銀行股的安全邊際在哪里

胡宇

電影《華爾街：金錢永不休眠》曾經(jīng)有個(gè)片段讓我深受啟發(fā)，當(dāng)男主角高登面對(duì)著一群大學(xué)生在演講時(shí)，他總結(jié)了美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)的原因，美國(guó)金融企業(yè)的利潤(rùn)被過度放大，金融業(yè)在美國(guó)企業(yè)整體利潤(rùn)的占比已達(dá)到40%之高，當(dāng)更多的金融家陶醉于資金杠桿所創(chuàng)造的暴利時(shí)，人類的貪婪又一次讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷周期循環(huán)。

與此相應(yīng)的是，A股金融企業(yè)利潤(rùn)占比亦從2005年的30%不到上升到2011年的43%，16家上市銀行創(chuàng)造了8824億元的利潤(rùn)，平均每家坐享551億元的利潤(rùn)，而A股除銀行以外的2400家上市公司僅僅創(chuàng)造了1萬億的利潤(rùn)，平均每家的利潤(rùn)額為4.8億元。

由此讓筆者想到的是，為何A股整體市盈率如此便宜，并非多數(shù)A股的估值真的便宜，主要是由于銀行股的巨額盈利拉低了整體的估值水平。銀行業(yè)總市值5.6萬億，而A股上市公司的總市值為26.8萬億，看似A股的平均市盈率很低，才14倍，但A股市盈率的中位數(shù)在30倍以上，算數(shù)平均市盈率在70倍?？鄢y行盈利對(duì)A股的貢獻(xiàn)之后，剩余公司的平均市盈率仍然在18倍左右。18倍是什么樣的水平，應(yīng)該說仍然高于歷史的和國(guó)際的最低估值水平，基本屬于估值中樞位置。

這就說明，目前我們看到的市盈率低估值，其實(shí)未必意味著市場(chǎng)達(dá)到了絕對(duì)低估值的水平，更多還是建立在銀行業(yè)巨額盈利的基礎(chǔ)之上。但銀行業(yè)的巨額盈利并不具有代表性，尤其是在多數(shù)行業(yè)仍處周期性衰退和調(diào)整階段的時(shí)候，壟斷行業(yè)的高額回報(bào)仍不能視作一種具有代表性的回報(bào)率，僅能看作是個(gè)案和特例。這就是為什么A股看上去如此便宜，但投資者卻不買賬的原因。因?yàn)槎鄶?shù)公司仍然是高估值的，且不具有投資價(jià)值，因此，投資者只能看主題投資和概念炒作來獲得投機(jī)收益。

另外值得重視的是，盡管中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度超過了西方發(fā)達(dá)國(guó)家的水平，但盈利增速卻未能超過發(fā)達(dá)國(guó)家的龍頭全球；另外，盡管有一部分中國(guó)企業(yè)盈利規(guī)模已經(jīng)接近或達(dá)到世界五百?gòu)?qiáng)的龍頭企業(yè)的水平，但由于中國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率普遍較低，即單位勞動(dòng)時(shí)間所創(chuàng)造的利潤(rùn)較低，因此，A股企業(yè)也沒有具備與世界龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，更不可能給予更高的估值水平。

舉個(gè)例子，中國(guó)石油55萬人，創(chuàng)造了206億美元的利潤(rùn)，人均利潤(rùn)遠(yuǎn)低于國(guó)際同行。埃克森美孚411億美元的利潤(rùn)，雇員為僅為8萬人；荷蘭殼牌的利潤(rùn)309億，雇員人數(shù)為9萬人。因此，明顯可以看出，即使是傳統(tǒng)行業(yè)，中國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率也是低于國(guó)際優(yōu)秀公司的水平。因此，對(duì)于銀行業(yè)而言，其實(shí)也是如此，如果沒有國(guó)家的息差保護(hù)，當(dāng)前中國(guó)的銀行業(yè)利潤(rùn)是很難維持如此高速增長(zhǎng)和巨大規(guī)模的。

數(shù)據(jù)表明，中國(guó)股市可能過于依賴銀行業(yè)的繁榮，而這樣的繁榮無非是來自于貸款與杠桿化的提升。由于目前中國(guó)開始啟動(dòng)逆周期的調(diào)控政策，隨著對(duì)銀行業(yè)監(jiān)管的加強(qiáng)，去杠桿化的進(jìn)程也在加快。同時(shí)，利率市場(chǎng)化的過程亦是銀行凈息差逐步回歸正常水平的過程，因此，目前銀行業(yè)的盈利能力已經(jīng)需要重新回歸常態(tài)化水平，繼續(xù)保持高增長(zhǎng)和高ROE的趨勢(shì)很難維持。

當(dāng)年息36%的貸款利率都能夠在沿海中小企業(yè)當(dāng)中被廣泛接受之時(shí)，當(dāng)遭受資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)仍借助信托產(chǎn)品來獲取12%低息貸款之時(shí)，當(dāng)儲(chǔ)蓄存款為了逃避負(fù)利率而大舉參與銀行理財(cái)產(chǎn)品并追求5%的年化收益之時(shí)，由于中國(guó)利率雙軌制的存在，銀行業(yè)不僅享受了存貸利差收入的保護(hù)，更享受了銀行存款表外化的中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)，然而，銀行看似美麗的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻難有可持續(xù)的機(jī)會(huì)。

現(xiàn)在來看，銀行業(yè)似乎可將隱含不良貸款風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式轉(zhuǎn)移出去，但系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)可能從其他金融機(jī)構(gòu)衍生出來。一旦全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)衰退，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加，包括中小企業(yè)債、信托平臺(tái)、地方債務(wù)等均可能形成新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，即使房地產(chǎn)市場(chǎng)短期維持目前的穩(wěn)定運(yùn)行狀態(tài)，但剛性需求的下降必然導(dǎo)致供給無法有效增加，因此，即使房?jī)r(jià)不跌，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不景氣也會(huì)危及金融機(jī)構(gòu)的盈利能力，最終也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的加劇，因此，上市銀行業(yè)表面風(fēng)光的日子更多的是一種數(shù)字游戲。