反彈格局中的小變數(shù)

高凌智

12月份至1月份，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)，開局良好。通脹在12月份回到了4.1%的水平。貨幣階段性放松，12月份新增貸款6405億，超出去年同期水平。盡管降準(zhǔn)預(yù)期沒有落實(shí)，但是央行通過逆回購的方式，緩解了春節(jié)前的資金需求。經(jīng)濟(jì)景氣方面，PMI連續(xù)兩個(gè)月回到榮枯線之上。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)，既打消了衰退失控的擔(dān)憂，又重燃了經(jīng)濟(jì)見底回升的希望。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局及主要部委公布的宏觀數(shù)據(jù)披露日程，2 月份影響市場的主要數(shù)據(jù)是9 號(hào)公布的物價(jià)數(shù)據(jù)、11 號(hào)公布的信貸與貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)。我們對(duì)于1 月份CPI預(yù)測值為同比4.1，環(huán)比0.9。對(duì)于1 月份的新增貸款預(yù)測值為9500 億左右，M2回落至13.3 左右，M1 在8 以上水平。整體來看，通脹偏高，流動(dòng)性釋放緩慢。

從經(jīng)濟(jì)景氣變化看，目前經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)基礎(chǔ)并不牢固，從汽車、房地產(chǎn)為代表的耐用消費(fèi)品景氣看，低迷狀況延續(xù)，2 月以后汽車進(jìn)入消費(fèi)淡季，拉動(dòng)作用有限。從中觀數(shù)據(jù)如煤炭、水泥、鋼鐵價(jià)格看，價(jià)量齊跌的形勢還在延續(xù)，由于1月通脹較高，2月份回落還存在輸入通脹的壓力，估計(jì)1 季度信貸投放呈前低后高分布。結(jié)合我們對(duì)短周期庫存數(shù)據(jù)趨勢的跟蹤，我們認(rèn)為1、2 月份經(jīng)濟(jì)景氣并沒有先行指標(biāo)顯示的那么樂觀，經(jīng)濟(jì)可能旺季不旺，重新回到尋底趨勢中。

站在上半年的中長期角度，我們認(rèn)為周期轉(zhuǎn)換過程意味著債券與股票吸引力的轉(zhuǎn)換，在大類資產(chǎn)中，繼續(xù)提高股票資產(chǎn)的配置權(quán)重，持倉建議為85%（80%為基準(zhǔn)水平），繼續(xù)看多股票資產(chǎn)回報(bào)率。

我們認(rèn)為2132點(diǎn)啟動(dòng)的反彈為估值修復(fù)行情，源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平回落、流動(dòng)性改善預(yù)期增強(qiáng)；展望2月，估值修復(fù)行情繼續(xù)上行，需要流動(dòng)性快速投放，體現(xiàn)在數(shù)量方面就是新增貸款、各類利率水平超預(yù)期，然而從食品類的數(shù)據(jù)變化看，1月份物價(jià)環(huán)比漲幅達(dá)到0.9左右，而進(jìn)入2月份還需要警惕大宗商品價(jià)格上漲傳導(dǎo)、熱錢重新流入預(yù)期產(chǎn)生的通脹新苗頭。因此我們估計(jì)貨幣政策多以觀望微調(diào)為主，目前形勢下降準(zhǔn)的預(yù)期可能都會(huì)落空；而風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，前期回落得益于歐元區(qū)債務(wù)緩和，國內(nèi)貨幣政策階段性放松。進(jìn)入2月份后，伊朗局勢、貨幣觀望、新股擴(kuò)容加快，都會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生由下轉(zhuǎn)上的反復(fù)，因此短期內(nèi)估值修復(fù)處于后繼無力狀態(tài)。

業(yè)績方面，2月正值11年報(bào)披露期，利潤下調(diào)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生持續(xù)負(fù)面沖擊。根據(jù)朝陽永續(xù)統(tǒng)計(jì)，滬深300指數(shù)11、12年業(yè)績一致預(yù)期水平年初至今分別下調(diào)了1.2%、2.13%，處于17.7%、18%的水平；2月份更加密集的年報(bào)披露與不達(dá)預(yù)期，會(huì)對(duì)股價(jià)構(gòu)成一定程度的負(fù)面影響。

從1季度角度乃至上半年考慮，流動(dòng)性拐點(diǎn)在去年4季度末已經(jīng)出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)景氣的拐點(diǎn)也必然在上半年顯現(xiàn)。估值環(huán)境發(fā)生了拐點(diǎn)性的變化，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行幅度相對(duì)有限，逆周期調(diào)控政策影響下，A股2012年業(yè)績依然有望獲取得正增長。整體判斷2132點(diǎn)的底部將在股指回調(diào)中被反復(fù)夯實(shí)，反彈的第一階段以估值修復(fù)為主，這可能是貫穿1季度的市場特征。而上漲的第二個(gè)階段，需要業(yè)績觸底反彈來推動(dòng)，這意味著2季度需要看到實(shí)體經(jīng)濟(jì)得到確實(shí)性復(fù)蘇，這可能是2季度市場反復(fù)討論的焦點(diǎn)。