印度利率市場化的影響與啟示

王佃凱 李亞亞

2011年10月25日，印度央行宣布，允許商業(yè)銀行自主確定存款利率，并從即日起執(zhí)行。對長期實行利率管制的印度來說，這一事件具有里程碑意義，標志著印度的利率市場化進程最終得以完成。

印度的利率市場化進程

長期以來，印度對貸款利率實行下限管理，對存款利率實行較為嚴格的上限管理。印度的存款利率一直保持在3.5%左右的低位，存貸利差保持在接近3%的水平。這種狀況限制了銀行間的競爭，降低了銀行的籌資成本，銀行的利潤得到保證，從而維護了銀行體系的安全。但利率管制也造成了銀行競爭意識的下降，且由于存款利率受到管制，影響到了銀行的攬儲能力。此外，由于商業(yè)銀行對利率缺乏敏感度，使得貨幣政策作用機制受到限制。為使利率能夠準確反映貨幣的供需狀況，增強商業(yè)銀行對利率的敏感性，改善金融調(diào)控效果，印度從20世紀80年后期開始了利率市場化進程。

與美國、日本相似，印度的利率市場化也經(jīng)歷了漫長的歷程，從1988年開始放開銀行貸款利率管制算起，印度的利率市場化進程經(jīng)歷了23年時間。在貸款利率方面，1988年，印度央行將原本對非定向貸款利率設置的上限改為下限；1992年以后，簡化了不同的貸款利率品種，并逐漸放開定向貸款利率；1994年，放開20萬盧比以上的貸款利率。同時，印度央行要求各銀行公布將資金成本和操作成本考慮在內(nèi)的“主要貸款利率”，對20萬盧比以下的貸款，各銀行可以在不超過“主要貸款利率”的范圍內(nèi)自由定價。在存款利率方面，1992年，印度政府對所有定期存款設定了統(tǒng)一的利率上限，取代原來根據(jù)信用等級確定的多重存款利率上限；1995年，放開了對兩年以上定期存款利率的限制；1996年，放開了對1～2年定期存款利率的限制；1997年，放開了對1年以下定期存款利率的限制；1998年，進一步放開了對15天以上存款利率的限制，但仍對活期儲蓄存款和非居民持有的盧比存款進行管制；直到2011年10月25日印度央行宣布放開對存款利率的限制，其利率市場化改革最終完成。

利率市場化最終完成的原因

印度利率市場化進程的最終完成是在高通脹、實際負利率的宏觀背景下，長期管制存款利率引發(fā)的矛盾“爆發(fā)”的結果。由于長期以來的利率管制，儲戶的利益受到抑制，造成社會財富從儲戶向貸戶轉移，貧窮的、農(nóng)村地區(qū)的儲蓄資金流向了貸款集中的、富有的城市等地區(qū)，造成了前者對后者的補貼，加劇了社會財富的分化。從2010年開始，印度的通貨膨脹率不斷走高，長期保持在10%以上的水平，印度批發(fā)價格指數(shù)（WPI）維持在8%～11%的水平，大幅高于5.8%的10年平均水平。通貨膨脹率持續(xù)高企，而存款利率卻依然受到管制，由此，存款利率成為了“眾矢之的”。通貨膨脹率與存款利率兩者間存在大約700個基點的差距，這造成了嚴重的實際負利率現(xiàn)象。居民把錢存進銀行，也就意味著實際購買力的損失。因此，大量銀行儲蓄存款流失。流失的儲蓄存款部分進入了資本市場，從而推高了資產(chǎn)價格。印度的房屋價格迅速膨脹，例如清邁、孟買、德里的房價自2007年以來分別上升了150%、80%和50%。而日益加劇的財富效益也加速了通脹的上升，負利率使治理通脹的目標大打折扣。雖然自2010年10月起，印度央行連續(xù)13次提高了基準利率，但直到現(xiàn)在，印度的通貨膨脹率依然在9%左右。

此外，特殊的銀行體系結構使國有銀行成為利差的主要獲益者。印度商業(yè)銀行包括國有銀行、私人銀行和外資銀行，總數(shù)接近300家。其中，國有銀行包括印度國家銀行和7家聯(lián)營銀行，以及其他19家政府銀行，約占印度整個銀行業(yè)份額的3/4，印度聯(lián)邦政府持有國有銀行的大部分股份。由于規(guī)模上的劣勢，私人銀行和外資銀行在利率管制的環(huán)境下無法與國有銀行競爭。出于自身發(fā)展的需要，私人銀行和外資銀行要求放開存款利率管制的呼聲較高。由于存款的流失，銀行貸款能力受到很大影響。即使有利差存在，銀行的利潤也受到影響。出于維護自身利益的考慮，國有銀行也開始要求加快利率市場化進程。

