現(xiàn)金持有理論的演進(jìn)及其經(jīng)驗(yàn)綜述

韓軻

現(xiàn)金是公司一項(xiàng)重要的流動(dòng)資產(chǎn)，其普遍的可接受性可以滿足公司的各項(xiàng)經(jīng)營與投資需求。作為公司重要的理財(cái)行為之一，現(xiàn)金持有行為綜合反映了公司的近期財(cái)務(wù)策略、經(jīng)營與投資戰(zhàn)略。本文在概述現(xiàn)金持有相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，以現(xiàn)金持有對公司價(jià)值的影響為出發(fā)點(diǎn)，對國內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金持有的經(jīng)驗(yàn)研究進(jìn)行了梳理與分析，并就我國關(guān)于現(xiàn)金持有理論的未來研究作出了展望。

一、現(xiàn)金持有理論概述

1.靜態(tài)權(quán)衡理論。20世紀(jì)70年代以后，Kraus和Lizenberger（1973）等提出的權(quán)衡理論逐步發(fā)展成形。現(xiàn)金持有量研究者在引入其基本思想的基礎(chǔ)上，形成了現(xiàn)金持有的靜態(tài)權(quán)衡模型。該模型認(rèn)為，持有現(xiàn)金既有成本也有收益，追求價(jià)值最大化的企業(yè)是通過比較持有現(xiàn)金的收益和成本來決定其現(xiàn)金持有的余額和比例的。不同學(xué)者對現(xiàn)金持有成本和收益的內(nèi)涵與形式做出了各自的闡釋。Opler等（1999）認(rèn)為，持有現(xiàn)金的成本是這些資產(chǎn)較低的回報(bào)率和相應(yīng)的稅收待遇，而持有現(xiàn)金的收益則包括：（1）籌資交易成本的節(jié)約；（2）不必處理資產(chǎn)和進(jìn)行支付所得的收益；（3）能運(yùn)用流動(dòng)資產(chǎn)為投資和其他業(yè)務(wù)提供資金的收益（在其他資金來源不可得或過度昂貴時(shí)更是如此）。靜態(tài)權(quán)衡模型對現(xiàn)金持有收益較詳細(xì)的分析加快了現(xiàn)金持有量決定因素的擴(kuò)容速度。而該模型的主要缺陷是，只考慮了有形成本，而沒有關(guān)注由于信息不對稱和委托代理關(guān)系而引起的各種無形成本。

2.信息不對稱理論。現(xiàn)金持有的信息不對稱理論是在融資優(yōu)序理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。Myers和Majluf（1984）提出了融資資優(yōu)序理論。該理論認(rèn)為，為使不對稱信息成本和其他融資成本最小化，公司融資的最優(yōu)順序是留存盈利、安全性債務(wù)、風(fēng)險(xiǎn)性債務(wù)和權(quán)益融資。根據(jù)其內(nèi)在邏輯，現(xiàn)金是留存盈利與投資需求之間的一種緩沖。當(dāng)經(jīng)營性現(xiàn)金流量足以為新投資提供資金時(shí)，公司會償還債務(wù)或者積累資金；當(dāng)留存盈利不足以支撐當(dāng)前的投資時(shí)，公司將使用現(xiàn)有現(xiàn)金或者根據(jù)需要發(fā)行債券。

3.自由現(xiàn)金流量理論。在信息不對稱的前提下，代理人未必總會按照委托人利益最大化的目標(biāo)來行事，代理成本因此而產(chǎn)生。為此，Jensen（1986）從股東和經(jīng)理人之間的代理成本出發(fā)，提出了解釋代理人現(xiàn)金持有動(dòng)機(jī)的自由現(xiàn)金流量理論。Jensen指出，在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的前提下，經(jīng)理人會利用其剩余控制權(quán)持有多于公司實(shí)際需要的現(xiàn)金，目的是增加自己的津貼、在職消費(fèi)及其他控制權(quán)私利，或?qū)で筮^度并購以打造自己的企業(yè)帝國。由于有充足的現(xiàn)金可以用于投資，經(jīng)理人不必從公司外部籌措資金，因而無須向資本市場提供有關(guān)公司投資項(xiàng)目的詳細(xì)信息，進(jìn)而可能啟動(dòng)那些損害股東價(jià)值的投資項(xiàng)目。由此看出，自由現(xiàn)金流量理論是一種專門解釋公司現(xiàn)金持有量為什么大于其投資項(xiàng)目資金總需求的理論。它的最大貢獻(xiàn)在于，由信息不對稱引出代理成本的概念，進(jìn)而把這種無形但異常重要的成本形式引入公司的現(xiàn)金持有決定因素模型中。由于代理成本是公司治理的函數(shù)，而用以衡量公司治理的指標(biāo)眾多，由此影響現(xiàn)金持有的眾多公司治理因素躍入了實(shí)證檢驗(yàn)的視野，并推動(dòng)現(xiàn)金持有實(shí)證研究的蓬勃發(fā)展。

