從伯南克的政策哲學(xué)看聯(lián)儲(chǔ)政策走向

晏青

伯南克政策哲學(xué)的重要性，不僅僅是他是美聯(lián)儲(chǔ)主席，其一舉一動(dòng)無不牽動(dòng)著著全球金融市場(chǎng)的神經(jīng)，還因其為新凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)主要代表人物之一，是最深刻的大蕭條時(shí)期貨幣政策的研究者，其理論正付諸于改善08年金融危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐。如果我們希望對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)未來政策行動(dòng)有更前瞻性理解，就需要深入了解伯南克的政策哲學(xué)。

貨幣理論研究最基本的目標(biāo)是為貨幣政策提供清晰而簡(jiǎn)單的規(guī)則，蒙代爾認(rèn)為，貨幣政策真正要選擇的是不同的貨幣準(zhǔn)則，而不是固定匯率或浮動(dòng)匯率那么簡(jiǎn)單。第一個(gè)貨幣準(zhǔn)則以匯率為目標(biāo)，讓貨幣供應(yīng)量和價(jià)格水平來適應(yīng)匯率目標(biāo)（金本位、銀本位及布雷頓森林體系，均屬于匯率準(zhǔn)則）；第二個(gè)貨幣準(zhǔn)則是以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)（或它的變化率），以匯率和價(jià)格水平作為變量來適應(yīng)貨幣供應(yīng)量；第三種貨幣準(zhǔn)則是以價(jià)格水平為目標(biāo)，讓匯率和貨幣供應(yīng)量適應(yīng)價(jià)格水平。

蒙代爾認(rèn)為貨幣供應(yīng)量準(zhǔn)則在三個(gè)準(zhǔn)則里最脆弱，已被美國(guó)證明為失敗的準(zhǔn)則。因?yàn)樵陂_放經(jīng)濟(jì)體中，通過固定貨幣供應(yīng)量或其變化率，幾乎無法達(dá)到最優(yōu)的價(jià)格穩(wěn)定。短期貨幣需求變動(dòng)較為隨機(jī)，因?yàn)槠涫軈R率和利率預(yù)期的影響。從技術(shù)角度講，貨幣本身的定義也會(huì)隨著技術(shù)和金融創(chuàng)新而改變。

70年代隨著貨幣主義的興起，美聯(lián)儲(chǔ)以貨幣供應(yīng)量作為目標(biāo)。當(dāng)時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)以貨幣供應(yīng)量M1為貨幣政策中間目標(biāo)，并由聯(lián)邦基金利率與之相匹配。之后隨著金融市場(chǎng)不斷創(chuàng)新、國(guó)際資本流動(dòng)加快以及貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性變化，至1987年迫使聯(lián)儲(chǔ)宣布不再設(shè)定M1目標(biāo)，將操作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向更廣泛的貨幣總量目標(biāo)M2。但是，隨著金融市場(chǎng)的繼續(xù)發(fā)展，貨幣供應(yīng)量的可測(cè)性和可控性大為降低，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的相關(guān)性也大為減弱，到90年代M2與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的穩(wěn)定關(guān)系破裂。1993年7月格林斯潘宣布聯(lián)儲(chǔ)不再以任何貨幣總量作為目標(biāo)，未來以聯(lián)邦基金利率作為主要調(diào)控目標(biāo)。

在以價(jià)格水平為準(zhǔn)則的貨幣政策方面，蒙代爾與伯南克分歧巨大，蒙代爾認(rèn)為盯住通脹率的貨幣政策準(zhǔn)則也不可取，特別是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家，這些國(guó)家通脹波動(dòng)性大、穩(wěn)定性差，而且容易受到國(guó)際資本流動(dòng)的影響。然而，伯南克卻堅(jiān)定相信盯住通脹率的貨幣準(zhǔn)則、采取靈活的通脹目標(biāo)為最優(yōu)的貨幣政策準(zhǔn)則。

伯南克認(rèn)為通脹基準(zhǔn)目標(biāo)具有三大特征，首先，貨幣政策首要目標(biāo)是長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)定，所以貨幣政策須致力于實(shí)現(xiàn)既定的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)，當(dāng)然通脹水平既不能太低又不能太高，需同時(shí)避免通縮與通脹。其次，在次要目標(biāo)實(shí)現(xiàn)上，如產(chǎn)出穩(wěn)定，需維持中央銀行短期政策的靈活性，這才是靈活的通脹基準(zhǔn)目標(biāo)。最后，貨幣政策決策者要保證政策開放和透明，如定期發(fā)表通脹報(bào)告，公開討論政策方案。

