我國(guó)理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)

屈慶 劉陽(yáng)

2011年我國(guó)銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達(dá)到23889款，較2010年增長(zhǎng)75.3%，其中人民幣理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行21474款，占據(jù)全部發(fā)行總量的90%，較2010年增長(zhǎng)86.63%。銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行明顯提速，并且以人民幣理財(cái)產(chǎn)品的放量增長(zhǎng)為特點(diǎn)。

2011年，不僅居民儲(chǔ)蓄向理財(cái)產(chǎn)品遷移的現(xiàn)象逐漸成為常態(tài)，企業(yè)出于資產(chǎn)保值增值需求而動(dòng)用閑置資金購(gòu)買銀行對(duì)公理財(cái)產(chǎn)品的現(xiàn)象也日漸突出，部分公司以發(fā)行債券形式募集資金，其后將資金用于相應(yīng)期限理財(cái)產(chǎn)品投資。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011年共有85家上市公司發(fā)布關(guān)于利用自有閑置資金購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品的公告，總投資額達(dá)304.7億元，較2010年增加十幾倍。

中外機(jī)構(gòu)理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作風(fēng)格迥異

資產(chǎn)池模式成為中資行理財(cái)產(chǎn)品普遍運(yùn)作方式

從產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)來看，由于2011年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行井噴根本原因在于中資行攬儲(chǔ)壓力的上升，產(chǎn)品資金募集期以及到期至可自由劃賬的時(shí)期，銀行可將理財(cái)資金納入表內(nèi)存款核算，因此理財(cái)產(chǎn)品在發(fā)行上表現(xiàn)為集中在月末發(fā)行新產(chǎn)品，同時(shí)產(chǎn)品到期日多設(shè)計(jì)為月末附近時(shí)點(diǎn)。理財(cái)產(chǎn)品的募集期（銷售期）通常以6～7天為主，每月25～28日是產(chǎn)品發(fā)行高峰期限，25日至月末則為已發(fā)行產(chǎn)品集中到期的時(shí)間段。

從產(chǎn)品運(yùn)作的方式來看，“資產(chǎn)池”模式成為中資銀行進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品運(yùn)作普遍采取的一種方式?！百Y產(chǎn)池”模式最初由具備理財(cái)規(guī)模優(yōu)勢(shì)的大行所發(fā)起，后被中小商業(yè)銀行所追隨效仿。絕大多數(shù)“資產(chǎn)池”內(nèi)會(huì)配置一定的信貸類資產(chǎn)，從10%到70%不等，信貸類資產(chǎn)是支撐資產(chǎn)池整體高收益的絕對(duì)主力，也是銀行理財(cái)產(chǎn)品與貨幣基金等公募基金產(chǎn)品相競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)所在。

“資產(chǎn)池”模式下，理財(cái)資金采取集合運(yùn)作的方式，以滾動(dòng)發(fā)行產(chǎn)品的方式來維持資產(chǎn)池運(yùn)作，通過進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠谙掊e(cuò)配來獲取收益。具體來說，“資金池”通過滾動(dòng)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品保證穩(wěn)定的資金來源，“資產(chǎn)池”集合投資進(jìn)行資產(chǎn)配置，理財(cái)管理部門的主要職責(zé)包括合理安排產(chǎn)品發(fā)行和到期時(shí)間，保證“資金池”內(nèi)的最低流動(dòng)性，以防出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)際中，銀行通過期限錯(cuò)配、資產(chǎn)回購(gòu)甚至內(nèi)部利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等多種手段以保證理財(cái)業(yè)務(wù)的規(guī)模和收益，為滿足理財(cái)運(yùn)作短期限和高收益要求，往往將自身表內(nèi)債券、貸款、票據(jù)等打包成理財(cái)產(chǎn)品，讓渡表內(nèi)資產(chǎn)收益給理財(cái)資產(chǎn)池以維持業(yè)務(wù)規(guī)模、爭(zhēng)取業(yè)務(wù)發(fā)展空間。

