A股中期波動(dòng)的系統(tǒng)性收斂和結(jié)構(gòu)性發(fā)散（上）

裘國(guó)根

國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表之惑

且不論投資的“藝術(shù)”性，證券分析和投資是多種技術(shù)的綜合。諸如：要具備一定的經(jīng)濟(jì)學(xué)和財(cái)務(wù)知識(shí)，能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)運(yùn)行進(jìn)行有效分析；要掌握估值的基本技術(shù)，能在一定假設(shè)下對(duì)證券進(jìn)行估值；要對(duì)參與市場(chǎng)的投資者做行為分析，學(xué)會(huì)在基本面分析的基礎(chǔ)上進(jìn)行博弈……

分析股票價(jià)格未來走勢(shì)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，要準(zhǔn)確地進(jìn)行預(yù)測(cè)，無論在理論上還是在現(xiàn)實(shí)中，都是一件不可能的事。股票價(jià)格走勢(shì)是未來若干相關(guān)變量的應(yīng)變量，而未來若干相關(guān)變量又極具不確定性，這些變量之間或多或少是非獨(dú)立的，諸變量有可能產(chǎn)生的共振效應(yīng)，更使預(yù)測(cè)變得難上加難。倘有哪位投資者或分析師能長(zhǎng)期精確預(yù)測(cè)股市，那準(zhǔn)是“大師”。盡管不可能把影響股市走勢(shì)的諸多因素一一分析透徹，但我們還是可以擇幾要素進(jìn)行剖析。若把這些核心要素分析清楚，我們或能隱約看到未來股市走勢(shì)的輪廓。

供求關(guān)系決定商品價(jià)格,在股票市場(chǎng)同樣如此。在成熟市場(chǎng)，股市的供求關(guān)系主要由三個(gè)要素決定：企業(yè)盈利狀況、市場(chǎng)利率水平和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。在對(duì)股價(jià)走勢(shì)的影響上，企業(yè)盈利狀況和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是股價(jià)的分子因素，市場(chǎng)利率水平是股價(jià)的分母因素，即股價(jià)與企業(yè)盈利水平和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)，與市場(chǎng)利率水平負(fù)相關(guān)。A股市場(chǎng)的情況有點(diǎn)特殊，除了分析上述三個(gè)市場(chǎng)要素外，還要考察金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)政策對(duì)股市供求關(guān)系的影響。在“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)下，A股市場(chǎng)供求關(guān)系受“市場(chǎng)和政策雙導(dǎo)向”的狀況，不可能在未來兩三年內(nèi)完全變?yōu)橛墒袌?chǎng)主導(dǎo)。

我們都知道股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，但在A股市場(chǎng)，許多人對(duì)這一說法表示困惑:這兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)稱冠全球主要經(jīng)濟(jì)體，但A股卻總居熊首牛尾。對(duì)于其中原因，筆者認(rèn)為是我們對(duì)“股市是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”這一說法做了片面解讀，僅從經(jīng)濟(jì)增速這單一要素去理解“國(guó)民經(jīng)濟(jì)的晴雨表”，如從前文所述的四要素去全面解讀作為中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)晴雨表的A股市場(chǎng)，我們也許不會(huì)這么困惑。

影響A股四要素之析

（1）企業(yè)盈利前景分析

要分析企業(yè)盈利狀況的中長(zhǎng)期走向，需從分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來入手。對(duì)中國(guó)未來經(jīng)濟(jì)增速的看法,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家分歧不大，大多都認(rèn)為將會(huì)較以往高速發(fā)展的二十年下一臺(tái)階，有分歧的是這一臺(tái)階的深淺。但對(duì)于投資者來說，分析企業(yè)部門整體盈利狀況的前景固然重要，但更重要的是分析企業(yè)部門盈利的結(jié)構(gòu)性變化，因?yàn)楹笳叩拇_定性比前者大的多，而投資分析中最重要的就是降低不確定性。說到企業(yè)部門盈利的結(jié)構(gòu)性變化，本質(zhì)上是在分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型問題。分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，可從兩條主線入手：一條是行業(yè)主線，即服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)的崛起，制造業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)在GDP中占比的下降；另一條是企業(yè)主線，即構(gòu)成當(dāng)前國(guó)民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)的行業(yè)，將不可避免地展開行業(yè)內(nèi)的洗牌，那些有核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，盡管行業(yè)的高增速不復(fù)存在，但通過行業(yè)集中度的提高，一樣可以提升企業(yè)盈利能力。概括地說，對(duì)于中國(guó)企業(yè)的盈利前景，筆者傾向于整體增速下降，但結(jié)構(gòu)分化明顯的研究結(jié)論。結(jié)構(gòu)分化不僅指行業(yè)與行業(yè)間的盈利景氣度有顯著差異，而且也指行業(yè)內(nèi)將出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的格局。

