私募為何不愛(ài)高收益?zhèn)?/h1>
2012-04-29 14:55:43仇曉慧
股市動(dòng)態(tài)分析 2012年44期
仇曉慧
最近有個(gè)券商老總問(wèn)我有沒(méi)有認(rèn)識(shí)什么專門做債券的私募。他說(shuō)，他們?cè)诟銊?chuàng)新業(yè)務(wù)，謀劃這類產(chǎn)品。
雖然這個(gè)市場(chǎng)看起來(lái)需求越來(lái)越大，但就我接觸到的一些國(guó)內(nèi)私募而言，做的特別出眾的私募還真不算多。投資方向總體比較單一，多數(shù)私募還是比較青睞一些信用高的債券。但我覺(jué)得，如果要做出差異化，高收益?zhèn)鶎?duì)私募而言應(yīng)當(dāng)是個(gè)不錯(cuò)的方向。
我記得自己曾經(jīng)接觸過(guò)一個(gè)老人，他是海外一家對(duì)沖基金的董事長(zhǎng)Howard S. Marks，他最擅長(zhǎng)的就是投資高收益?zhèn)?。他的公司也有一些名氣，叫橡樹資本。他對(duì)可轉(zhuǎn)換證券和高收益?zhèn)谐^(guò)20年的研究和投資。
他發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在1978年的時(shí)候有30只有最高評(píng)級(jí)“AAA”評(píng)級(jí)的債券，經(jīng)過(guò)34年到現(xiàn)在，那些債券到現(xiàn)在還保有“AAA”評(píng)級(jí)的只有4只。在他看來(lái)，如果你買入“AAA”級(jí)債券，結(jié)果只有一種，但如果你買入“B”級(jí)債券，保住或者上調(diào)了評(píng)級(jí)，而且債券最終沒(méi)有違約，結(jié)果可能會(huì)為你帶來(lái)更高回報(bào)的驚喜。
當(dāng)然他也指出，盡管對(duì)中國(guó)剛起步的中小企業(yè)私募債市場(chǎng)不太了解，只有為發(fā)行人提供良好的融資渠道，才是一個(gè)健康的債券市場(chǎng)。
我發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在正好也處在高收益?zhèn)狞S金時(shí)期。歷史上有過(guò)類似的經(jīng)歷——美國(guó)1980年代，市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)給股市帶來(lái)上漲動(dòng)力，有一段時(shí)間投資人競(jìng)相購(gòu)買股票，2000年時(shí)股票市值和價(jià)格已經(jīng)被推得非常高，導(dǎo)致了之后很長(zhǎng)一段時(shí)間股票表現(xiàn)非常糟糕。相對(duì)來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)的收益與規(guī)模則理想很多。不過(guò)他基本不選擇長(zhǎng)期債券，因?yàn)橹灰险{(diào)利率，那么投資者購(gòu)買的長(zhǎng)期債券價(jià)格就會(huì)跌得很慘。他還是比較看好高收益?zhèn)?，因?yàn)橹灰獋l(fā)行公司的本身信用良好，那么發(fā)債方會(huì)按照票面付息，長(zhǎng)期看價(jià)值是會(huì)回歸的，損失也只是賬面。
雖然現(xiàn)在國(guó)內(nèi)正處在債券創(chuàng)新的大趨勢(shì)中，市場(chǎng)擴(kuò)容速度飛快，利率市場(chǎng)化改革，對(duì)固定收益產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，也是黃金時(shí)期。不過(guò)，隨著規(guī)模擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)也在顯現(xiàn)。
但國(guó)內(nèi)債券私募擔(dān)心，目前中國(guó)市場(chǎng)上高收益?zhèn)`約情況不多，但暗藏風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一種債券剛開始發(fā)行的時(shí)候，大家對(duì)他不了解，買方就會(huì)比較挑剔，相對(duì)市場(chǎng)上的債券都會(huì)比較優(yōu)質(zhì)，所以信譽(yù)好。糟糕的是，人們之后對(duì)他過(guò)度有信心，對(duì)公司分析不透徹或者不夠嚴(yán)格要求，一味地追求收益，風(fēng)險(xiǎn)必然在后面。
他們覺(jué)得，雖然高收債有很大潛力，但也是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)最大的市場(chǎng)，因?yàn)榇蟛糠种行」镜呢?cái)報(bào)讓人看不懂，或是很難相信其中的數(shù)據(jù)。所以，他們只能對(duì)擔(dān)保提出較高要求，比如是否有第三方公司做擔(dān)保，是否有土地質(zhì)押，畢竟主體違約率很高，關(guān)鍵看這些公司萬(wàn)一違約是否可以不影響還款。
的確，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，高收益?zhèn)拇_會(huì)顯示出一些客觀不足，比如資產(chǎn)類別可能存在缺陷，公司在業(yè)內(nèi)可能較為落后，資產(chǎn)負(fù)債表可能被過(guò)度杠桿化，或者證券為其股東提供的結(jié)構(gòu)性保護(hù)不足。
真的要讓國(guó)內(nèi)私募真正做大高收益?zhèn)环矫媸袌?chǎng)機(jī)制要更為健全，另一方面，就是自己要建立有體系的評(píng)價(jià)體系——而就國(guó)內(nèi)評(píng)估市場(chǎng)而言，因?yàn)橛绊懙絺l(fā)行，一些評(píng)估機(jī)構(gòu)只看短期利益，做出的評(píng)價(jià)不夠公正，也沒(méi)形成有效的評(píng)價(jià)體系。