客觀來說，“資產(chǎn)池”的業(yè)務(wù)模式具備大規(guī)模和連貫性的資金優(yōu)勢(shì)，通過集合管理提高產(chǎn)品整體的運(yùn)作效率，在優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、增加中間業(yè)務(wù)收入以及促進(jìn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面的作用值得肯定。

從“資產(chǎn)池”模式對(duì)流動(dòng)性的影響來看，產(chǎn)品到期后的處理方式不同，會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生不同的影響。以資產(chǎn)池中全部為融資類標(biāo)的這種最簡(jiǎn)化的方式為例，考慮理財(cái)資金池和資產(chǎn)池期限錯(cuò)配的情形，如果理財(cái)產(chǎn)品期限1個(gè)月，資產(chǎn)池中信托產(chǎn)品期限2個(gè)月，1個(gè)月后產(chǎn)品到期，理財(cái)戶以拆借資金的方式償還儲(chǔ)戶本金和收益，則會(huì)產(chǎn)生短期的存款派生的效果，存款總量增長(zhǎng)，同時(shí)消耗超備資金繳納準(zhǔn)備金。再過1個(gè)月，信托產(chǎn)品到期，企業(yè)償還借款，理財(cái)戶償還拆借資金，則會(huì)發(fā)生上述過程的逆過程，體系資產(chǎn)負(fù)債表回到初始狀態(tài)。

“資產(chǎn)池”模式最受詬病的問題在于產(chǎn)品不能獨(dú)立核算，風(fēng)險(xiǎn)收益不匹配。此外，由于大量信貸類資產(chǎn)隱匿在資產(chǎn)池中，使得對(duì)表內(nèi)信貸的監(jiān)管一定程度上失效，并且信貸類資產(chǎn)也暗藏風(fēng)險(xiǎn)。并且，銀行對(duì)資產(chǎn)池收益實(shí)質(zhì)上給予了一定程度的隱形擔(dān)保，從而承擔(dān)了一定的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生預(yù)期收益未能實(shí)現(xiàn)甚至本金不能保障的情形，可能引起儲(chǔ)戶和銀行之間的糾紛。

結(jié)構(gòu)性理財(cái)和QDII產(chǎn)品為外資行主打方式

對(duì)比中資銀行，外資銀行內(nèi)部風(fēng)控體系尤其嚴(yán)格，加之在中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)類業(yè)務(wù)并不具備明顯優(yōu)勢(shì)，因此很少能采用中資銀行通過監(jiān)管套利保證理財(cái)收益的方法。在中資銀行輕松游走在監(jiān)管灰色地帶賺取穩(wěn)定收益的時(shí)候，外資銀行只能以開發(fā)更高風(fēng)險(xiǎn)、更高收益的產(chǎn)品來參與競(jìng)爭(zhēng)。

外資銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品以結(jié)構(gòu)類和QDII代客境外理財(cái)類為主，2011年以來，由于國(guó)際金融市場(chǎng)環(huán)境動(dòng)蕩惡化，投資風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況下兩類產(chǎn)品需求萎縮，外資行在理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)的份額大幅下滑。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品大多掛鉤海外市場(chǎng)的指數(shù)等，由于外資銀行理財(cái)資金在國(guó)內(nèi)的投資渠道相對(duì)狹窄，因此產(chǎn)品發(fā)行以結(jié)構(gòu)類產(chǎn)品為主，根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，在2011年發(fā)行的1046款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品中，外資銀行發(fā)行867款（中資銀行中則是風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)的股份制銀行發(fā)行量居前）。

