尋找真實(shí)的機(jī)會(huì)

張憶東

精細(xì)化投資時(shí)代的到來(lái)，淡化指數(shù)、耕耘機(jī)會(huì)

每當(dāng)談到中國(guó)股市時(shí)，絕大多數(shù)投資者潛意識(shí)里都會(huì)拿上證綜指作為A股市場(chǎng)最具有代表性的指數(shù)。然而，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨深刻調(diào)整和轉(zhuǎn)型壓力的階段，上證綜指受累于總股本加權(quán)性和不包含分紅的種種缺陷，特別是，行業(yè)市值結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不均衡，而呈現(xiàn)“僵尸化”，難以有效代表市場(chǎng)行情。

受困于市值結(jié)構(gòu)難以輕易改變，當(dāng)前上證綜指的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能嚴(yán)重退化。

雖然，綜合指數(shù)的好處在于任何一個(gè)股票的價(jià)格波動(dòng)都將對(duì)指數(shù)產(chǎn)生影響，充分體現(xiàn)了所謂的“綜合性”，但是，這種綜合性也使得上證綜指在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整階段過(guò)多地被歷史問(wèn)題所糾纏。股票投資的是未來(lái)，而不是過(guò)去。首先，當(dāng)前的上證綜指的市值結(jié)構(gòu)，反映的是過(guò)去的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，而難以反映未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨向。銀行、石油石化、煤炭、交通運(yùn)輸、有色金屬、建筑建材、鋼鐵等“昨日金花明日黃花”行業(yè)的合計(jì)權(quán)重約70%，代表的是過(guò)去以信貸、投資、重化工業(yè)驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。但是這種粗放型投資驅(qū)動(dòng)的老路已走不通，相關(guān)行業(yè)的供求關(guān)系將面臨艱難的再平衡、盈利下行。因此，市值結(jié)構(gòu)的失衡，將會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間削弱上證指數(shù)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的晴雨表功能。

其次，上證指數(shù)以總股本加權(quán)，不能真實(shí)反映投資者基準(zhǔn)收益。以總股本加權(quán)的指數(shù)，無(wú)法反映投資者真實(shí)的配置權(quán)重，無(wú)法作為業(yè)績(jī)考核的標(biāo)的。這一現(xiàn)象在2012年上半年表現(xiàn)得尤為明顯，同樣作為A股大盤股的代表，以自由流通股本作為加權(quán)權(quán)重的滬深300指數(shù)，2012年上半年收益率達(dá)到4.94%，而上證指數(shù)只有1.18%。今年上半年股票型基金算術(shù)平均收益率是4.09%，沒(méi)有戰(zhàn)勝滬深300指數(shù)，但卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)戰(zhàn)勝了上證指數(shù)。

第三，上證綜指不包含分紅復(fù)權(quán)，無(wú)法充分反映未來(lái)強(qiáng)調(diào)分紅的股權(quán)文化。上證指數(shù)編制規(guī)則是分紅后指數(shù)自然回落不復(fù)權(quán)，根據(jù)我們的計(jì)算，1992-2011年，上證指數(shù)累計(jì)上漲181.84%，年化漲幅5.32%。1992-2011累計(jì)分紅收益率達(dá)到28.64%，年化分紅回報(bào)率為1.27%。分紅回報(bào)占資本利得的比例為23.87%，顯然，如果包含了分紅除權(quán)，那么上證綜指將比當(dāng)前高。

淡化上證綜指，順應(yīng)精致化投資的時(shí)代。

根據(jù)興業(yè)證券宏觀團(tuán)隊(duì)，未來(lái)數(shù)年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)“增速下臺(tái)階、波動(dòng)收斂”的“新常態(tài)”，為了適應(yīng)這個(gè)新常態(tài)，上證綜指的市值結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整，就好像2001年2000多點(diǎn)的上證綜指和2006年2000多點(diǎn)的上證綜指的市值結(jié)構(gòu)已完全變化。

考慮到經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階、波動(dòng)收斂，則“大老粗”的傳統(tǒng)周期性行業(yè)的彈性降低、產(chǎn)業(yè)去杠桿、去庫(kù)存、去產(chǎn)能、競(jìng)爭(zhēng)格局需要重組，對(duì)應(yīng)股市中行業(yè)市值也處于收縮過(guò)程。另一方面，未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向在于改革、消費(fèi)、科技、創(chuàng)新，這些行業(yè)市值在擴(kuò)大，但是，在經(jīng)濟(jì)新周期明確啟動(dòng)之前，“小馬拉大車”的力度稍顯稚嫩。

