揚(yáng)湯止沸

國(guó)泰基金

宏觀經(jīng)濟(jì)

（一）短期：去庫(kù)存速度是關(guān)鍵

企業(yè)庫(kù)存的調(diào)整是短周期經(jīng)濟(jì)下行的主要原因。進(jìn)入2012年以來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求不振導(dǎo)致去庫(kù)存速度緩慢，目前主要依靠基建投資的提振和企業(yè)的主動(dòng)降價(jià)促銷(xiāo)。

從庫(kù)存周期的角度來(lái)看，在經(jīng)歷量?jī)r(jià)齊跌的加速去庫(kù)存過(guò)程后，供給收縮才能促使供求重新平衡，從而帶動(dòng)周期逐步企穩(wěn)。目前價(jià)格水平已有所下行，但企業(yè)庫(kù)存去化緩慢，價(jià)格是否調(diào)整到位仍待確認(rèn)。

在房地產(chǎn)調(diào)控和外需乏力的背景下，基建投資是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力的唯一手段。此前，政府通過(guò)發(fā)展房地產(chǎn)市場(chǎng)，獲取高額土地出讓金，并以此作為資本金保證基建項(xiàng)目的融資能力。但在當(dāng)前房?jī)r(jià)上漲壓力凸顯的情況下，原有的循環(huán)機(jī)制繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)的困難在不斷加大。

今年以來(lái)，我們觀察到高資金成本和高融資總量的特殊組合，一個(gè)可能的解釋是資金的使用效率低，并且存在非常嚴(yán)重的擠出效應(yīng)：政府與國(guó)企能夠優(yōu)先獲取融資，而民營(yíng)企業(yè)必須付出更高的利率爭(zhēng)奪有限的融資。從經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，考慮到政府投資的非效率，利率持續(xù)高于回報(bào)率會(huì)使實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力下降。經(jīng)濟(jì)越來(lái)越依賴(lài)政府的投資托底，如果持續(xù)缺乏民間投資的接力，這種增長(zhǎng)是低效率和不可持續(xù)的。

（二）中期：產(chǎn)能過(guò)剩制約擴(kuò)張意愿

經(jīng)過(guò)此前一個(gè)投資周期的擴(kuò)張之后，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)存在普遍的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。從上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以看到，目前主要行業(yè)的需求情況并未弱于上一個(gè)周期低點(diǎn)（2009年一季度），但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與當(dāng)時(shí)相近甚至更低，其背后的原因正是產(chǎn)能新建帶來(lái)的總資產(chǎn)大幅擴(kuò)張。

在產(chǎn)能過(guò)剩情形下，訂單需求的恢復(fù)會(huì)首先體現(xiàn)為產(chǎn)能利用率的提升，而不是立即引發(fā)投資擴(kuò)張。只有訂單規(guī)模大、可持續(xù)，導(dǎo)致產(chǎn)能利用率持續(xù)在高位運(yùn)行時(shí)，企業(yè)才會(huì)有擴(kuò)張產(chǎn)能的意愿。

在對(duì)于過(guò)剩產(chǎn)能的處理問(wèn)題上，成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家如美國(guó)主要采取允許企業(yè)大量破產(chǎn)的手段，實(shí)現(xiàn)迅速但劇烈的周期調(diào)整。但國(guó)內(nèi)出于“維穩(wěn)”的需要，更多采取擴(kuò)產(chǎn)、貸款延期等方式防止企業(yè)破產(chǎn)，近期賽維的國(guó)有化就是一個(gè)典型的案例。這種政策干預(yù)產(chǎn)能調(diào)整的做法減緩經(jīng)濟(jì)調(diào)整的劇烈程度，但會(huì)延長(zhǎng)底部徘徊的時(shí)間。

（三）長(zhǎng)期：唯一的出路是提高效率

從帶動(dòng)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)此前依靠勞動(dòng)力和資本等大量生產(chǎn)要素投入的模式遇到了一定的瓶頸，勞動(dòng)力和資源價(jià)格在邊際上發(fā)生了變化。隨著人口老齡化和劉易斯拐點(diǎn)的出現(xiàn)，勞動(dòng)力成本出現(xiàn)了趨勢(shì)性的上行。資源定價(jià)機(jī)制改革也將提升資源的使用成本。

近期資金流入的明顯放緩，也從側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)長(zhǎng)期投資回報(bào)率的下降，固有的成本優(yōu)勢(shì)發(fā)生變化。

縱觀改革開(kāi)放以來(lái)三十年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，除了加大資本和勞動(dòng)力的投入之外，更大的動(dòng)力來(lái)自于改革。因此對(duì)于2013年而言，政策只有維持現(xiàn)狀或銳意改革兩個(gè)選擇，沒(méi)有中間地帶。我們認(rèn)為，較大概率出現(xiàn)的情形是維持目前的政策現(xiàn)狀，經(jīng)濟(jì)持續(xù)緩慢回落；如果政策銳意改革，則短期經(jīng)濟(jì)需要承受劇痛，但可能打開(kāi)長(zhǎng)期增長(zhǎng)新的空間。

（四）從三駕馬車(chē)看未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)