利率市場化對印度經(jīng)濟的影響

根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，利率市場化帶來的影響首先是金融機構競爭加劇，存款利率會出現(xiàn)上升。印度利率市場化進程啟動后，資金價格“隨行就市”，利率水平也出現(xiàn)了上升的趨勢。在印度央行宣布放開對銀行儲蓄存款利率的管制后，為吸引存款，印度的大型商業(yè)銀行，如印度國家銀行、印度聯(lián)合銀行都調(diào)高了存款利率。利率的上升導致存款向大銀行集中，中小銀行的存款規(guī)模下降。

其次，對銀行經(jīng)營造成了沖擊，但影響不大。由于銀行的激烈競爭導致存貸款利差減少，市場對銀行的盈利狀況出現(xiàn)了擔憂情緒。在印度央行政策公布的當天，孟買市場上的銀行股價平均下跌了1.2%，其中，印度國家銀行、Axis和HDFC銀行一度急挫3.5%～4.5%。不過，由于自2010年4月開始，印度央行已經(jīng)要求銀行每日計算儲蓄賬戶的利率，并公開發(fā)表了一篇討論開放存款利率的文章，因此市場已具有了一定的政策變化預期。在之后的兩天，銀行股價迅速回升，市場影響并不十分顯著。當然，具體影響也會因銀行而異，吸儲能力較強，或財富管理的能力較強的銀行，受到的影響會相對較小，甚至部分銀行的利潤還出現(xiàn)了上升。近日，印度最大的商業(yè)銀行——印度國家銀行——在對外發(fā)布的財報中披露，在截至2011年12月31日的第三財季中，該行凈利潤從上年同期的283億盧比攀升至326億盧比，同比增長15%。

第三，對宏觀經(jīng)濟而言，利率市場化可能造成整個經(jīng)濟的風險水平上升。在管制利率下，由于存在較大的存貸利差，銀行的利潤能夠得到保證。一旦利率管制取消，競爭程度的提高將使那些過分依賴利差盈利的銀行難以生存。為彌補利差減少帶來的經(jīng)營壓力，銀行可能會提高風險偏好，可能引發(fā)過度投機的風險。根據(jù)美日等國利率市場化后的市場表現(xiàn)，銀行為追求高利潤，往往會放大杠桿使用率，將資產(chǎn)配置到房地產(chǎn)、股市中，一旦經(jīng)濟泡沫破滅，很容易誘發(fā)金融危機。另外，利率市場化造成利率提高，還容易導致借貸市場上的逆向選擇問題。隨著貸款利率的提高，一些基本面良好的企業(yè)將因無力承擔高額借貸成本而放棄銀行信貸，而部分基本面并不好的公司，反而會因為能夠承諾提供更高的利息而從銀行獲得資金。

對印度而言，由于利率市場化改革剛剛完成不久，帶來的變化并不明顯，印度金融體系也沒有受到很大的沖擊。這一方面是由于印度銀行體系一系列指標顯示均相對“健康”：目前，印度銀行業(yè)的貸存比普遍為70%～75%，資本充足率超過12%，撥備覆蓋率約70%，信貸增長率約23%，貨幣增速約17.5%。另一方面，經(jīng)歷20多年利率市場化進程，印度儲備銀行（印度央行）貨幣政策的實施方式已經(jīng)逐步由直接總量控制轉向間接市場化操作。印度央行通過包括公開市場操作、流動性調(diào)節(jié)便利（LAF）、市場穩(wěn)定計劃（MSS）和現(xiàn)金準備比率（CRR）等貨幣政策工具能夠較為自如地調(diào)節(jié)市場上的流動性水平和短期利率。但是，印度經(jīng)濟發(fā)展中的問題使得金融體系的穩(wěn)定也面臨很多困難。

首先，高通脹難以解決。自2010年12月起，印度的通貨膨脹率一直在9%以上。2011年，印度的貿(mào)易赤字一度擴大至17年以來的最高水平。隨著原油價格走高造成的進口成本增加，印度的貿(mào)易赤字還將進一步擴大。貿(mào)易赤字增加導致本國貨幣承壓，印度盧比貶值壓力會進一步加大，反過來將進一步推高通脹水平。為應對高通脹，印度央行不得不連續(xù)提高基礎利率，從而提高借貸成本。

另外，印度經(jīng)濟增長率卻在下滑。受高通貨膨脹率、貨幣收緊和利率快速攀升等多種因素的影響，印度經(jīng)濟增長勢頭減弱。印度央行已將2011財年的GDP增長率由先前的8%下調(diào)至7.6%。出于對通脹的控制以及對經(jīng)濟增長的擔憂，穆迪已將印度銀行業(yè)運行前景從“穩(wěn)定”調(diào)降至“負”。在這種背景下，印度利率市場化帶來的影響將逐步顯現(xiàn)。據(jù)世界銀行的研究，在調(diào)查的44個實行利率市場化的國家中，有近一半的國家在利率市場化進程中發(fā)生了金融危機。利率市場化完成究竟是使印度的金融體系更加富有彈性、利率更能調(diào)節(jié)資金的合理配置，還是將導致金融危機的爆發(fā)，仍待考察和驗證。