因此，最有可能的情形是，上證綜指未來(lái)一段時(shí)間在底部區(qū)域的大箱體震蕩徘徊，而一些成長(zhǎng)性的板塊將崛起。但由于上證市值結(jié)構(gòu)的扭曲，成長(zhǎng)性板塊的上揚(yáng)所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，將會(huì)嚴(yán)重被上證指數(shù)所掩蓋。

精細(xì)化投資時(shí)代的來(lái)臨，應(yīng)當(dāng)引起投資者的戰(zhàn)略重視。打個(gè)比方，投資股市好比打獵。過(guò)去，經(jīng)濟(jì)高增速時(shí)期，周期股、非周期股都快速成長(zhǎng)，投資可以用較粗的邏輯既可制勝，就像在肥沃的草原上充滿了各樣的大型獵物，隨便一炮就有所得。而現(xiàn)在，經(jīng)濟(jì)增速下行、結(jié)構(gòu)調(diào)整，就像草原開始退化、沙化，面對(duì)行動(dòng)迅捷的小動(dòng)物，再用不精細(xì)的槍法去打，就會(huì)餓得饑腸轆轆。

短期影響市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題一：

中報(bào)地雷陣，把握確定性行業(yè)

近期中報(bào)地雷頻發(fā)，市場(chǎng)大跌正是在釋放中報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。我們中期策略判斷，中報(bào)業(yè)績(jī)將遭遇地雷陣，預(yù)計(jì)非金融公司二季度凈利潤(rùn)降幅約14%，和一季度差不多。但是，下半年業(yè)績(jī)有望有限改善，毛利率同比降幅收窄，收入增速下滑放緩，預(yù)計(jì)2012年年報(bào)非金融公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)區(qū)間-9%-0%。

疾風(fēng)知?jiǎng)挪?，我們建議投資者從以下數(shù)據(jù)中把握?qǐng)?bào)業(yè)績(jī)相對(duì)確定的行業(yè)和公司：一是尋找工業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率在10%以上，需求穩(wěn)定或者開始回升的行業(yè)，主要包括、農(nóng)副食品加工、食品制造、飲料制造、家具制造、醫(yī)藥制造、電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、汽車制造。從行業(yè)上看，主要集中在必須消費(fèi)品和公用事業(yè)行業(yè)。二是中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告占比超過(guò)50%的行業(yè)中報(bào)喜報(bào)差率跟蹤，報(bào)喜率高的有飼料、酒店、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、景點(diǎn)、食品加工制造、醫(yī)療器械等；報(bào)差率高的是化纖、化學(xué)原料、鋼鐵、航運(yùn)、林業(yè)、紡織、建筑材料、通信設(shè)備、有色等。

短期影響市場(chǎng)的焦點(diǎn)問(wèn)題二：

如何扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，轉(zhuǎn)機(jī)在哪里？

當(dāng)前，A股市場(chǎng)彌漫的悲觀情緒和行情的下跌趨勢(shì)，形成自我強(qiáng)化。悲觀情緒集中于“長(zhǎng)期問(wèn)題短期化、經(jīng)濟(jì)問(wèn)題政治化、股市圈錢無(wú)止境”，前兩者短期無(wú)法證偽，而圈錢問(wèn)題又不被監(jiān)管層認(rèn)可，投資者失望，用腳投票、遠(yuǎn)離市場(chǎng)。

我們認(rèn)為以下信號(hào)若出現(xiàn)或者最好是形成多因素的合力，則有望帶來(lái)市場(chǎng)的轉(zhuǎn)機(jī)：

一是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策預(yù)調(diào)微調(diào)力度實(shí)質(zhì)性加大。

預(yù)調(diào)微調(diào)實(shí)質(zhì)性加大，一方面需要貨幣政策的進(jìn)一步放松，雖然兩個(gè)月內(nèi)連續(xù)兩次的降息已經(jīng)反應(yīng)政策微調(diào)力度提升，但單憑降息仍顯單薄，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏弱、準(zhǔn)備金率高企背景下，貨幣乘數(shù)低迷仍然制約貨幣的擴(kuò)張，因此降準(zhǔn)、以及存貸比考核調(diào)整等迫在眉睫。

另一方面，需要加快重大項(xiàng)目的審批和啟動(dòng)進(jìn)度，明確戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃提出20項(xiàng)重大工程，而非口號(hào)式預(yù)期管理，霧里看花。