2013年固定資產(chǎn)投資難以大幅回升。從制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建三個(gè)部分來(lái)觀察，首先，在消化過(guò)剩產(chǎn)能和高杠桿之前，制造業(yè)ROE難以出現(xiàn)趨勢(shì)性提升，因而制造業(yè)投資將維持低位；其次，在房?jī)r(jià)上漲壓力下，房地產(chǎn)調(diào)控方向不會(huì)放松，房地產(chǎn)企業(yè)在投資上也將相對(duì)謹(jǐn)慎；最后，基建投資受到財(cái)政和項(xiàng)目資本金的約束。

消費(fèi)更多體現(xiàn)后周期屬性，在經(jīng)濟(jì)整體增速相對(duì)低迷的情況下，居民收入預(yù)期惡化，消費(fèi)增速較難出現(xiàn)趨勢(shì)性改善。

海外主要經(jīng)濟(jì)體均面臨財(cái)政緊縮，貨幣政策的寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)有一定支撐，但從OECD領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)溫和復(fù)蘇、歐洲小幅衰退的格局短期看不到改變的跡象。

從CPI來(lái)觀察通脹，雖然CPI同比數(shù)據(jù)有望維持相對(duì)低位，但環(huán)比仍然呈現(xiàn)持續(xù)上漲的態(tài)勢(shì)。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，非食品通脹仍在相對(duì)高位，表明通脹壓力并未實(shí)質(zhì)減輕。

股票投資策略

“揚(yáng)湯止沸”，意思是把鍋里開(kāi)著的水舀起來(lái)再倒回去，使它涼下來(lái)不沸騰。比喻辦法不徹底，不能從根本上解決問(wèn)題。

2013年，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)仍然是“揚(yáng)湯止沸”：由于找不到徹底解決宏觀經(jīng)濟(jì)所存在問(wèn)題的辦法，全年看市場(chǎng)沒(méi)有整體性機(jī)會(huì)，指數(shù)可能再創(chuàng)新低；預(yù)計(jì)有結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，但是選行業(yè)和選股比今年更難。

考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定，以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的復(fù)雜性，我們認(rèn)為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間，市場(chǎng)依然會(huì)偏好確定性，業(yè)績(jī)?yōu)橥?。一季度建議較高彈性配置，但要以業(yè)績(jī)?yōu)榛A(chǔ)，推薦建筑、建材。全年角度，行業(yè)上，首推醫(yī)藥、食品；次推家電、汽車(chē)；房地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)取決于政府的態(tài)度，年中或有波段。與此同時(shí)，由于轉(zhuǎn)型的主題長(zhǎng)期存在，導(dǎo)致有成長(zhǎng)故事的股票仍將是2013年的明星。

（一）估值：創(chuàng)出歷史新低

從估值角度來(lái)講，A股目前的估值水平已經(jīng)處在了歷史最低的位置，但由于市場(chǎng)利率居高不下，嚴(yán)重破壞了原有的估值體系，A股是否已經(jīng)到達(dá)估值底尚難判斷。

（二）業(yè)績(jī)：成本有所下降，未來(lái)關(guān)鍵看需求

我們觀察到今年以來(lái)由于大宗商品和原材料價(jià)格的下行，部分行業(yè)的毛利率出現(xiàn)了明顯的提升。但隨著成本的逐漸企穩(wěn)，業(yè)績(jī)能否持續(xù)改善的關(guān)鍵又回到需求能否恢復(fù)上。

（三）流動(dòng)性：取決于資金成本

在經(jīng)濟(jì)衰退的情況下，理論上降息等寬松貨幣政策的出臺(tái)將有利于資本市場(chǎng)資金面的改善。2012年資金成本下行不明顯，2013年市場(chǎng)流動(dòng)性能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善，關(guān)鍵還是在于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的資金成本能否有效下降。

（四）行業(yè)配置建議

2012年的行情呈現(xiàn)“防守反擊”的特點(diǎn)，即業(yè)績(jī)確定或有長(zhǎng)期前景。表現(xiàn)最好的行業(yè)可以分為以下幾個(gè)類(lèi)型：第一，業(yè)績(jī)趨勢(shì)向好，如白酒、電子、醫(yī)藥和部分家電、汽車(chē)等；第二，行業(yè)性有廣闊發(fā)展前景尤其是有海外成功案例，且短時(shí)間不能被證偽，最典型的就是頁(yè)巖氣；第三，改革相關(guān)的金融；第四，政策壓制過(guò)久，業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)的，如地產(chǎn)；第五，行業(yè)調(diào)整時(shí)間很長(zhǎng)或及時(shí)，產(chǎn)能之前沒(méi)有擴(kuò)張的，如家電、農(nóng)藥。

而2012年表現(xiàn)最差的行業(yè)則主要是在原有發(fā)展模式下面臨過(guò)剩和轉(zhuǎn)型壓力的，包括鋼鐵、機(jī)械、有色等傳統(tǒng)周期性行業(yè)，投資推動(dòng)力減弱的通信、電力設(shè)備和新能源等。

我們認(rèn)為，2013年的行業(yè)配置仍須沿襲2012年的思路，建議配置的行業(yè)包括：第一，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性強(qiáng)的，如食品、醫(yī)藥；第二，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)方向的，如環(huán)保；第三，在兩會(huì)和三中全會(huì)之前市場(chǎng)可能有波段性機(jī)會(huì)，反彈期間可以關(guān)注建筑建材。