升至歷史高點(diǎn)，大豆和小麥價(jià)格也上漲約30%。由于中國(guó)大豆對(duì)外依存度極高，約有80%以上大豆依賴進(jìn)口，大豆價(jià)格的上漲勢(shì)必推高國(guó)內(nèi)糧價(jià)，進(jìn)而傳導(dǎo)至居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）上，對(duì)通脹構(gòu)成壓力。二是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)QE3的預(yù)期。央行擔(dān)心，中國(guó)如果盲目跟進(jìn)歐美日等央行不斷開(kāi)閘“放水”，勢(shì)必增加中國(guó)的通脹壓力，正如此前QE2期間所經(jīng)歷的那樣。

所以，中國(guó)央行出于保持穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)、警惕通脹壓力、防止房地產(chǎn)市場(chǎng)反彈等因素的考慮，遲遲不出手是有一定道理的。

事實(shí)上，關(guān)于不同政策工具的效力，周小川近期所舉農(nóng)田抗旱的例子很有意思：數(shù)量寬松政策原意可能只是“挖幾個(gè)渠來(lái)放水，使之流向特定的干旱農(nóng)田”，但實(shí)際上變成了“大水漫灌”，出現(xiàn)諸多負(fù)作用，也難讓經(jīng)濟(jì)中的各個(gè)方面滿意，因此，中國(guó)央行在實(shí)踐中傾向于“定向注水”?？傊瑥漠?dāng)前的經(jīng)濟(jì)政策制約因素以及官員們的講話看，短期內(nèi)我國(guó)很難出臺(tái)大力度貨幣寬松政策，故未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)資金面緊張態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)。