結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品掛鉤標(biāo)的包括匯率、利率、股票、指數(shù)、基金、現(xiàn)貨價(jià)格、期貨價(jià)格等，產(chǎn)品設(shè)計(jì)上常用結(jié)構(gòu)則是將整體收益分為兩部分，一部分為穩(wěn)定收益，一部分則是為爭(zhēng)取超額收益而設(shè)定，后一部分收益有很大不確定性。其中的穩(wěn)定收益部分，一般投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利，從而產(chǎn)生固定的預(yù)期收益（例如零息債券、利率掉期等），不穩(wěn)定部分用來進(jìn)行“期權(quán)”投資，主要包括利率、匯率、股票和商品四大市場(chǎng)的投資交易，以商品市場(chǎng)的黃金和原油ETF居多。

此外，QDII類理財(cái)產(chǎn)品也是外資銀行常見的產(chǎn)品類型。不同于結(jié)構(gòu)類產(chǎn)品，QDII類代客境外理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因?yàn)槠洳灰欢ㄔO(shè)置穩(wěn)定收益部分。QDII產(chǎn)品投資于海外市場(chǎng)，產(chǎn)品收益與全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)密切相關(guān)，2011年海外宏觀經(jīng)濟(jì)整體疲軟的背景下，QDII產(chǎn)品全年僅發(fā)行30款，其中渣打銀行就貢獻(xiàn)了26款，且全部集中在上半年，反映出投資者在選擇投資銀行理財(cái)產(chǎn)品時(shí)，依然隱含著“收益可以保證”的心理，2011年發(fā)行的QDII類產(chǎn)品多在年內(nèi)集中到期，實(shí)際產(chǎn)品收益率遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期甚至出現(xiàn)虧損，進(jìn)一步降低了投資者的認(rèn)購(gòu)熱情。

監(jiān)管套利助推同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)入理財(cái)資產(chǎn)池

對(duì)比信貸和債券資產(chǎn)，2011年理財(cái)投資標(biāo)的中極為重要的一個(gè)部分——同業(yè)類資產(chǎn)，其運(yùn)作模式和定價(jià)機(jī)制較為特別。概括來說，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)，包括同業(yè)存放、同業(yè)拆借、質(zhì)押式回購(gòu)和票據(jù)買入返售等，傳統(tǒng)上屬于銀行資金類業(yè)務(wù)，2011年同業(yè)類資產(chǎn)收益率維持高位，也導(dǎo)致理財(cái)賬戶加大了對(duì)同業(yè)資產(chǎn)的配置力度。

同業(yè)資金往來——表內(nèi)融入，表外融出

2009年以后，城商行、股份制銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度全面超越大型商業(yè)銀行。大型商業(yè)銀行借助于網(wǎng)點(diǎn)眾多、從業(yè)人員規(guī)模龐大以及業(yè)務(wù)基礎(chǔ)深厚等優(yōu)勢(shì)，在負(fù)債吸收方面壓力相對(duì)較輕。急速擴(kuò)張的城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，負(fù)債基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，一方面加緊分流大行一般存款，另一方面借助于銀行間同業(yè)市場(chǎng)，以同業(yè)存款、回購(gòu)和資金拆借的方式擴(kuò)張負(fù)債規(guī)模，從而拉動(dòng)整體資產(chǎn)的增長(zhǎng)。

回購(gòu)和資金拆借屬于場(chǎng)內(nèi)交易，我們可以通過央行公布的季度資金凈融入數(shù)據(jù)來分析參與銀行間市場(chǎng)資金各參與方的行為。大型商業(yè)銀行一直以來扮演資金凈融出的角色，但2011年四大行回購(gòu)和拆借整體凈融出量較之前兩年降低，反映出連續(xù)提準(zhǔn)下大行資金開始緊張；而其他商業(yè)銀行結(jié)束2007～2009年期間凈融出的局面，連續(xù)兩年表現(xiàn)為資金凈融入，說明隨著城商行、股份制以及農(nóng)信社等中小機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，其借助銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行負(fù)債擴(kuò)張的意愿隨之上升。

