反思貨幣政策

王小廣

如果從次貸危機(jī)算起，這場全球性的金融危機(jī)已經(jīng)持續(xù)5年了，但似乎并沒有好轉(zhuǎn)的跡象。經(jīng)濟(jì)學(xué)家對危機(jī)的成因和解決提出了各種辦法，卻全都成效不彰。本文也仍然是一家之言，不能保證一定正確，但為解讀危機(jī)提供了新的視角。

過去20年全球貨幣政策存在嚴(yán)重錯誤

把金融危機(jī)歸結(jié)于華爾街的貪婪及對高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動監(jiān)管不足，是太簡單的說辭，這樣的解釋明顯太牽強(qiáng)了。危機(jī)發(fā)生后的3年來，從次貸危機(jī)的爆發(fā)算起，應(yīng)是5年來，學(xué)者們就這次金融危機(jī)原因的解釋沒有任何突破，基本都是老掉牙的如上解釋。筆者一直為此深感不安。原因沒找出來，卻看到各國政府和央行都在不斷地治病療傷，而且用的是老藥，劑量卻越來越大，持續(xù)的時間卻越來越長，結(jié)果，三五年過去了，歐洲債務(wù)危機(jī)不僅沒有得到控制，而且照此下去，下一個經(jīng)濟(jì)“日本化”的地區(qū)正是歐洲，美國的情況稍好，但持續(xù)的高失業(yè)率、消費(fèi)不足及財(cái)政赤字等，正在演化為一個長期的問題。

2008年金融大危機(jī)的原因沒有得到很好的研究。在2007年我花了近一年時間，專門研究執(zhí)掌美聯(lián)儲達(dá)10多年的格林斯潘，寫了一篇關(guān)于美國貨幣政策的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的文章，給格林斯潘其人及貨幣政策的評價是，前半期正確，后半期明顯錯誤，格林斯潘的錯誤在于貨幣政策只盯住通貨膨脹，而對資產(chǎn)泡沫視而不見，不采取任何相應(yīng)的行動，最終釀成這場大危機(jī)?，F(xiàn)在看來，前半期也是有問題的，只不過恰巧這一錯誤被一個“好泡沫”吸收了，因此，沒有出現(xiàn)大危機(jī)。錯誤主要反映在2001年“9·11”后，美聯(lián)儲和美國政府（責(zé)任主要在美聯(lián)儲）為抵消9·11的沖擊，為了追求不現(xiàn)實(shí)的增長率而采取了過度寬松的貨幣政策，最終導(dǎo)致流動性大泛濫，由此，將不可避免地發(fā)生由次債至衍生工具的大泡沫，最終釀成了一場空前的大危機(jī)。問題出在貨幣政策，而不是監(jiān)管問題（盡管監(jiān)管也是一個重要問題）。

流動性太多（過去叫貨幣超發(fā)或貨幣過量供給）是如何發(fā)生的呢？不知是哪位學(xué)者講過的一句話，“實(shí)踐錯誤一定是因?yàn)槔碚撳e誤”。美國等西方發(fā)達(dá)國家的貨幣政策錯誤是因?yàn)樨泿爬碚撳e誤。大家都在接受弗里德曼的那句名言“通貨膨脹永遠(yuǎn)是貨幣現(xiàn)象”，這成為80年代以來貨幣政策的基石。在我看來，這是一種明顯錯誤的理論，貨幣超發(fā)并不必然帶來高通貨膨脹。貨幣超發(fā)只是發(fā)生高通脹的一個前提條件，是必要但不是充分條件，如長江流域持續(xù)下暴雨，下暴雨一定會在下游地區(qū)發(fā)生洪澇災(zāi)害嗎？回答是不一定，這主要看具不具備兩個前提，一是是否有水庫（蓄水池），另一個條件是上游地區(qū)是否可以泄洪，淹一些不太重要的地區(qū)，來保重點(diǎn)地區(qū)，這可以保證像武漢、南京、上海等中下游大城市的安全。一般來講，我們可以具備這些條件，因此，長江上中游持續(xù)暴雨，并不使下游地區(qū)發(fā)生嚴(yán)重的洪澇災(zāi)害。在這種情況下，不能用是否發(fā)生嚴(yán)重的通貨膨脹來衡量貨幣是否超發(fā)。

