貶值若隱 通縮若現(xiàn)

解學成

CPI低于預期，符合物價中長期走勢判斷

CPI同比增速1.7%，低于市場普遍預期1.9%，創(chuàng)年內(nèi)新低。其中豬肉價格同比下降15.8%，成為拖累CPI同比下降的主要因素。CPI 環(huán)比下降0.1%，其中食品價格環(huán)比下降0.8%，非食品價格環(huán)比上升0.3%。鮮菜價格季節(jié)性環(huán)比下跌12.10%，是CPI 低于預期的主要原因。同時，出口復蘇疲弱對物價影響也是緊縮性的。除去季節(jié)性因素對供給的影響，按照我們關(guān)于經(jīng)濟進入“國內(nèi)通縮+匯率貶值”周期的判斷，物價仍有下行壓力，明年通脹水平會回到1%左右。

PPI環(huán)比繼續(xù)改善，但受CRB指數(shù)影響較大

PPI 同比降-2.8%，下滑幅度繼續(xù)收窄。環(huán)比上升0.2%，出現(xiàn)四個月來首次環(huán)比上升，，這與PMI 指數(shù)中價格分項指數(shù)的變化一致，表明大規(guī)?；▽τ谥猩嫌萎a(chǎn)業(yè)的拉動效果正在顯現(xiàn)。其中采掘工業(yè)和原材料工業(yè)繼續(xù)環(huán)比回升，加工工業(yè)和上個月價格持平。PPI-PPIRM 環(huán)比上升0.1%，CPI 和PPI 之間增速差收窄，利潤在向中游企業(yè)轉(zhuǎn)移。

另一方面，中國的可貿(mào)易品基本由國際定價，相對獨立于國內(nèi)的貨幣供應以及宏觀經(jīng)濟政策。從中國PPI與國際大宗商品價格（CRB）指數(shù)聯(lián)動關(guān)系來看，CRB 指數(shù)從7 月份初開始反彈。由于PPI 存在一定滯后，國內(nèi)PPI 生產(chǎn)資料價格從9 月份開始反彈，10 月份環(huán)比繼續(xù)向上企穩(wěn)回升。但是全球經(jīng)濟并未明顯復蘇，歐元區(qū)和日本甚至有陷入通縮的風險，CRB 指數(shù)從9 月中旬以來開始回調(diào)。因此對于PPI 的環(huán)比走勢是否能夠持續(xù)，是否預示企業(yè)投資和經(jīng)營活動開始活躍，還需要進一步觀察。

工業(yè)增加值增速企穩(wěn)，經(jīng)濟過二階拐點

工業(yè)增加值同比上升9.6%，環(huán)比上升0.81%，保持企穩(wěn)態(tài)勢。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)上看，水泥同比上升11.5%，鋼材同比上升11.7%，都遠超過1-10 月的總體增幅。發(fā)電量同比上升6.4%，較9 月的1.5%有著較大改善。發(fā)電量數(shù)據(jù)對應行業(yè)層面黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)和交通運輸設備制造業(yè)在10 月的大幅同比上升。

根據(jù)經(jīng)驗公式，我們將移動平均三期后得到工業(yè)增加值平滑，然后除二加三，得到GDP 增速的經(jīng)驗值預測。9、10月份GDP 增速分別為7.55%和7.62%。

另外、依據(jù)更可靠的發(fā)電量、鐵路（及公路、水運、民航）貨運量等指標，也支持對GDP 的經(jīng)驗值的估算，即經(jīng)濟增速經(jīng)過二階拐點，環(huán)比企穩(wěn)。

基建投資加杠桿，填補投資下滑

固定資產(chǎn)投資年初累計同比增長20.7%，當月同比增長22.4%?；ㄍ顿Y當月同比增長25.6%，和9 月份基本持平。制造業(yè)當月同比增長19.8%，基建投資對于制造業(yè)拉動明顯。從資金來源說，國家預算內(nèi)資金累計同比上升27.6%，是固定資產(chǎn)投資的主要資金來源。政府部門通過擴大基建投資加杠桿，對沖私人部門投資收縮。

房地產(chǎn)開發(fā)投資當月同比增長15.5%，比9 月14.2%略有回升。房地產(chǎn)銷售開始企穩(wěn)回升，銷售面積下降速度放緩，1-9 月累計增速-4%，1-10 月累計增速-1.1%。銷售額由1-9 月同比增速2.70%上升到1-10 月5.60%。由于房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)領(lǐng)先于新開工數(shù)據(jù)，可以預計未來新開工面積也將逐步企穩(wěn)回升。

內(nèi)需不足，外需面臨極大不確定性

10月進出口總額達3191.5 億美元，同比上升7.3%。其中進口1435.79 億美元，同比上升2.4%；出口金額1755.71億美元，同比上升11.60%。貿(mào)易順差319.92 億美元，同比上升86.72%，比9 月份上升43.22 億美元。進出口總額增速仍處于低位，貿(mào)易順差上升來源于進口大幅下降，反應出國內(nèi)需求的萎縮。出口方面，歐盟經(jīng)濟持續(xù)下滑，中日關(guān)系緊張都影響到對兩國的出口貿(mào)易。美國經(jīng)濟緩慢復蘇，對美國出口幅度改善有限。對東盟國家的出口出現(xiàn)顯著的上升，1-10 月同比增速達到19.40%，成為出口的主要上升動力。