不過(guò)，就像Howard S. Marks所言，最好的機(jī)會(huì)通常是在大多數(shù)人不愿做的事情中發(fā)掘出來(lái)的。這個(gè)高手會(huì)通過(guò)觀察資產(chǎn)這些特征來(lái)判斷：少有人問(wèn)津是不是不客觀；基本面問(wèn)題是否只存在于表面；是不是因?yàn)檫^(guò)度恐慌而低估，是否有收益不佳的追蹤記錄；最近有虧損問(wèn)題、沒(méi)有資本增益？既然高收益?zhèn)豢杀苊獾貢?huì)出現(xiàn)違約，那么，投資高收益?zhèn)杼貏e關(guān)注發(fā)行人的資信水平。他通過(guò)自己的模型選出潛力巨大的高收益?zhèn)Ｋ膶Ｗ⒆屗膫€(gè)人資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)150億美元。
或許，只要投入，機(jī)會(huì)總是存在。
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我記得自己曾經(jīng)接觸過(guò)一個(gè)老人，他是海外一家對(duì)沖基金的董事長(zhǎng)Howard S. Marks，他最擅長(zhǎng)的就是投資高收益?zhèn)?。他的公司也有一些名氣，叫橡樹資本。他對(duì)可轉(zhuǎn)換證券和高收益?zhèn)谐^(guò)20年的研究和投資。
他發(fā)現(xiàn)，美國(guó)在1978年的時(shí)候有30只有最高評(píng)級(jí)“AAA”評(píng)級(jí)的債券，經(jīng)過(guò)34年到現(xiàn)在，那些債券到現(xiàn)在還保有“AAA”評(píng)級(jí)的只有4只。在他看來(lái)，如果你買入“AAA”級(jí)債券，結(jié)果只有一種，但如果你買入“B”級(jí)債券，保住或者上調(diào)了評(píng)級(jí)，而且債券最終沒(méi)有違約，結(jié)果可能會(huì)為你帶來(lái)更高回報(bào)的驚喜。
當(dāng)然他也指出，盡管對(duì)中國(guó)剛起步的中小企業(yè)私募債市場(chǎng)不太了解，只有為發(fā)行人提供良好的融資渠道，才是一個(gè)健康的債券市場(chǎng)。
我發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在正好也處在高收益?zhèn)狞S金時(shí)期。歷史上有過(guò)類似的經(jīng)歷——美國(guó)1980年代，市場(chǎng)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)給股市帶來(lái)上漲動(dòng)力，有一段時(shí)間投資人競(jìng)相購(gòu)買股票，2000年時(shí)股票市值和價(jià)格已經(jīng)被推得非常高，導(dǎo)致了之后很長(zhǎng)一段時(shí)間股票表現(xiàn)非常糟糕。相對(duì)來(lái)說(shuō)，債券市場(chǎng)的收益與規(guī)模則理想很多。不過(guò)他基本不選擇長(zhǎng)期債券，因?yàn)橹灰险{(diào)利率，那么投資者購(gòu)買的長(zhǎng)期債券價(jià)格就會(huì)跌得很慘。他還是比較看好高收益?zhèn)?，因?yàn)橹灰獋l(fā)行公司的本身信用良好，那么發(fā)債方會(huì)按照票面付息，長(zhǎng)期看價(jià)值是會(huì)回歸的，損失也只是賬面。
雖然現(xiàn)在國(guó)內(nèi)正處在債券創(chuàng)新的大趨勢(shì)中，市場(chǎng)擴(kuò)容速度飛快，利率市場(chǎng)化改革，對(duì)固定收益產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，也是黃金時(shí)期。不過(guò)，隨著規(guī)模擴(kuò)大，信用風(fēng)險(xiǎn)也在顯現(xiàn)。
但國(guó)內(nèi)債券私募擔(dān)心，目前中國(guó)市場(chǎng)上高收益?zhèn)`約情況不多，但暗藏風(fēng)險(xiǎn)，尤其是一種債券剛開始發(fā)行的時(shí)候，大家對(duì)他不了解，買方就會(huì)比較挑剔，相對(duì)市場(chǎng)上的債券都會(huì)比較優(yōu)質(zhì)，所以信譽(yù)好。糟糕的是，人們之后對(duì)他過(guò)度有信心，對(duì)公司分析不透徹或者不夠嚴(yán)格要求，一味地追求收益，風(fēng)險(xiǎn)必然在后面。
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真的要讓國(guó)內(nèi)私募真正做大高收益?zhèn)环矫媸袌?chǎng)機(jī)制要更為健全，另一方面，就是自己要建立有體系的評(píng)價(jià)體系——而就國(guó)內(nèi)評(píng)估市場(chǎng)而言，因?yàn)橛绊懙絺l(fā)行，一些評(píng)估機(jī)構(gòu)只看短期利益，做出的評(píng)價(jià)不夠公正，也沒(méi)形成有效的評(píng)價(jià)體系。
不過(guò)，就像Howard S. Marks所言，最好的機(jī)會(huì)通常是在大多數(shù)人不愿做的事情中發(fā)掘出來(lái)的。這個(gè)高手會(huì)通過(guò)觀察資產(chǎn)這些特征來(lái)判斷：少有人問(wèn)津是不是不客觀；基本面問(wèn)題是否只存在于表面；是不是因?yàn)檫^(guò)度恐慌而低估，是否有收益不佳的追蹤記錄；最近有虧損問(wèn)題、沒(méi)有資本增益？既然高收益?zhèn)豢杀苊獾貢?huì)出現(xiàn)違約，那么，投資高收益?zhèn)杼貏e關(guān)注發(fā)行人的資信水平。他通過(guò)自己的模型選出潛力巨大的高收益?zhèn)Ｋ膶Ｗ⒆屗膫€(gè)人資產(chǎn)已經(jīng)高達(dá)150億美元。
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