美國開放式基金清盤制度啟示

代宏坤

1924年3月21日，第一只對公眾開放的共同基金馬薩諸塞投資者信托（MIT）成立，時至今日，MIT仍是MFS基金家族的組成部分。然而，并不是所有的基金都能像MIT一樣跨越時空。事實上，2011年美國新成立的共同基金（即開放式基金）580只，進行了合并的基金有292只，而清盤的基金數(shù)量達到了194只。經(jīng)過了十年的發(fā)展，國內(nèi)的基金的數(shù)量已超過了1000只，在基金業(yè)逐步走向市場化的過程中，一部分基金的清盤是基金行業(yè)生態(tài)健康的表現(xiàn)。盡管美國和國內(nèi)基金設(shè)立的方式不同，清盤的方式也必定會大不一樣，但是美國開放式基金在清盤過程中的很多做法，是可供我們參考的。

高度競爭化的美國基金行業(yè)，基金清盤是司空見慣的，也維持了基金業(yè)的生態(tài)健康，在國內(nèi)基金業(yè)市場化進程提速的背景下，預期基金清盤在不久的將來會取得實質(zhì)性的進展。

對投資者和基金公司來說，基金清盤并非壞事。對基金業(yè)來說，在特定市場環(huán)境下出現(xiàn)的應景型基金，已成為了創(chuàng)新的陷阱，理應進行清盤。

在美國《1940年投資公司法案》下注冊的投資公司受法案的監(jiān)管，投資者利益的維護是美國開放式基金合并或者清盤中制度、程序的核心。

投資者教育和投資者利益的維護是未來國內(nèi)基金清算的核心。

清盤是基金業(yè)生態(tài)健康的反映

美國的基金業(yè)是高度市場化的，進入壁壘很低，但長期表現(xiàn)不好的基金也很容易被清盤，每年合并或者清盤的開放式基金約為5%。較低的進入壁壘使美國基金公司的數(shù)量在1980s到1990s間快速的增加，但是這些公司相互之間的競爭和來自其他金融產(chǎn)品的競爭使得這種趨勢在過去的十年逆轉(zhuǎn)。從2000年到2011年，有539家基金公司離開了基金業(yè)務，同時，有464家新的公司進入?？傮w上看，過去十年基金公司的數(shù)量減少了10%。數(shù)量上的減少來自于大公司對小公司的收購兼并，及一些公司清算了基金并離開了基金業(yè)務。在2011年，美國基金公司數(shù)量為713家，有58家公司新進入市場，而32家公司退出市場?；鸸疽环矫嬖O(shè)立新的基金來滿足投資者的需要，另一方面并購和清算那些不能足夠吸引投資者興趣的基金。2011年，美國新成立的共同基金有580只，進行了合并的基金有292只，清盤的基金數(shù)量達到了194只。

相比之下，國內(nèi)還沒有清盤的開放式基金，不過，在行業(yè)市場化進程提速的背景下，預計基金清盤在不久的將來會取得實質(zhì)性的進展。近年來，基金公司設(shè)立和基金成立審批的速度都在加快，國內(nèi)基金的數(shù)量突破了1000只，已經(jīng)發(fā)行產(chǎn)品的基金公司達到了68家?；鹬g投資管理能力、業(yè)績逐步的分化，有一批瀕臨清盤的基金。中國《證券投資基金運作管理辦法》第四十四條規(guī)定，開放式基金的基金合同生效后，基金份額持有人數(shù)量不滿兩百人或者基金資產(chǎn)凈值低于五千萬元的，基金管理人應當及時報告中國證監(jiān)會；連續(xù)二十個工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應當向中國證監(jiān)會說明原因和報送解決方案。不過，到目前為止，還沒有基金清盤。在監(jiān)管層“放松管制，加強監(jiān)管”的思路下，基金業(yè)市場化在逐步推進，基金公司和基金的數(shù)量還會有大幅度的增長。在基金設(shè)立已經(jīng)有所改革的狀況下，預期基金退出方面的法規(guī)也將會在適當?shù)臅r間得到調(diào)整。