對我國利率市場化進程的啟示

印度利率市場化進程的最終完成也引發(fā)了我國國內(nèi)的強烈反響，國內(nèi)要求加快利率市場化改革的呼聲不斷高漲。但是，我國的情況與印度相比存在很大差別，未必一定要仿照印度，短期內(nèi)迅速實現(xiàn)利率的完全市場化。一國的利率市場化進程能否快速推進，主要取決于融資模式、央行的調(diào)控能力以及宏觀經(jīng)濟形勢等條件。

對我國來說，目前社會融資的主要方式仍然是通過銀行進行的間接融資，當前，國內(nèi)銀行業(yè)貸款規(guī)模是債券、股票市場規(guī)模的1.4倍以上。根據(jù)其他國家的經(jīng)驗，間接融資比重越大的國家，利率市場化的速度越慢。因此，我國的利率市場化進程仍需按照央行設計的步驟穩(wěn)步推進。

利率市場化并不代表完全的“放任自由”，雖然不能采用直接調(diào)控利率的手段，但央行依然可以通過間接方式，保證自身政策意圖有效影響金融系統(tǒng)和實體經(jīng)濟。從目前情況來看，人民銀行對利率的間接調(diào)控能力不足，主要表現(xiàn)為缺乏合適的利率調(diào)控工具和利率傳導渠道不暢。目前，存貸款基準利率是中央銀行的重要調(diào)控工具，在利率體系中發(fā)揮著重要作用。中央銀行通過調(diào)整存貸款基準利率，調(diào)節(jié)商業(yè)銀行的資金成本，從而調(diào)節(jié)市場流動性及信貸資金的供給與需求。如果取消存貸款基準利率，必須確立相應的市場基準利率，并形成中央銀行對市場基準利率的調(diào)控模式。但我國目前尚未確立能夠發(fā)揮主導作用的市場基準利率，中央銀行對市場基準利率的調(diào)節(jié)模式也處于“初級階段”。金融市場利率以及公開市場操作利率不能有效引導存貸款利率，是當前利率傳導機制的核心問題。事實上，當前的存貸款基準利率反過來直接影響金融市場利率，甚至影響公開市場操作利率，從而扭曲了正常的市場化利率傳導機制。在目前傳導機制作用下，如果貿(mào)然實現(xiàn)存貸款利率市場化，可能出現(xiàn)的結果是：存貸款利率上升，金融市場利率上升，公開市場操作利率被動上漲，并形成倒逼機制。此時，中央銀行一方面失去了對存貸款利率的直接控制，另一方面又可能難以有效發(fā)揮間接調(diào)控機制的作用。

一國宏觀經(jīng)濟狀況的穩(wěn)定與否是利率市場化改革成敗的關鍵。穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境有利于規(guī)范市場主體的經(jīng)濟行為，保持市場利率平穩(wěn)，降低波動幅度。國際市場上的經(jīng)驗表明，只有宏觀經(jīng)濟處于穩(wěn)定，資金價格才能穩(wěn)步放開，并不至于發(fā)生負面的連鎖反應。美國、日本的利率市場化大多開始于經(jīng)濟運行較平穩(wěn)的20世紀70年代末期，由于經(jīng)濟形勢的惡化，1989年，韓國的利率市場化進程不得不被迫中止。目前，世界經(jīng)濟形勢仍處于較為脆弱的復蘇階段，我國的經(jīng)濟增長亦存在下滑的壓力，經(jīng)濟發(fā)展中的結構性問題日益突出。在目前的經(jīng)濟形勢下，馬上放開對存貸款利率管制顯然并不合適。

雖不能馬上完成利率的市場化進程，但不能因此動搖我國推進利率市場發(fā)展的“決心”。目前，更重要的是要加快創(chuàng)造推進利率市場化進程的條件。首先，要加快發(fā)展債券市場，使建立在市場利率基礎上的債券市場逐步成為更為重要的融資渠道，降低經(jīng)濟運行對銀行間接融資渠道的依賴。其次，推進商業(yè)銀行改革，提高利率敏感度。促進銀行在經(jīng)營管理中按風險和收益確定利率水平，形成風險約束機制和利潤激勵機制，使商業(yè)銀行在利率市場化進程中，既能充當中央銀行貨幣政策的媒介，又可依據(jù)貨幣政策的意圖調(diào)控企業(yè)和居民行為，提高利率敏感度。第三，建立健全金融監(jiān)管體制，加強監(jiān)管措施。監(jiān)管部門應建立風險預警模型，重在發(fā)現(xiàn)、預警、評估和控制風險，變風險損失的事后補救為事前預防。此外，還要加強對商業(yè)銀行中間業(yè)務的監(jiān)管。

(作者單位：首都經(jīng)貿(mào)大學經(jīng)濟學院)