改變僵局的力量在哪？

徐海洋

7月24日，在三種力量的共同作用下，滬指突破前期2132點(diǎn)的低位。

這三種力量分別是：經(jīng)濟(jì)面、政策面和資金面。經(jīng)濟(jì)面繼續(xù)下行說(shuō)明上市公司業(yè)績(jī)難以保障，政策面低于預(yù)期說(shuō)明改變下行趨勢(shì)的力量暫時(shí)難現(xiàn)，資金外流不僅影響著資金成本，也影響著A 股估值。

首先，GDP 增速在二季度繼續(xù)下行得以驗(yàn)證。一是從庫(kù)存周期理論來(lái)看，二季度后期我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于主動(dòng)去庫(kù)存向被動(dòng)去庫(kù)存轉(zhuǎn)變的階段。但從上半年多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行來(lái)看，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需和外需都明顯不足，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍不樂(lè)觀；二是通過(guò)金融機(jī)構(gòu)新增信貸結(jié)構(gòu)來(lái)看，中長(zhǎng)期貸款占比從去年5月以來(lái)基本都低于50%，最近幾個(gè)月占比不足三分之一，短期貸款和票據(jù)融資占比較高不足以解釋實(shí)體經(jīng)濟(jì)短期資金周轉(zhuǎn)的需要，而其中或許更多地暗含著實(shí)體經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的悲觀預(yù)期，6月信貸9000億，中長(zhǎng)貸比重仍然很低，預(yù)示未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然乏力；三是農(nóng)民工返鄉(xiāng)側(cè)證實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振。

其次，積極政策心理預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變得以驗(yàn)證。年初以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行的局面，貨幣政策“小腳步”和財(cái)政政策定向“大腳步”已持續(xù)數(shù)月。換言之，年初以來(lái)的行情是沒(méi)有基本面支撐的行情，政策如果低于預(yù)期，后市風(fēng)險(xiǎn)則較大。上半年多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，市場(chǎng)將希望寄托于宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是貨幣政策的松動(dòng)。然而我們認(rèn)為，目前無(wú)論是數(shù)量型工具還是價(jià)格型工具，貨幣政策都正處于兩難局面：一方面經(jīng)濟(jì)在繼續(xù)下行貨幣政策有松動(dòng)的必要，另一面需求較弱，貨幣政策“小腳步”的松動(dòng)短時(shí)間無(wú)效。6 月以來(lái)，降息降準(zhǔn)已有分別已有1-2次，其積極效果還需觀察。至于財(cái)政政策，結(jié)構(gòu)性減稅中央雖然動(dòng)員已久，而地方政府在賣(mài)地收入減少，財(cái)政緊張的情形下，減稅動(dòng)力明顯不足。對(duì)政策的心理預(yù)期已由“積極”轉(zhuǎn)向“中性”。

最后，資金外流趨勢(shì)加劇得以驗(yàn)證。6 月熱錢(qián)流出態(tài)勢(shì)仍未改變，粗略估計(jì)6月熱錢(qián)外流近2000億人民幣元。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑，中國(guó)資產(chǎn)吸引力下降、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)和政局不穩(wěn)定，美元重現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)，近幾個(gè)月美元屢新高。資金由新興市場(chǎng)和歐洲市場(chǎng)回流美國(guó)的趨勢(shì)重新出現(xiàn)，并得到強(qiáng)化。如果歐洲金融市場(chǎng)無(wú)法回歸平靜，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，美國(guó)本土相對(duì)穩(wěn)定的基本面復(fù)蘇趨勢(shì)有望加速資金的回流美國(guó)。從美元兌人民幣遠(yuǎn)期互換產(chǎn)品走勢(shì)來(lái)看，人民幣升值預(yù)期已經(jīng)發(fā)生變化，貶值壓力進(jìn)一步加大，目前美元兌人民幣12個(gè)月NDF已向上突破6.4，表明人民貶值預(yù)期明確，熱錢(qián)外流趨勢(shì)還不會(huì)改變。熱錢(qián)外流將對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)形成釜底抽薪的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)資金低成本的局面將會(huì)扭轉(zhuǎn)，企業(yè)成本壓力和盈利壓力將會(huì)增大。

2132點(diǎn)已破，需要面對(duì)的仍然是明天。

目前市場(chǎng)處于僵局之中。一是市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)下跌近三個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)已得到部分釋放；二是上半年政策對(duì)經(jīng)濟(jì)層面的積極效果在三季度可能會(huì)有所體現(xiàn)，但積極效果有多大還有待觀察；三是經(jīng)濟(jì)下行，對(duì)政策的期待依然存在。

改變目前僵局的力量在哪？我們認(rèn)為主要還是來(lái)自于以下兩個(gè)方面之一：（1）經(jīng)濟(jì)面有企穩(wěn)向上跡象，通過(guò)7 月和8 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（包括信貸數(shù)據(jù)）來(lái)觀察；（2）房地產(chǎn)政策出現(xiàn)明顯松動(dòng)，地產(chǎn)政策不動(dòng)，政策難言根本放松。

僵局之下，關(guān)注主題。目前來(lái)看，主題性機(jī)會(huì)存在于以下四個(gè)方面：（1）美國(guó)大旱，農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)下的農(nóng)林牧漁板塊和農(nóng)化板塊；（2）旅游旺季，旅游板塊的機(jī)會(huì)；（3）與周邊國(guó)家海域糾紛下的航天軍工板塊；（4）奧運(yùn)即將召開(kāi)下的傳媒板塊。