二是貼現(xiàn)率的繼續(xù)回落。

第二個(gè)信號(hào)實(shí)際上預(yù)調(diào)微調(diào)力度加大的結(jié)果，貨幣政策進(jìn)一步放松是流動(dòng)性改善從量變到質(zhì)變的最重要誘因。

考慮利率中樞變遷的影響，按照05年和08年股市底部資金價(jià)格推算，票據(jù)貼現(xiàn)率和3個(gè)月SHIBOR應(yīng)當(dāng)降至3.5%以下，而兩者目前的水平分別約為5%和3.8%。

貼現(xiàn)率的下行對(duì)股市并非失效，而是改善的累計(jì)效應(yīng)還需要等待，目前基本面下行導(dǎo)致恐慌情緒仍更勝一籌。

三是中長(zhǎng)期貸款占比回升，確認(rèn)經(jīng)濟(jì)在底部企穩(wěn)。

信號(hào)三實(shí)際上是對(duì)信號(hào)一的內(nèi)容里面，啟動(dòng)重大項(xiàng)目的跟蹤。老游擊隊(duì)員主導(dǎo)的A股市場(chǎng)中，大家習(xí)慣了“不見兔子不撒鷹”，要看好中長(zhǎng)期貸款占比的回升，要看到非金融性公司及其他部門中長(zhǎng)期貸款規(guī)模的上升。唯有這樣，信貸增長(zhǎng)——投資反彈——基本面預(yù)期的實(shí)質(zhì)性改善(而非統(tǒng)計(jì)游戲的改善)，才能順利傳導(dǎo)。

四是股市資金面的供求關(guān)系出現(xiàn)改善。

短期，相對(duì)容易改變的是股市資金面的供求關(guān)系，市場(chǎng)是最聰明的，投資者的選擇會(huì)形成新的市場(chǎng)平衡。首先，新股和再融資發(fā)不出去，或者，融資困難，從而，在存量資金消耗的熊市格局下，失血狀況才能得以緩解。當(dāng)前，顯然行政性叫停IPO和再融資的概率不大，但是，羸弱的市場(chǎng)，投資者遠(yuǎn)離新股，市場(chǎng)化的機(jī)制也將導(dǎo)致IPO和再融資難以繼續(xù)，就像海外成熟市場(chǎng)一樣，或者就像A股銀行破凈后無(wú)法融資一樣。

其次，可以期待的是社保、匯金、以及央企等“國(guó)家隊(duì)”，以及產(chǎn)業(yè)資本增持，從而使投資理性面對(duì)中長(zhǎng)期價(jià)值。相應(yīng)被增持概率較大的包括，第一類是匯金和財(cái)政部控股的上市公司。第二類是央企控股、自身現(xiàn)金流較好的上市公司，假設(shè)央企控股的上市公司多與集團(tuán)處于同一行業(yè)，由此倒推，上市公司現(xiàn)金流較好的，其股東也不差。

三是，進(jìn)一步擴(kuò)大QFII、RQFII的投資額度。今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)和外匯管理局明顯加快了QFII的審批速度，但考慮到其占市場(chǎng)總規(guī)模比例依然偏低，引入海外成熟投資者的步伐應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加快。

短期影響市場(chǎng)的博弈性問(wèn)題：

若創(chuàng)新低之后，如何操作？

首先，基于博弈性的操作：在存量資金消耗的熊市后期，反彈往往更多是基于股市資金供求關(guān)系的短期改善，或者，跌深反彈的脈沖式行情，操作性較差，如果有產(chǎn)業(yè)資本增持，特別是央企增持，則可操作性有效提升。

其次，基于基本面短期改善的操作：立足“穩(wěn)中求進(jìn)”的各項(xiàng)政策將加力，有助于形成“通脹在低位、經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)”格局。因此，降息、降準(zhǔn)仍有空間，地產(chǎn)、非銀金融等板塊受益；中期業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，可按“成本下降、收入增速改善”的邏輯選機(jī)會(huì)，如環(huán)保、火電、電子等。

第三，依然是“強(qiáng)中選強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。從中長(zhǎng)期看，多空趨勢(shì)的扭轉(zhuǎn)往往是個(gè)較緩慢的過(guò)程、持久戰(zhàn)，繼續(xù)深耕耘成長(zhǎng)性行業(yè)，可趁著市場(chǎng)泥沙俱下時(shí)，逢低布局環(huán)保、醫(yī)藥、文化傳媒、互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)、軍工、新材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、旅游、裝飾等，耐心淘金。