靈活的通脹基準(zhǔn)目標(biāo)這一政策具有顯著的優(yōu)點(diǎn)，它提供的是統(tǒng)一貨幣政策架構(gòu)，既可用于正常環(huán)境，又能在極端危機(jī)中防范和緩解沖擊。因?yàn)?，一旦面臨資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)或金融動(dòng)蕩，通脹目標(biāo)引導(dǎo)政策制訂者朝穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的方向調(diào)節(jié)利率。資產(chǎn)價(jià)格上升和下降會(huì)帶來需求擴(kuò)張和收縮，只要政策制定者致力于維持通脹穩(wěn)定，他們一般會(huì)逆勢(shì)而為—資產(chǎn)價(jià)格上升時(shí)加息，資產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)降息，這種自動(dòng)應(yīng)對(duì)的貨幣政策既穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，也會(huì)因消除通脹或通縮而促進(jìn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。同時(shí)，這種政策也能穩(wěn)定資產(chǎn)價(jià)格，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)，央行降息可緩沖資產(chǎn)價(jià)格下滑的壓力，避免經(jīng)濟(jì)遭受更嚴(yán)重的負(fù)面沖擊。最后，這種政策還可調(diào)節(jié)市場(chǎng)參與者預(yù)期，如果參與者預(yù)期中央銀行將逆周期而動(dòng)，那么源自非基本面因素如心理因素等過度反應(yīng)就可能被遏制。

自1990年至今世界上有近20家中央銀行明確定義并公布通貨膨脹目標(biāo)，“靈活的通脹基準(zhǔn)目標(biāo)”之準(zhǔn)則并非伯南克的首創(chuàng)，然而他是該政策準(zhǔn)則最有力的倡導(dǎo)者。1999年，伯南克發(fā)表專著指出美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該再進(jìn)一步，采取明確的通貨膨脹目標(biāo)。因?yàn)楫?dāng)時(shí)聯(lián)儲(chǔ)雖已采用長(zhǎng)期低且穩(wěn)定的價(jià)格水平作為政策目標(biāo)，但始終缺少對(duì)該目標(biāo)的一個(gè)明確的量化定義。伯南克做聯(lián)儲(chǔ)主席之后，“靈活的通脹基準(zhǔn)目標(biāo)”作為其政策哲學(xué)的核心，被執(zhí)行的淋漓盡致。聯(lián)儲(chǔ)極為明確地將2%作為通脹基準(zhǔn)目標(biāo)，另外考慮到美國(guó)金融危機(jī)之后，產(chǎn)出急劇下降，失業(yè)率快速攀升，作為“靈活性”的體現(xiàn)，聯(lián)儲(chǔ)明確指出失業(yè)率應(yīng)被控制在6%以內(nèi)，也就是現(xiàn)在的聯(lián)儲(chǔ)雙政策目標(biāo)。

從聯(lián)儲(chǔ)的兩次QE的時(shí)間點(diǎn)來看，QE1從2008年11月25日開始到2010年3月，QE2是從210年的11月3號(hào)推出到2011年6月底，第一次QE主要是雷曼倒閉后銀行之間流動(dòng)性極差，聯(lián)儲(chǔ)作為最后貸款人很快推出一輪QE，挽救了岌岌可危的銀行體系，避免了危機(jī)的深度擴(kuò)散。關(guān)于第二次QE，從2009年底開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)開始走弱，通脹從2.7%的水平跌到1.1%左右、核心CPI從1.8%跌到0.9%，勞工部非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月凈增加從10年5月份51.6萬跌到6月份的-16.7萬，顯示出急劇的惡化趨勢(shì)，失業(yè)率高達(dá)9.5%居高不下，伯南克在8月杰克遜霍爾的聯(lián)儲(chǔ)年會(huì)上為QE2打開了大門。

隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在今年第二季度開始有所減弱，市場(chǎng)對(duì)QE3的預(yù)期在升溫。依據(jù)伯南克的政策準(zhǔn)則，我們看通脹和就業(yè)的指標(biāo)來判斷聯(lián)儲(chǔ)未來的政策走向。CPI從去年底的3%降到1.7%，但是核心通脹這半年穩(wěn)定在2.2～2.3%的窄幅區(qū)間。月度的就業(yè)改善情況從年初以來有些弱化，勞工部非農(nóng)就業(yè)人口從年初1月份的月凈增加27.5萬人下降到到6月份的8萬人，但并沒看到非常明顯惡化的趨勢(shì)，失業(yè)率略有改善從去年底的8.5%到現(xiàn)在的8.2%。除了這兩個(gè)目標(biāo)之外，我們也可以參考下美國(guó)房地產(chǎn)狀況，房?jī)r(jià)這半年已經(jīng)企穩(wěn)，房地產(chǎn)開放商的營(yíng)建許可證數(shù)量穩(wěn)步增加，顯示出房地產(chǎn)開始明確復(fù)蘇。整體來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，似乎短期QE3的緊迫性并不高。