（2）市場(chǎng)利率走向分析

A股歷史上有三次大牛市，從主導(dǎo)因素看，都是資金推動(dòng)型牛市，而非內(nèi)生性牛市。由于這一原因，A股市場(chǎng)上投資者和分析師對(duì)流動(dòng)性的重視，往往超過對(duì)企業(yè)基本面的重視。內(nèi)生性牛市的基礎(chǔ)是高盈利增長(zhǎng)和低利率水平兩個(gè)條件同時(shí)具備，股價(jià)快速上漲的同時(shí)，由于盈利的高速增長(zhǎng)，估值并沒有產(chǎn)生泡沫。分析流通性和分析利率是同一命題，因?yàn)榱鲃?dòng)性的松緊最終都會(huì)通過利率波動(dòng)反映出來，流動(dòng)性緊張的時(shí)候利率上行，反之亦然。當(dāng)前，無論是浙江溫州、麗水、義烏的金改，還是深圳前海的金融試驗(yàn)，以及近期央行兩次有別于以往的降息方式，種種跡象表明，我國(guó)利率市場(chǎng)化的步伐已毅然開啟。市場(chǎng)利率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，排除經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)非常情況，無風(fēng)險(xiǎn)收益率與一國(guó)的名義GDP高度相關(guān)。如果我們認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將回落，通脹率也將控制在一個(gè)合理的水平，那么我國(guó)金融市場(chǎng)中的無風(fēng)險(xiǎn)收益率將呈下行趨勢(shì)。當(dāng)前，不少保險(xiǎn)公司在與銀行商談大額長(zhǎng)期協(xié)議存款的定價(jià)方式時(shí)，普遍傾向于采用固定利率而非浮動(dòng)利率，這在一定程度上也反映了保險(xiǎn)公司認(rèn)為存款利率或無風(fēng)險(xiǎn)收益率將呈下行趨勢(shì)。另外，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力的不斷提高，以后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)信貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的各種利率水平將因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的不同而產(chǎn)生顯著差異?？傮w而言，隨著我國(guó)金融深化的開啟，我國(guó)過去幾年金融業(yè)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的抑制將有明顯改善。以往民間借貸利率長(zhǎng)期高企，除了借款人的償債能力較大中型企業(yè)弱這一因素以外，民間借貸利率高出正常水平部分不受法律保護(hù)是另一重要因素，因?yàn)榉娠L(fēng)險(xiǎn)必將產(chǎn)生額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。隨著我國(guó)金融深化的推進(jìn)，無風(fēng)險(xiǎn)利率和廣譜市場(chǎng)利率都將呈下行趨勢(shì)。

（3）資本市場(chǎng)政策分析

我國(guó)金融和資本市場(chǎng)政策直接影響股市，很多人更愿意把A股看成一個(gè)“政策市”。的確，A股市場(chǎng)的供求關(guān)系在很大程度上是由政策決定的。先看供給端，不少企業(yè)尤其是中小企業(yè)，把上市作為企業(yè)運(yùn)營(yíng)的終極目標(biāo)或階段目標(biāo)，而沒有把上市僅作為一種有效融資手段，當(dāng)前中小企業(yè)上市意愿強(qiáng)烈，供給相對(duì)“無限”，在很大程度上反映出擬上市中小企業(yè)對(duì)當(dāng)前IPO估值水平的高度認(rèn)可，公眾也把不少中小企業(yè)的上市看成是“造富運(yùn)動(dòng)”，而發(fā)審委決定了這些企業(yè)能否上市、何時(shí)上市，市場(chǎng)的增量供給某種程度上是由發(fā)審委決定的。需求端也沒有完全市場(chǎng)化，例如，不僅QFII和RQFII額度需要審批，多類國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)在入市上存在政策障礙，信貸資金不能買賣股票，等等。但看長(zhǎng)期趨勢(shì)，正如筆者在前文分析市場(chǎng)利率水平變化趨勢(shì)時(shí)談到的一樣，我國(guó)金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)正在邁開市場(chǎng)化和國(guó)際化的步伐，需求端和供給端將日趨市場(chǎng)化，目前證監(jiān)會(huì)對(duì)新股發(fā)行制度的改革、QFII額度的大幅增加、地方社保的入市、人民幣資本項(xiàng)下可自由兌換的試點(diǎn)等，都反映出中國(guó)金融市場(chǎng)的變化大勢(shì)，未來A股市場(chǎng)的供給量和需求量都將呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

（4）投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好分析

投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響市場(chǎng)波動(dòng)的另一要素。社會(huì)動(dòng)蕩、軍事沖突和重大自然災(zāi)害等因素都將導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，從而使股市走弱。反之，若國(guó)泰民安、風(fēng)調(diào)雨順，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好將上升，股市也會(huì)穩(wěn)中有升或呈牛市狀態(tài)。這些導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好變化的因素，不僅影響投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)前景的預(yù)期，還因不確定性的變化，直接影響投資者的短期投資心理。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是一個(gè)問題的兩個(gè)方面，它們呈負(fù)相關(guān)，當(dāng)投資者需要的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（即風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償）越高的時(shí)候，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)越低，反之亦然。2008年我國(guó)汶川地震和2011年日本福島地震，都導(dǎo)致本國(guó)股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各種謠言的廣泛傳播而顯著下跌。由于全球經(jīng)濟(jì)的一體化，大國(guó)間發(fā)生直接軍事沖突的可能性越來越低，未來這方面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將呈下行趨勢(shì)。隨著我國(guó)政府對(duì)民生和社會(huì)保障的日益重視、為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型而展開的各項(xiàng)頂層設(shè)計(jì)的推進(jìn)，A股在社會(huì)穩(wěn)定方面付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也將呈穩(wěn)定趨勢(shì)。重大自然災(zāi)害等影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的因素，人們往往很難預(yù)測(cè),它們對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響往往是短中期的。

(作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司董事長(zhǎng))