同業(yè)拆借業(yè)務(wù)的成交額一直呈上升趨勢(shì)，但持續(xù)低于質(zhì)押式回購(gòu)。一般來說，同業(yè)拆借為機(jī)構(gòu)間出于平補(bǔ)頭寸等流動(dòng)性管理需要而進(jìn)行的資金交易，僅憑交易雙方信用發(fā)生，而質(zhì)押式回購(gòu)則有債券質(zhì)押要求，不同機(jī)構(gòu)對(duì)于接受的質(zhì)押券種資質(zhì)要求不同。一般來說拆借利率會(huì)高于質(zhì)押式回購(gòu)利率。一方面，銀行間拆借憑借的是銀行信用，而質(zhì)押式回購(gòu)則以債券為抵押（多為利率債），在目前的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重體系下，由于4個(gè)月以內(nèi)的同業(yè)債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，所以在資本耗用方面短期拆借和回購(gòu)并無區(qū)別，新資本充足率管理辦法下上調(diào)同業(yè)債權(quán)權(quán)重，則拆借的要求收益率會(huì)相應(yīng)提高；另一方面，由于拆借是同業(yè)間的信用行為，存在對(duì)對(duì)手方的授信額度問題，由于期限較短，隔夜拆借授信問題影響較小，更長(zhǎng)期限的銀行間拆借其與回購(gòu)的利差較為明顯。

2011年銀行間市場(chǎng)資金利率高企，無論同業(yè)存款、拆借或是質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞均大幅上移。銀行理財(cái)產(chǎn)品投資以上同業(yè)資產(chǎn)的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進(jìn)行同業(yè)存款操作是常用手段之一。銀行理財(cái)戶之所以借助信托渠道進(jìn)行同業(yè)存款運(yùn)作而不自行尋找交易對(duì)手方，多數(shù)因?yàn)橥ㄟ^信托可以保證資金以同業(yè)存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內(nèi)資金頭寸。2012年1月，銀監(jiān)會(huì)繼票據(jù)信托后對(duì)同業(yè)存款信托叫停。

但是，監(jiān)管此次窗口指導(dǎo)并未在實(shí)質(zhì)上影響類似產(chǎn)品的運(yùn)作，由于銀監(jiān)會(huì)叫停的是以投資同業(yè)存款為主要標(biāo)的的集合或單一信托，但其他產(chǎn)品中摻雜同業(yè)存款投資標(biāo)的的數(shù)量依然可觀。信托產(chǎn)品只要并非全部投向同業(yè)存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產(chǎn)品，實(shí)際操作中投資同業(yè)存款的不在少數(shù)。但從銀監(jiān)會(huì)一系列規(guī)范操作釋放的信號(hào)來看，已經(jīng)對(duì)銀行理財(cái)和信托進(jìn)入同業(yè)存款領(lǐng)域表示了關(guān)注，此類業(yè)務(wù)未來受限的可能性依然較大。

同業(yè)代付——名義的同業(yè)，實(shí)際的貸款

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段層出不窮，曾經(jīng)僅少量發(fā)生的同業(yè)代付業(yè)務(wù)在2011年下半年迅速增長(zhǎng)，成為繼銀信合作、理財(cái)資產(chǎn)池運(yùn)作、票據(jù)業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)套利之后又一灰色手段。

代付業(yè)務(wù)即代理同業(yè)委托付款業(yè)務(wù)，簡(jiǎn)單來說，代付是指一家銀行的客戶申請(qǐng)融資時(shí)，銀行以自己的名義委托另一家同業(yè)為該客戶提供資金，并在業(yè)務(wù)到期日由自己向同業(yè)支付款項(xiàng)本息。代付業(yè)務(wù)以前多發(fā)生在銀行國(guó)際業(yè)務(wù)中，由國(guó)內(nèi)銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業(yè)務(wù)。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業(yè)代付業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)大，從資產(chǎn)負(fù)債表上表現(xiàn)為同業(yè)拆出項(xiàng)下余額急速增長(zhǎng)，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