遺憾的是，各國政府或各國央行都是根據(jù)通貨膨脹的嚴(yán)重程度來衡量貨幣政策是否適度的。如看到通貨膨脹水平較低，就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長是適度的，貨幣政策也是恰當(dāng)?shù)?，?shí)際是貨幣政策長期失當(dāng)，即全球貨幣政策的一個嚴(yán)重問題是衡量貨幣政策是否適當(dāng)?shù)臉?biāo)準(zhǔn)出了問題。由此，必然產(chǎn)生另一個大錯誤，貨幣供給出現(xiàn)長期性“不經(jīng)意”過量問題，過量供給了貨幣由于沒有發(fā)生通貨膨脹，所以，貨幣會繼續(xù)過量供給，一直持續(xù)了許多年，在這一過程中，這些過量的貨幣卻不斷被一種或幾種形式的資產(chǎn)泡沫所吸收，也就是說貨幣超發(fā)帶來了資產(chǎn)泡沫，而沒有導(dǎo)致通貨膨脹，但金融管理者們卻視而不見，結(jié)果使這一風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，并釀成大錯。

長期“不經(jīng)意”的過量貨幣供給的產(chǎn)生，還有一個原因，就是對貨幣政策的重要工具—利率調(diào)控不當(dāng)。長期的低利率政策使信貸成本過低，形成過量的貨幣需求，在一定程度上掩蓋了貨幣供給的過量。因?yàn)闆]有發(fā)生通貨膨脹，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)沒有過熱（持續(xù)化的超過潛在增長率水平），那么，調(diào)控是不必要的，即使調(diào)控也是溫柔型的，所以，你就會看到股市和房市會越調(diào)越高的現(xiàn)象。

總之，僅考慮通貨膨脹水平，不考慮資產(chǎn)價格的變化，是美國等發(fā)達(dá)國家過去二三十年的主要錯誤，是金融大危機(jī)發(fā)生的最主要原因。國內(nèi)有人曾試圖在衡量標(biāo)準(zhǔn)上糾正這一理論與實(shí)踐錯誤，如提出把房價、股價加入CPI中，形成新的更合理的CPI，但這種努力注定是徒勞的，資產(chǎn)價格變化太大，而且沒法確定權(quán)重，因此，存在技術(shù)性難題，而且使其利率這個最重要的貨幣工具難以操作。我的意見是：貨幣政策的制定必須同時考慮通貨膨脹與資產(chǎn)泡沫，只要制定一種資產(chǎn)泡沫的衡量標(biāo)準(zhǔn)就行了。

應(yīng)對危機(jī)的貨幣政策是“錯上加錯”

全球主要國家的貨幣政策還有一個更加致命的錯誤，那就是為解決金融危機(jī)而采取的貨幣政策是明顯不當(dāng)?shù)?。普遍的做法是通過更低的利率來刺激經(jīng)濟(jì)增長。結(jié)果是錯上加錯。產(chǎn)生金融危機(jī)的主要原因是貨幣的長期“不經(jīng)意”的供給，而解決危機(jī)的辦法卻與之前做法一模一樣，即采取更松的貨幣政策，這難道是中醫(yī)上講的“以毒攻毒”嗎？如果這樣想那就大錯特錯了。

舉個例子說，日本當(dāng)年為應(yīng)對泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，卻采取了比危機(jī)前的泡沫經(jīng)濟(jì)時代更寬松的貨幣政策，結(jié)果日本換來了“10年”甚至“15年20年”的長期衰退。其中原因就是貨幣政策出了問題，即出現(xiàn)了長期的流動性陷阱。流動性陷阱就是貨幣政策嚴(yán)重失靈。就像去年法國航空公司的一架失事飛機(jī)一樣，它在飛行過程中，儀表突然失靈，本來飛行時速在800公里/小時，儀表上卻顯示只有300公里/小時，飛行員如何操作呢？當(dāng)然是加速，加速到1200公里/小時，儀表上仍顯示是較低的速度，最終必然是無法操控這架飛機(jī)，因此，釀成大禍。