從近期廣交會情況來看，對歐美日等傳統(tǒng)市場降幅明顯，對新興市場降幅較小。預計未來對美日歐傳統(tǒng)市場的出口仍將繼續(xù)拖累中國整體出口的增長。

另外，這一輪美國經(jīng)濟的一個特點是貿(mào)易逆差收斂，主要是美國的進口在下降，表明在“再工業(yè)化”和制造業(yè)回流推動下，美國開始實現(xiàn)自給自足。內(nèi)需制造和內(nèi)需消費形成微弱的內(nèi)部良性循環(huán)，未來美國總進口需求增長會比較緩慢。外需的疲弱制約了政策發(fā)揮的空間。

“寬貨幣緊信貸”局面仍將維持

10月份人民幣存款減少2799 億元，存款受季節(jié)性影響較為明顯，其中居民存款流出6639億元，企業(yè)存款流出1158 億元，財政存款增加4806 億。受益于9 月份企業(yè)存款的大幅上升，貨幣供應量仍較充裕，10 月M1 同比增速6.1%，M2 同比增速14.1%。

10月新增人民幣貸款5052 億元，同比下降13.91%。其中短期貸款及票據(jù)融資2040 億美元，同比下降-15.6%，中長期貸款新增2836 億元，同比下降15.24%。企業(yè)中長期貸款低迷反映了信貸條件在這些領(lǐng)域仍然較為嚴格。

10月新增社會融資1.29 萬億，同比增長63.13%。相比9月，人民幣貸款占比略有上升。發(fā)債等直接融資方式在企業(yè)融資中越來越重要，10 月債券融資2992 億元，占比23%，同比上升82.5%。在信貸投放有限下，直接融資的提高為基建投資提供更多的融資渠道。信托貸款新增1445 億，占比11%，外幣貸款1290 億元，占比10%，部分反映了在信貸控制下銀行通過表外資產(chǎn)的方式進行放貸。

由于M2 上升而貸款減少，預計10 月份外匯占款可能有較大幅度上升，這可能與近期企業(yè)集中結(jié)匯有關(guān)，同時推高了人民幣即期匯率。因為央行減少通過購匯釋放基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀地外匯占款的上升可能使銀行間資金面暫時充裕，但不可能帶來流動性的明顯改善，短期市場利率仍將維持高位。總體來說貨幣環(huán)境保持“寬貨幣緊信貸”的“緊平衡”格局。

制造PMI 回升，密切關(guān)注就業(yè)

物流協(xié)會與匯豐銀行制造業(yè)PMI一致回升印證經(jīng)濟低位企穩(wěn)。雖然新訂單、新出口訂單回升指向需求回暖，但生產(chǎn)量升幅強于新訂單，積壓訂單回落，表明企業(yè)生產(chǎn)回升快于需求的回升，可能與國企和政府部門主動加杠桿有關(guān)。

從制造業(yè)PMI來看，2012年二季度以來匯豐PMI就業(yè)指數(shù)就處于低位，物流協(xié)會PMI從業(yè)人員指數(shù)也不斷下滑，三季度勞動力調(diào)查結(jié)果中需求供給比例繼續(xù)下滑，都指向當前就業(yè)情況在不斷惡化。同時，由于就業(yè)增速放緩，也使得勞動力成本上升速度正在變慢。另一方面，制造業(yè)的用人需求進一步下滑，而居民服務行業(yè)的用人需求明顯增加也是對實際匯率貶值的反應。

有些觀點認為，依據(jù)奧肯定律，經(jīng)濟增速偏離潛在增速會產(chǎn)生失業(yè)問題。由于中國潛在增速明顯下降，當前中國經(jīng)濟增速雖然低但與潛在增速相去不遠，因此不會對就業(yè)造成影響。我們認為，潛在增長率的下移并非是一個無縫嫁接的過程，在經(jīng)濟較差的階段沒有出現(xiàn)明顯的失業(yè)，原因可能是政府的壓力和企業(yè)對未來較樂觀的預期，未來仍存在出現(xiàn)明顯失業(yè)的可能。失業(yè)率的上升對房地產(chǎn)價格和物價將是巨大的沖擊。

人民幣兌美元匯率升值難持續(xù)

我們重點研究的人民幣匯率是貿(mào)易加權(quán)的實際有效匯率，對物價和貿(mào)易的涵義比較直接。而人民幣兌美元的名義匯率則對資產(chǎn)配置意義更大。我們認為，對于人民幣兌美元匯率7月以來持續(xù)升值，可能有外貿(mào)企業(yè)集中結(jié)匯的原因，或國內(nèi)外匯存貸款利率迅速下降等原因。或可能刺激短期投機資金流入，但對長期資金并無吸引力。從人民幣NDF市場來看，3個月以上期限顯示人民幣仍是很強的貶值預期，外匯掉期交易也隱含了人民幣對美元貶值預期。從固定資產(chǎn)投資中外商直接投資來看，長期資金對中國的興趣也在減弱，這種狀況可以類比1998-2000年，或2008年左右。