寶鋼，憑什么“回購”？

程凱

8月27日寶鋼股份打響藍(lán)籌回購“第一槍”。公告稱，在回購資金總額不超過50億元、回購股份價(jià)格不超過5元的條件下，預(yù)計(jì)本次回購股份約10億股，占公司總股本約5.7%，占社會(huì)公眾股約22. 8%。

市場一片嘩然。8月初證監(jiān)會(huì)公開表示，支持和鼓勵(lì)有條件、有潛力的上市公司回購本公司股份，“破凈”的上市公司回購本公司股份沒有政策和法律障礙。有分析人士認(rèn)為，此番寶鋼攜巨資回購乃是“應(yīng)招入伍，響應(yīng)號(hào)召，扛旗之舉”。

作為二級(jí)市場投資人，最關(guān)心的莫過于，上市公司回購對(duì)于公司股價(jià)是否會(huì)有中長期提振呢？或只是曇花一現(xiàn)？寶鋼“扛旗”，是否代表著一波藍(lán)籌回購大戲?qū)⑸涎荩?000點(diǎn)“將破”之際?！盎刭彸薄蹦芊窳ν炜駷?？

筆者認(rèn)為，這些問題，有一些可以回答，有一些恐怕只能等特市場來給出結(jié)論。

回購VS大股東增持

從財(cái)務(wù)角度來看，回購與大股東增持有本質(zhì)區(qū)別。簡單來說，回購是所有股東“拿自己口袋里面的錢”買股票。大股東增持則是大股東掏股包給自己買股票。

回購指，用上市公司的儲(chǔ)備現(xiàn)金來購買自己的股票，而后進(jìn)行注銷縮股。如果購買價(jià)格低于凈資產(chǎn)，折價(jià)越大越劃算。

從經(jīng)營角度來看，回購，意味著上市公司拿著現(xiàn)金找不到收益率高的項(xiàng)目，還不如買自己股票“靠譜”。比如公司資產(chǎn)估價(jià)100億，20億的盤子，結(jié)果股價(jià)只有4塊錢，那么用40億現(xiàn)金買10億股回來注銷，“賺”了多少? 10億?？s股后，公司資產(chǎn)60億，10億的盤子，凈資產(chǎn)從5塊變成6塊了。即便股價(jià)還是4塊錢，凈資產(chǎn)多出來的1塊錢，就是通過回購賺回來的。

大股東增持是公司股價(jià)低于大股東的心理預(yù)期，那么它從單一投資人角度進(jìn)行增持。與其他股東的股東權(quán)益沒有發(fā)生直接關(guān)聯(lián)。

回購縮股與增發(fā)擴(kuò)股，從股東權(quán)益角度是相對(duì)關(guān)系。增發(fā)指上市公司做新項(xiàng)目，資金不足，借貸成本又高的情況下，需要新老股東追加投資。那么，每股股東權(quán)益在這個(gè)過程中一定是攤薄的。那么作為沒有參與增發(fā)過程的投資人，股東權(quán)益有損失。

通過上述分析，我們不難看出，回購是否“合算”？從財(cái)務(wù)角度要看以下幾點(diǎn)：

第一，財(cái)務(wù)報(bào)表中反映的公司資產(chǎn)估價(jià)有役有“摻水”，從而判斷凈資產(chǎn)與股價(jià)的折價(jià)是否“真實(shí)”；第二，公司是不是沒有相比“回購”而言“更好”的項(xiàng)目可以做，比如兼并重組，從經(jīng)營層面理解，回購是典型的“過冬”動(dòng)作；第三，公司現(xiàn)金流是否足夠充裕。

簡而言之，回購代表著“明確收縮”，更注重保護(hù)所有股東的既有權(quán)益，特別是在二級(jí)市場對(duì)公司資產(chǎn)定價(jià)出現(xiàn)“貼水”的時(shí)候，穩(wěn)穩(wěn)的賺上一把。

資產(chǎn)定價(jià)，誰錯(cuò)了？

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問題，到底是金融資本低估了上市公司凈資產(chǎn)，還是產(chǎn)業(yè)資本高估了上市公司凈資產(chǎn)？誰的測算更準(zhǔn)確呢？

有人會(huì)說，根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表來判斷凈資產(chǎn)，這是靜態(tài)評(píng)估。沒有把未來預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算進(jìn)去，所以，市場給予的折價(jià)是有道理的。的確如此。

在我看來，之所以金融資本與產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于公司資產(chǎn)估價(jià)產(chǎn)生差異，主要是立場差異，而不是趨勢差異。