經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)也一樣，利率水平長期維持在零的水平，結(jié)果使市場調(diào)的最基本也是最核心的價格—利率失靈，一切價格都處于被扭曲狀態(tài)，結(jié)構(gòu)調(diào)整過程被無限期拖延，結(jié)果當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)失去活力，問題叢生，卻不能根治，因?yàn)闆]有找到藥方，一個最好的藥方就是使利率正?；?，使貨幣政策重新發(fā)揮有效性。現(xiàn)在全球都在學(xué)習(xí)日本當(dāng)年的應(yīng)對辦法，美聯(lián)儲采取接近于零利率政策長期不變，歐洲也如此，如果不改變這一作法，歐洲必定會成為“日本第二”。提高利率，讓利率起調(diào)節(jié)作用，無疑會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，但這種衰退是必須的，正如美國著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯巴德所指出的“衰退或蕭條”是治理前期“繁榮病”的最好藥方，是創(chuàng)造效率、恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活動的必要過程。

中國的貨幣政策

美國貨幣政策的教訓(xùn)是：在低通脹條件下，政策制定者容易犯兩個錯誤。一是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹較低，使得判斷經(jīng)濟(jì)是否過熱或出現(xiàn)嚴(yán)重失衡失去了一個重要的尺度，因而容易出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱但“溫度計(jì)”（通貨膨脹水平）卻沒有顯示出來，從而導(dǎo)致宏觀調(diào)控決策明顯滯后；二是資產(chǎn)泡沫不同于常規(guī)的通貨膨脹，它對政策的壓力小，通貨膨脹對絕大多數(shù)人的生活都會產(chǎn)生即時性的負(fù)面影響，因而對其擔(dān)心的信息會很快傳導(dǎo)到政策制定者面前，使其感到巨大的壓力，但資產(chǎn)泡沫不同，對絕大多數(shù)人來講特別是投資者來講資產(chǎn)價格膨脹是獲得“暴利性收入”的好機(jī)會，同時，它通過財(cái)富效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生很強(qiáng)的短期促進(jìn)效應(yīng)，因而受到大多數(shù)人及政府的歡迎，由此政府便對資產(chǎn)泡沫采取不干預(yù)政策。正是美聯(lián)儲和美國政府在20世紀(jì)90年代以來持續(xù)犯這兩種錯誤，最后釀成了世界金融大危機(jī)。

我國的貨幣政策是不是與他們不一樣呢？我的回答是：中國同樣存在持續(xù)化的貨幣“不經(jīng)意”大量供應(yīng)問題。其主要表現(xiàn)是房地產(chǎn)泡沫越吹越大，而我們同樣是對風(fēng)險(xiǎn)視而不見，只有在CPI上漲時我們才喊要調(diào)控。一方面，我們對CPI上漲過于敏感，這明顯是中了弗里德曼的毒，實(shí)際上我國過去10多年CPI上漲不存在什么嚴(yán)重的問題，漲的主要是食品、農(nóng)產(chǎn)品，漲得非常合理，不是什么通貨膨脹問題，其他的工業(yè)品和服務(wù)品上漲有限，農(nóng)產(chǎn)品也是漲上去又自動調(diào)下去，這沒有什么問題，但每當(dāng)CPI漲到3%以上特別是5%以上后，許多人大講高通脹時代來臨，最后結(jié)果每次都證明這種判斷是錯誤的。另一方面，我們對房地產(chǎn)泡沫的警惕性極低，許多人相信資產(chǎn)泡沫特別是房地產(chǎn)泡沫比高通脹好，因此采取更加容忍的態(tài)度。

早在2007年5月我就提出用通貨膨脹率衡量經(jīng)濟(jì)是否過熱或失衡是明顯不當(dāng)?shù)?，這里不妨引出當(dāng)時的原話：“判斷經(jīng)濟(jì)過熱或投資過熱的標(biāo)準(zhǔn)缺失，造成調(diào)控目標(biāo)不夠明確，甚至迷失，影響了調(diào)控效果。本輪經(jīng)濟(jì)增長周期以來的一個新現(xiàn)象是‘高增長低通脹。長期性的低通脹現(xiàn)象伴隨著高增長，使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家否認(rèn)投資過熱問題的存在，一些人認(rèn)證說，判斷經(jīng)濟(jì)過熱有兩個重要依據(jù)，一是是否出現(xiàn)高通貨膨脹，二是是否存在‘煤電油運(yùn)的緊張，近幾年這兩者都沒有發(fā)生（或者講沒有持續(xù)發(fā)生），所以，中國投資并不過熱。20世紀(jì)80至90年代的經(jīng)濟(jì)過熱可以用通脹的水平來測定，通貨膨脹像一個‘溫度計(jì)，可以度量經(jīng)濟(jì)增長的熱度，但現(xiàn)在宏觀環(huán)境發(fā)生了很大的變化，通貨膨脹這一‘溫度計(jì)明顯測量不到經(jīng)濟(jì)過熱的程度。”