由于同業(yè)代付本質(zhì)上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財(cái)賬戶資產(chǎn)池中也隱匿了一定的代付類資產(chǎn)。但由于表內(nèi)進(jìn)行同業(yè)代付的業(yè)務(wù)不需要占用信貸額度，屬于性價(jià)比較高的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，唯一的成本可能是對(duì)他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業(yè)代付資產(chǎn)放入理財(cái)資產(chǎn)池。

從監(jiān)管的態(tài)度來看，盡管目前銀監(jiān)會(huì)尚未對(duì)同業(yè)代付業(yè)務(wù)進(jìn)行明確的制止和規(guī)范，但已經(jīng)加大了對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)的摸底和審查力度，未來出臺(tái)相應(yīng)措施對(duì)同業(yè)代付業(yè)務(wù)加以限制的可能性較大。由于同業(yè)代付本質(zhì)上為表內(nèi)融資，可能的規(guī)范措施可以以要求銀行計(jì)提對(duì)應(yīng)資本和撥備，以及納入信貸規(guī)模核算等方式出現(xiàn)。

票據(jù)鏈條——監(jiān)管重拳下暗流涌動(dòng)

商業(yè)銀行從事的跟票據(jù)相關(guān)的表內(nèi)資產(chǎn)類業(yè)務(wù)（見圖2），包括貼現(xiàn)（直貼）、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)和買入返售票據(jù)（票據(jù)逆回購(gòu)）。貼現(xiàn)和轉(zhuǎn)貼計(jì)入銀行貸款，買入返售是以票據(jù)為質(zhì)押的逆回購(gòu)業(yè)務(wù)，一般期限在6個(gè)月以內(nèi)，多發(fā)生在銀行同業(yè)之間。

票據(jù)類操作和信貸密切相關(guān)，又由于其基礎(chǔ)上可以衍生出同業(yè)間的往來業(yè)務(wù)，因而與商業(yè)銀行的債券投資也有緊密的關(guān)聯(lián)。2010年9月直至2011年上半年，票據(jù)業(yè)務(wù)一直保持了活躍的發(fā)展勢(shì)頭，中資銀行買入返售總資產(chǎn)2010年末達(dá)到4.36萬億元，2011年年中已經(jīng)達(dá)到5.68萬億元，2011年下半年監(jiān)管對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)整頓清理，買入返售規(guī)模擴(kuò)張減速，至2012年1月，總規(guī)模已經(jīng)降至4萬億元以下。

值得注意的是，在銀監(jiān)會(huì)規(guī)范農(nóng)信社票據(jù)業(yè)務(wù)記賬規(guī)則，以及禁止監(jiān)管套利票據(jù)進(jìn)入銀行資產(chǎn)池以后，通過票據(jù)騰挪信貸規(guī)模的路徑被監(jiān)管封堵，但從2011年四季度起，票據(jù)類信托則開始迅速增長(zhǎng)，并成為理財(cái)資產(chǎn)池繼續(xù)獲取高收益票據(jù)類資產(chǎn)的重要途徑。

銀行理財(cái)和信托合作的主要模式經(jīng)過了如下兩個(gè)階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計(jì)劃。但隨著2010年8月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求銀信合作業(yè)務(wù)進(jìn)表，同時(shí)將信托貸款歸入融資類業(yè)務(wù)，實(shí)行余額比例管理，直接投資信托計(jì)劃和信托貸款的監(jiān)管成本提高，銀行理財(cái)逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財(cái)戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進(jìn)入理財(cái)資產(chǎn)池的標(biāo)的經(jīng)由第三方（通常為大型企業(yè)或國(guó)企財(cái)務(wù)公司）購(gòu)買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規(guī)避監(jiān)管的硬性約束。