清盤并非壞事

對投資者和基金公司來說，基金清盤并非壞事，美國的經(jīng)驗表明，基金合并或者清盤對于不同投資者的影響是不同的，總體而言，影響應該還是正面的。這些面臨清盤的基金，可能是業(yè)績長期不振、成本比一般的基金高，或者投資風格已不再適合足投資者的需求，或者是已不適應經(jīng)濟和政治局勢的變化。投資者與其向那些垂死掙扎、業(yè)績轉(zhuǎn)變希望渺茫的“僵尸基金”（zombie fund）繼續(xù)貢獻管理費，還不如重新選擇其他的績優(yōu)基金。通常，如果一個基金被并入另一個基金，那么留下來的基金往往是費用較低、管理能力較強的。一旦基金被清盤，投資者總能找到一只更好的基金進行投資。投資者需要注意的是，有些基金被別的投資目標不同的基金合并，可能不再適合原投資者的需求。從基金公司的角度來看，一只表現(xiàn)糟糕的基金被清除以后，它們的歷史業(yè)績也會隨之消失，這使得基金公司的產(chǎn)品看上去更加漂亮。當然，這可能會由于因基金的平均表現(xiàn)被人為抬高，而在一定程度上影響投資者的決策。

對基金行業(yè)來說，在特定的市場環(huán)境下會出現(xiàn)了一些應景型的基金，這些基金往往成為創(chuàng)新的陷阱，清盤能確保行業(yè)的健康發(fā)展。在美國共同基金業(yè)發(fā)展的歷史上，很多應景型的創(chuàng)新最后都被掃進了歷史。例如策略資產(chǎn)配臵基金（TAAs）、短期多元市場基金和主題投資基金這些投資概念時髦的基金。在20世紀80年代中期，大部分的資金都流入了所謂的“政府擔?！被?，即收益率比現(xiàn)金類資產(chǎn)高得多的政府債券基金，該類基金的“擔保”標簽讓投資者產(chǎn)生了永不虧損的幻象。這種海市蜃樓的幻象在1987年初破滅了，當時美聯(lián)儲大幅提高利率，基金的收益率急劇下滑。在此次崩潰后不久，美國證券交易委員會（SEC）開始禁止開放式基金出現(xiàn)保證標簽；1987年10月份，美國股市遭遇了著名的“黑色星期一”，其影響之一是“策略資產(chǎn)配置基金”潮水般的涌現(xiàn)，不過這類基金被競爭對手譏笑為“動作麻痹的擇時主義者”?！安呗再Y產(chǎn)配置基金”在隨后預測的七次市場下跌中只猜中了兩次，在80年代末和90年代該類基金嚴重落后于市場，逐漸被投資者拋棄；接著出現(xiàn)的時髦基金被稱作“短期多元市場基金”，這類基金和之前的政府擔?；鹣嗨?，希望通過投資短期安全市場取得超越現(xiàn)金的收益。這類基金在經(jīng)歷了短暫的風光后，在1992年歐洲貨幣匯率相對美元出現(xiàn)反轉(zhuǎn)時元氣大傷、損失慘重，投資者爭相出逃，從此該類基金淡出市場；上世紀90年代發(fā)行的另一類熱門基金被稱作Shearson90年代基金，該類基金通過投資于5類將在今后10年表現(xiàn)良好的主題來保證收益，包括環(huán)境清潔和基礎(chǔ)設(shè)施修理等，不過這類基金在1993年后就銷聲匿跡了。與美國市場相類似的是，縱觀十多年來國內(nèi)基金市場的創(chuàng)新產(chǎn)品，不同時期成立的一些主題概念基金、QDII基金似乎也遭遇了創(chuàng)新的陷阱，讓這樣的基金清盤或許是更好的選擇。

保護投資者利益是美國基金清盤制度的核心

美國開放式基金、封閉式基金、ETF、單位投資信托統(tǒng)稱為投資公司。在《1940年投資公司法案》下注冊后，一家投資公司就要受法案的監(jiān)管，即使它已不在投資公司界定的范圍內(nèi)，或者在適用的法律下它已不存在。投資公司需要通過注銷來解除法案的監(jiān)管，在合并或清算的過程中，投資者利益的保護是核心。

投資公司并不會自動的注銷，而是要依據(jù)SEC的公開裁決令來表明公司已不再是投資公司，其注冊不再生效?！?940年投資公司法案》8（f）條款指出，在SEC根據(jù)公司申請或自行確認一家已注冊的投資公司不再是投資公司時，必須發(fā)布公開裁決令。在指令生效后，公司的注冊隨即失效。如果委員會認為對保護投資者權(quán)益而言有必要，那么可以發(fā)布有條件的指令。

