資本寒冬中的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

鄧亮

在創(chuàng)下9個(gè)月新低的官方PMI數(shù)據(jù)公布之后，A股竟能小幅放量上揚(yáng)，尤其是深圳成指及中小板指，更是上漲了1.84%和2.27%，為近來(lái)所罕見(jiàn)。當(dāng)日上午9點(diǎn)后公布的、高于預(yù)期的非制造業(yè)PMI指數(shù)，應(yīng)是技術(shù)支撐外的另一重要原因之一。

8月份的中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為56.3%，環(huán)比上升0.7個(gè)百分點(diǎn)。其中，土木工程建筑業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月回升，表明針對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)出臺(tái)的有關(guān)投資政策效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。A股能否就此筑底？筆者打算從另一個(gè)角度回答這個(gè)問(wèn)題。

筆者注意到，在以所有制劃分結(jié)構(gòu)的中國(guó)企業(yè)中，有兩類(lèi)企業(yè)發(fā)生了明顯分化。一是以央企和大中型國(guó)有企業(yè)為代表的公有制企業(yè)，其利潤(rùn)總額、銷(xiāo)售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、存貨周轉(zhuǎn)率等主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，自2010年初開(kāi)始就持續(xù)下滑——1-7月，國(guó)有企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額12000億元，同比下降13.2%，7月比6月環(huán)比下降11.6%；二是以私營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)為代表的另一種結(jié)構(gòu)企業(yè)，則似乎逐漸擺脫了經(jīng)濟(jì)下行大環(huán)境的困擾，利潤(rùn)率開(kāi)始觸底回升——1-7月份，在規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)中，私營(yíng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)8187億元，同比增長(zhǎng)15.5%；與之成鮮明對(duì)比的是，國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)7847億元，則同比下降12.2%。

為何會(huì)出現(xiàn)這種盈利分化趨勢(shì)？究其原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大方向，就是要打破壟斷和粗放式增長(zhǎng)，采取更市場(chǎng)化、更有效率、更有持續(xù)性的模式來(lái)調(diào)配資源——這其實(shí)就是動(dòng)了國(guó)有壟斷企業(yè)的奶酪，打破它們的保護(hù)傘，利潤(rùn)等主要經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的持續(xù)下滑，在所難免。

而雖然經(jīng)濟(jì)下行是大趨勢(shì)，但無(wú)疑中小企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)的“轉(zhuǎn)身”更有效率，更為適應(yīng)，尤其是最近半年以來(lái)，決策層在“結(jié)構(gòu)性降息”、以及采取多種手段降低中小企業(yè)的財(cái)務(wù)成本之后，掣肘中國(guó)私營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)的枷鎖被逐步打開(kāi)。事實(shí)上，自今年年初開(kāi)始，中小企業(yè)及私營(yíng)企業(yè)的利潤(rùn)率水平，就已經(jīng)開(kāi)始明顯好轉(zhuǎn)，觸底回升。

因此，雖然以制造業(yè)為主的中國(guó)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，以及各項(xiàng)制造業(yè)指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍在普遍下滑，但非制造業(yè)指數(shù)、以及制造業(yè)中的私有制成分，則持續(xù)反彈。也因此，我們不難理解，為何在大盤(pán)今年三月連續(xù)下跌25%之后，以往觀念中估值更高、抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱的中小板，卻僅僅下跌了15%，且以越來(lái)越大的漲幅呈現(xiàn)出筑底反轉(zhuǎn)之勢(shì)。

筆者清楚地認(rèn)識(shí)到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，一定是繼續(xù)將國(guó)有大中型企業(yè)因?yàn)閴艛嗟玫降睦?，因?yàn)閴艛嗬速M(fèi)的生產(chǎn)力資源，讓渡給更加靈活、更有效率、更有持續(xù)發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)和私營(yíng)企業(yè)。所以，從企業(yè)盈利的角度，在未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)間里，在結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程完成之前，國(guó)有企業(yè)、大盤(pán)藍(lán)籌的主要盈利指標(biāo)，仍需下滑；但在“調(diào)結(jié)構(gòu)”中獲利更多的深證成指、中小板，雖未必可以斷定已經(jīng)就此鑄就歷史大底，但一定會(huì)先于大盤(pán)、主盤(pán)藍(lán)籌等率先反彈。

同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是，鑒于我國(guó)現(xiàn)在還是以國(guó)有大中型企業(yè)和公有制經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們的A股，依然是主板、大盤(pán)藍(lán)籌的市值占絕對(duì)統(tǒng)治地位的市場(chǎng)，因此，對(duì)資源結(jié)構(gòu)調(diào)整的“手術(shù)”，對(duì)國(guó)有制企業(yè)盈利利潤(rùn)的這種主動(dòng)性讓渡，在新的結(jié)構(gòu)平衡建立之前，依然會(huì)在大環(huán)境、大方向上，帶給我們的經(jīng)濟(jì)、我們的股市更多的痛。

國(guó)有企業(yè)的寒冬才剛剛開(kāi)始，我們要做好更多過(guò)冬的準(zhǔn)備——這不但是筆者的判斷，亦是國(guó)資委官方自今年4月起，就不斷給各個(gè)央企、國(guó)企灌輸?shù)挠^念。由此，關(guān)于“A股能否就此筑底？”的答案也很明顯——筆者將繼續(xù)堅(jiān)持“只是立冬，未至大寒”的觀點(diǎn)：我們要討論的，僅是2000點(diǎn)何時(shí)跌破的問(wèn)題，而不是2000點(diǎn)究竟破不破的問(wèn)題。但我們也密切關(guān)注著，深市中小板中不斷涌現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。