票據(jù)信托的運(yùn)作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據(jù)貼現(xiàn)資格，商業(yè)銀行無法直接將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)給信托計(jì)劃（票據(jù)市場(chǎng)的參與資格須按照營(yíng)業(yè)執(zhí)照來確定，目前只有銀行機(jī)構(gòu)和部分財(cái)務(wù)公司可以參與該市場(chǎng)），于是采用成立信托計(jì)劃投資票據(jù)受益權(quán)的方式來繞開硬性約束。商業(yè)銀行將表內(nèi)的貼現(xiàn)票據(jù)轉(zhuǎn)給信托，再由理財(cái)戶購(gòu)買放入資產(chǎn)池，由此，銀行實(shí)現(xiàn)將表內(nèi)信貸類資產(chǎn)出表，理財(cái)戶實(shí)現(xiàn)高收益投資標(biāo)的配置，信托公司在這其中扮演通道角色?？梢钥闯?，這一過程中，偷換概念的“受益權(quán)”三字即起到了規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的作用，“票據(jù)受益權(quán)”疊加“票據(jù)信托受益權(quán)”，使得票據(jù)類資產(chǎn)得以暗渡陳倉(cāng)進(jìn)入理財(cái)資產(chǎn)池。

2012年1月，銀監(jiān)會(huì)和各地銀監(jiān)局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發(fā)行票據(jù)類信托產(chǎn)品。根據(jù)中國(guó)票據(jù)網(wǎng)公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據(jù)的信托產(chǎn)品共發(fā)行235款，僅國(guó)慶后成立的票據(jù)類信托產(chǎn)品就達(dá)到146款，占信托成立總量的21.86%，票據(jù)信托余量已達(dá)到2000億～3000億元，參與機(jī)構(gòu)中，建設(shè)銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內(nèi)力推此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進(jìn)行的轉(zhuǎn)移表內(nèi)信貸資產(chǎn)、規(guī)避信貸規(guī)模管制的手段主要有三種：一是農(nóng)信社通過會(huì)計(jì)記賬，將本應(yīng)計(jì)入“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”科目的金額計(jì)入“買入返售資產(chǎn)”或貸記“轉(zhuǎn)貼現(xiàn)”使得規(guī)模沖銷；二是承兌匯票下同業(yè)代付，將本應(yīng)計(jì)入“直貼”的金額計(jì)入“拆放同業(yè)”；三是通過信托等渠道將表內(nèi)票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)入理財(cái)資產(chǎn)池。

2012銀行理財(cái)發(fā)展依賴產(chǎn)品和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新

整體收益回落難避免，中低等級(jí)信用債投資增加

在信貸類資產(chǎn)進(jìn)入理財(cái)資產(chǎn)池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財(cái)可以投資的高收益資產(chǎn)，例如貸款、票據(jù)、銀信合作的信托計(jì)劃等已經(jīng)很難持續(xù)大量增長(zhǎng)。短期內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品整體收益率下行和產(chǎn)品期限拉長(zhǎng)是必然方向。監(jiān)管日趨嚴(yán)格和競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈的情況下，銀行理財(cái)戶為維持產(chǎn)品收益，加大了對(duì)信用類債券尤其是中低等級(jí)信用債的投資力度。2012年以來，很多新發(fā)高收益城投品種均被銀行理財(cái)戶買入持有，在表外債券配置的風(fēng)險(xiǎn)控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財(cái)對(duì)中低等級(jí)信用債的配置仍將持續(xù)上升。

產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新增多，通道類業(yè)務(wù)向券商轉(zhuǎn)移

盡管監(jiān)管針對(duì)“資產(chǎn)池”運(yùn)作、信托受益權(quán)等均做出過明確發(fā)文或是窗口指導(dǎo)加以禁止，但此類業(yè)務(wù)運(yùn)作并未真正停步，而是以反復(fù)包裝等方式來繼續(xù)規(guī)避管制。短期內(nèi)，通過持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新進(jìn)行監(jiān)管規(guī)避，依然會(huì)是一段時(shí)間內(nèi)銀行理財(cái)?shù)倪\(yùn)作選擇。