SEC的公開裁決令基于投資公司清盤和合并的行為。為了證明公司已完全解體，申請人必須出示以下證明：股東投票表決清盤的證明、清盤要具有法律效力、資產(chǎn)的清算已完成并且這些資產(chǎn)已全部返還。在資產(chǎn)還沒有完全返還時，SEC拒絕提前注銷投資公司，但同意在過渡期臨時豁免。在下面的情形中SEC可發(fā)布注銷令。（a）剩余的未返還的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到獨立、可信的托管人；（b）公司還剩少部分資產(chǎn)，并且這些資產(chǎn)的返已扣除了未付的稅收賬戶的結(jié)算，或者所有的費用；（c）公司資產(chǎn)不能有利地出售，但是能夠繼續(xù)產(chǎn)生利潤并能夠自動返還。

為了促進合并或清盤的投資公司的注銷，SEC采用特定的N-8F表格對符合下面條件的公司發(fā)布有條件的注銷令。（a）基本上已把其全部資產(chǎn)售于另一注冊的投資公司，或者并入，或者合并到另一注冊的投資公司；（b）已把其所有資產(chǎn)返回持有人，各種事務處于收尾階段；（c）已不符《1940年投資公司法案》3(c)(1)或3(c)(7)條款對于投資公司的界定；（d）已從投資公司變?yōu)榱松虡I(yè)開發(fā)公司。

對于存在違反相關(guān)法規(guī)和損害投資者利益的公司，SEC對其注銷申請不予受理。首先，SEC不會批準一家在申請時其資本結(jié)構(gòu)違反了法案的公司的注銷。不允許公司通過注銷來逃脫債務。其次，對于未征得股東同意下的投資政策的變化，SEC區(qū)分為主動或被動變化。在有利股東情形下的變化，SEC發(fā)布注銷令。SEC認為，公司在未得到股東的同意而改變其投資政策，小股東可以申報損失，例如在公司政策改變前以低于公司股票價格的價格出售股份等。

在注銷過程中，股東的利益能夠得到評估和保護。SEC會檢查合并的條款以決定是否需要保護性限制條件。例如，在投資公司與其計劃并入的公司的協(xié)議中，SEC將考慮中小股東的處境。注銷指令將受制于如下條件：各方在協(xié)議中都有所考慮，并且都遵守協(xié)議。此外，SEC會發(fā)布有限制條件的注銷指令，對那些不能終止與投資公司獨立關(guān)系的投資人進行持續(xù)的保護。公司繼續(xù)遵守法案條款來保護剩余持有人的利益，則可給予發(fā)布注銷令。

啟示

（1）在基金從核準制向注冊制轉(zhuǎn)變后，基金清盤會逐步出現(xiàn)。在基金設(shè)立變的相對容易后，基金公司也就沒有太多的動機來維護那些面臨清盤的基金。相反，基金公司可能會更傾向于結(jié)束那些業(yè)績很差、或者投資策略投資范圍已不適應市場的基金。

（2）強化投資者教育。投資者對基金清盤的認識存在偏差，普遍存在一種恐懼的情緒，認為基金清盤后自己可能損失掉全部的投資。實際上，基金清盤的正面影響大于負面影響，即使清盤，也就是按最后一天的凈值把錢退給投資者，相當于強制贖回的概念，要向投資者充分的傳達這一信息。

（3）治理結(jié)構(gòu)的改善是確保基金清盤的過程中各方利益均衡的關(guān)鍵。在清盤的過程中，各方的利益訴求不一致，一個能代表廣大持有人利益的代表不能缺位。在清盤的過程中，更要注重維護中小持有人的利益不受損害。

（4）基金清盤要以持有人利益的維護為第一要義。確保清盤過程的公開、公平、公正，這需要有一系列程序、規(guī)則來保證。

（5）對基金公司而言，通過多發(fā)基金來擴展規(guī)模的策略并不能持久，避免陷入創(chuàng)新陷阱對基金公司的競爭策略和市場地位非常重要。國外沒有陷入到投資概念時髦的創(chuàng)新陷阱中的基金公司中，美洲基金和先鋒基金赫然在列。在1984年這兩家公司都未能擠入行業(yè)前十，但四分之一個世紀過去后，它們已經(jīng)成長為行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模最大的三家基金公司中的兩家。