有過實(shí)業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)的投資人，通常會(huì)明白一個(gè)道理——“正?！钡慕?jīng)營虧損，一般很難讓一個(gè)企業(yè)“破產(chǎn)”（凈資產(chǎn)為負(fù)）。有句俗話，“大清尚要亡百年”，只要沒有動(dòng)用過高的財(cái)務(wù)杠桿，那么即便經(jīng)營虧損，也是一直處于“可控”比例。只有盲目擴(kuò)張，動(dòng)用過高財(cái)務(wù)杠桿，資金鏈突然斷裂，才會(huì)使得公司破產(chǎn)幾率大幅上升。

所以，財(cái)務(wù)報(bào)表中的公司資產(chǎn)如果沒有太多“水分”（實(shí)物資產(chǎn)居多、財(cái)務(wù)減記科學(xué)、負(fù)債均衡、現(xiàn)金流充裕），那么哪怕主業(yè)虧損也不會(huì)傷及“筋骨”（凈資產(chǎn)“折損”比率）。

格雷厄姆所倡導(dǎo)的古典價(jià)值投資理念，就是尋找這一類的上市公司。其中一個(gè)建議是，選擇低于公司2/3凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買入公司股票。他在對(duì)公司研究時(shí)，會(huì)把公司資產(chǎn)“拆分”進(jìn)行估計(jì)，尋找最安全的投資邊際。

當(dāng)然，這種機(jī)會(huì)并不常有。如果沒有30年代美國大蕭條的經(jīng)濟(jì)背景，格雷厄姆學(xué)說恐怕也沒有用武之地。

金融資本，往往更在意“估值檻價(jià)”。當(dāng)經(jīng)濟(jì)背景不佳的時(shí)候，往往趨勢性的給予公司資產(chǎn)進(jìn)行“趨勢性折價(jià)”。

簡單來講，金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的估值中，最大差異是“時(shí)問成本”。產(chǎn)業(yè)資本對(duì)于時(shí)間成本的計(jì)算近乎為零，而金融資本對(duì)于時(shí)間成本的計(jì)算則較為高昂。進(jìn)而，我們常常會(huì)看到，價(jià)值投資者會(huì)將強(qiáng)調(diào)“買入好公司持有到老”。

正是二者立場差異，決定了估值差異，決定了買賣時(shí)機(jī)的差異。

寶鋼“回購”合算嗎？

拋出回購案同日，寶鋼公布了二季報(bào)，每股凈資產(chǎn)為6.43元，上半年凈利潤增長89.19%，主要原因是公司出售不銹鋼、特鋼事業(yè)部相關(guān)資產(chǎn)獲得收益90. 9億元。如果扣除這一塊“意外”收益，上半年實(shí)現(xiàn)利潤33. 3億，折合每股0.15元左右。按照8倍PE來算，就是每股4.8元。消息公布日，寶鋼股價(jià)4. 07元。

我們可以這樣來理解，按照今年上半年主營業(yè)務(wù)經(jīng)營狀態(tài)，不縮股的情況下，年末凈資產(chǎn)或是7.1元每股。打個(gè)七折是5元。這還沒有計(jì)算現(xiàn)在回購以八折價(jià)縮股5%，帶給每股凈資產(chǎn)的增厚部分。

所以，至少在今年可以預(yù)期的時(shí)間里，寶鋼4.5元－5元的每股價(jià)格是具有不錯(cuò)的安全邊際。如果維持這個(gè)價(jià)格到年底，幾乎相當(dāng)于“六折”買寶鋼的公司資產(chǎn)。

我的算法是很粗淺的。并不代表著，回購案一出，寶鋼股價(jià)就找到了“安全墊”。不過，作為“曾經(jīng)的、現(xiàn)在的國有資產(chǎn)”，把凈資產(chǎn)打個(gè)“六折”，相信任何開鋼鐵廠的產(chǎn)業(yè)投資人都會(huì)有興趣參個(gè)股，這可比自己開鋼鐵廠要“經(jīng)濟(jì)實(shí)惠”，不可測風(fēng)險(xiǎn)要小的多。

經(jīng)濟(jì)有好有壞，股市有漲又跌，只有生意總是要做的，倘若時(shí)間成本為零，再夕陽的行業(yè)，再產(chǎn)能過剩，總歸有個(gè)“合理的價(jià)碼”。畢竟，金融資本可以“不愛”，產(chǎn)業(yè)資本卻不可以輕易“轉(zhuǎn)行”。

在我看來，這才是寶鋼回購的源動(dòng)力。