“我認(rèn)為當(dāng)前判斷投資是否過熱不能用通貨膨脹率與‘煤電油運(yùn)緊張這兩個指標(biāo)。這是因?yàn)榇嬖趦煞N經(jīng)濟(jì)過熱。經(jīng)濟(jì)增長的長周期理論告訴我們，經(jīng)濟(jì)的長期增長過程既可能伴隨著高通貨膨脹現(xiàn)象，也有可能伴隨低通貨膨脹（或輕度的通貨緊縮）現(xiàn)象，這主要取決于技術(shù)進(jìn)步和體制環(huán)境等長期變量的變化而造成的供給增長速度與需求增長速度的相對快慢。說經(jīng)濟(jì)過熱必然發(fā)生高通貨膨脹就如同說人生病必然會發(fā)燒一樣，顯然是不當(dāng)?shù)?。由于多?shù)人仍用通貨膨脹這一已經(jīng)不適宜的‘溫度計(jì)來測量經(jīng)濟(jì)過熱，結(jié)果不少人否認(rèn)經(jīng)濟(jì)過熱的存在，使調(diào)控目標(biāo)處于‘迷蒙狀態(tài)。”

我國的貨幣政策問題與西方發(fā)達(dá)國家基本相似，長期過度的貨幣供給，使房地產(chǎn)泡沫不斷發(fā)展，并帶來經(jīng)濟(jì)的繁榮，但危機(jī)將在后面?，F(xiàn)在問題開始顯現(xiàn)：最終需求不足，而供給增長過快（長期的高投資形成了過多的低水平產(chǎn)能）、房地產(chǎn)泡沫大而不破，特別是后者，房地產(chǎn)泡沫長期難以消除，社會資金和人才都傾向于投機(jī)，自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級方面的投資將會明顯不足，這會加劇經(jīng)濟(jì)的失衡，經(jīng)濟(jì)增長后勁不足。

今后貨幣政策應(yīng)該如何操作，我想就此做點(diǎn)探討：很高興我看到了最近一年來央行堅(jiān)持穩(wěn)健型貨幣政策操作，這明顯是在糾正前期貨幣政策的不當(dāng)，這是可喜的事?，F(xiàn)在最大的問題是一些強(qiáng)大利益集團(tuán)，給央行施加強(qiáng)大的壓力，希望繼續(xù)走放松貨幣政策、刺激投資的老路。我的建議是：一是堅(jiān)持對房地產(chǎn)的調(diào)控政策不動搖，貨幣政策必須繼續(xù)對房地產(chǎn)市場施加壓力，即抑制投資性購房需求。房市回歸理性，房價合理調(diào)整是我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和釋放風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵，否則，我們將頂著一個類似于大炸彈的大泡沫前行，風(fēng)險(xiǎn)極大。二是總體貨幣政策宜中長期都要穩(wěn)建狀態(tài)，不能再采取過去那樣寬松的貨幣政策，貨幣政策要嚴(yán)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展掛鉤。三是加快利率市場化步伐，使利率能真實(shí)地反映實(shí)際水平，其基本原則是在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期采取以實(shí)際利率為零左右來升降利率，在經(jīng)濟(jì)上升期則保護(hù)適度的正的實(shí)際利率，如實(shí)際利率0%～2%之間，不能對投資或投機(jī)過度補(bǔ)貼，而對存款者利益過度侵害，這是最基本的原則。發(fā)揮利率的敏感性調(diào)節(jié)作用至關(guān)重要，以避免陷入20世紀(jì)90年代以來日本的流動性陷阱，也明顯不同于現(xiàn)在的歐美國家的低利率政策。在此基礎(chǔ)上，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，深化改革，化解風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造新的發(fā)展動力。

（作者系國家行政學(xué)院決策咨詢部研究員）