但長(zhǎng)期來看，理財(cái)業(yè)務(wù)必然向著真正的資產(chǎn)管理的方向轉(zhuǎn)變，因此未來銀行理財(cái)可能面臨如下的發(fā)展方向：

產(chǎn)品設(shè)計(jì)創(chuàng)新。針對(duì)銀行超短期理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行火爆的局面，監(jiān)管幾次加以禁止，2011年1月要求停發(fā)1個(gè)月以內(nèi)短期理財(cái)產(chǎn)品后，可以滾動(dòng)發(fā)行、自由申購(gòu)贖回的創(chuàng)新產(chǎn)品開始涌現(xiàn)。2012年一些本質(zhì)上為長(zhǎng)期產(chǎn)品，允許短期贖回、“化長(zhǎng)為短”型的滾動(dòng)式理財(cái)產(chǎn)品將隨著銀行理財(cái)流動(dòng)性管理能力的提升而不斷推出，并對(duì)貨幣基金等同為現(xiàn)金管理工具的品種形成沖擊。

通道類業(yè)務(wù)逐漸向券商資管轉(zhuǎn)移。2009年以來，信托成為理財(cái)產(chǎn)品包裝、上市的主要平臺(tái)。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場(chǎng)和銀行資源，在證券投資以及貸款、權(quán)益投資等方面相對(duì)便利，不僅可以較為靈活地調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，捕捉大類資產(chǎn)收益率變動(dòng)帶來的投資機(jī)會(huì)，也為成為銀行規(guī)避監(jiān)管的有效渠道。

截至2011年末，信托資產(chǎn)總額達(dá)到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實(shí)際的信用支持下，融資類產(chǎn)品體現(xiàn)了高收益，低風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，對(duì)金融市場(chǎng)，基金產(chǎn)品，保險(xiǎn)產(chǎn)品形成了較大的沖擊。

2012年信托平臺(tái)難以發(fā)揮2011年的關(guān)鍵作用，綜合而言，我們認(rèn)為信托的快速成長(zhǎng)期已經(jīng)過去，未來平臺(tái)優(yōu)勢(shì)將讓位于其他機(jī)構(gòu)，例如券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從券商的角度，2011年券商自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)初步暴露，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)全面收縮，2012年券商業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)也有逐步向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)傾斜的內(nèi)在沖動(dòng)。券商從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接具有自身的優(yōu)勢(shì)：（一）券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)范圍廣泛，交易和詢價(jià)能力強(qiáng)，金融市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)明顯好于信托，而一旦股票市場(chǎng)好轉(zhuǎn)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)將逐漸凸顯；（二）券商定向資產(chǎn)管理計(jì)劃采用報(bào)備制，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，審批流程也相對(duì)較快；（三）成本方面，券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品，管理費(fèi)一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊(cè)資金多，并且擁有大量的客戶，背后對(duì)應(yīng)超過萬億元的證券客戶保證金，必要時(shí)候可以對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品提供流動(dòng)性支持。二者對(duì)接流程如圖3所示。

資產(chǎn)證券化推進(jìn)可能給理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展提供機(jī)遇。目前央行和銀監(jiān)會(huì)就資產(chǎn)證券化具體實(shí)施方案已達(dá)成初步共識(shí)，包括國(guó)家開發(fā)銀行在內(nèi)的多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。資產(chǎn)證券化今年以來的重啟，具有深刻的現(xiàn)實(shí)意義，2012年商業(yè)銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產(chǎn)證券化，對(duì)增強(qiáng)銀行貸款的流動(dòng)性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點(diǎn)資產(chǎn)方面擴(kuò)大至中小企業(yè)貸款、涉農(nóng)信貸、信用卡和地方政府融資平臺(tái)貸款，其中針對(duì)平臺(tái)貸款的資產(chǎn)證券化，很有可能引致理財(cái)戶的積極參與。

（作者單位：上海申銀萬國(guó)證券研究所有限公司）