4.戰(zhàn)略價(jià)值說。隨著市場競爭的加劇，戰(zhàn)略管理越來越受到重視。企業(yè)的現(xiàn)金持有行為跟自身的戰(zhàn)略決策有著怎樣的關(guān)系呢？Baskin（1987）發(fā)現(xiàn)，為確立自己的戰(zhàn)略性市場地位，企業(yè)通常會持有較多的現(xiàn)金。Soenen（2003）進(jìn)一步歸納指出，現(xiàn)金儲備在一定程度上構(gòu)成了企業(yè)的一項(xiàng)長期管理期權(quán)，它能為企業(yè)創(chuàng)造相應(yīng)的財(cái)務(wù)彈性和戰(zhàn)略機(jī)會。在資本市場不完備時(shí)，現(xiàn)金是一項(xiàng)重要的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。在經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，充足的現(xiàn)金有助于企業(yè)抓住有利的投資機(jī)會。而且，持有現(xiàn)金越多，越有利于企業(yè)的發(fā)展，這些有利的條件包括：（1）能較長時(shí)間地承受損失；（2）增強(qiáng)避免重大財(cái)務(wù)困境的能力；（3）提高并購彈性；（4）抓住成長機(jī)會；（5）從容規(guī)劃利用資本市場的時(shí)間安排。

二、國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)研究總結(jié)

1.現(xiàn)金持有對公司價(jià)值正面效應(yīng)的研究。國外關(guān)于現(xiàn)金持有與經(jīng)營業(yè)績、價(jià)值關(guān)系方面的研究成果較多。如Myers 和Majluf（1984）認(rèn)為，為了降低信息不對稱所帶來的外部融資成本，持有較多的現(xiàn)金有利于快速的內(nèi)部籌資，進(jìn)而抓住可以增加企業(yè)價(jià)值的投資機(jī)會。與前述直接研究邊際現(xiàn)金持有的股東價(jià)值不同，Mikkelson 和Partch（1999）從高現(xiàn)金持有公司的業(yè)績特征來間接證明現(xiàn)金持有的價(jià)值，他們以現(xiàn)金及其等價(jià)物超過資產(chǎn)總額25％的美國公司為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在接下來的5年里，這些持續(xù)持有大量現(xiàn)金的公司營運(yùn)業(yè)績中位數(shù)大于規(guī)模、行業(yè)與之匹配的公司的營運(yùn)業(yè)績中位數(shù)。因此，他們支持“大額現(xiàn)金儲備通過替代高昂的外部融資成本來創(chuàng)造股東利益”的利益融合觀，而不是支持“持有大額現(xiàn)金有利于經(jīng)理人謀取私利”的代理成本觀。

國內(nèi)相關(guān)研究者以我國上市公司的數(shù)據(jù)為依托，通過實(shí)證研究也得出了一些類似的結(jié)論。張照南、楊興全（2009）利用我國A股上市公司的5623個(gè)數(shù)據(jù)，從控股股東與其他股東的利益分歧角度分析公司治理對現(xiàn)金持有量及其價(jià)值的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有量與公司價(jià)值在1%的水平上顯著正相關(guān)，且治理環(huán)境的改善能顯著提高上市公司持有現(xiàn)金的市場價(jià)值。彭桃英、周偉（2006）以持有高額現(xiàn)金的上市公司為研究樣本，通過驗(yàn)證高額現(xiàn)金持有的決定因素及其對企業(yè)業(yè)績的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金對企業(yè)未來幾年的經(jīng)營業(yè)績具有正面的影響。

2.現(xiàn)金持有對公司價(jià)值負(fù)面效應(yīng)的研究。根據(jù)Jensen 的自由現(xiàn)金流量假說，在存在代理成本的情況下，上市公司持有過多的現(xiàn)金容易被管理層用于追求私利而使公司價(jià)值下降。Harford（1999）以現(xiàn)金充足的公司為樣本，從股票回報(bào)率角度說明擁有高額現(xiàn)金的企業(yè)管理層會進(jìn)行一些多樣化和減少企業(yè)價(jià)值的并購活動(dòng)，主要反映為并購宣告引起的股價(jià)下跌和并購后公司運(yùn)營業(yè)績的下滑。Schwetzler 和Reimund（2004）以德國CDAX交易所547家非金融上市公司和5126家公司年觀察值為樣本，并在改進(jìn)Mikkelson 和Partch（2002）的方法的基礎(chǔ)上，區(qū)分了具有超額現(xiàn)金持有的公司，結(jié)果發(fā)現(xiàn)持續(xù)持有超額現(xiàn)金會導(dǎo)致較差的業(yè)績，但樣本公司對行業(yè)現(xiàn)金/銷售收入比值的正偏差導(dǎo)致正評價(jià)效應(yīng)，而負(fù)偏差導(dǎo)致負(fù)評價(jià)效應(yīng)，從而部分證明了代理成本的存在和現(xiàn)金持有的戰(zhàn)略價(jià)值說。

在國內(nèi)，陳雪峰、翁君奕（2002）以實(shí)施配股的公司為樣本，分析了配股前后公司經(jīng)營業(yè)績的變化。研究發(fā)現(xiàn)，配股后62.6%的公司經(jīng)營業(yè)績下降，且總樣本的平均業(yè)績顯著低于配股前一年的水平。此外，通過橫截面研究發(fā)現(xiàn)在現(xiàn)金富余的公司中現(xiàn)金持有量越多的公司業(yè)績越差。顧乃康等（2006）從股東評價(jià)的角度對上市公司現(xiàn)金持有的價(jià)值進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司所持現(xiàn)金的邊際價(jià)值僅為0.5 ～ 0.6 元。吳荷青（2009）以連續(xù)5 年高額持有現(xiàn)金的公司為樣本，分析現(xiàn)金持有與公司業(yè)績間的關(guān)系，結(jié)果表明超額現(xiàn)金持有與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。此外，持續(xù)性持有高額現(xiàn)金的公司與非持續(xù)性持有高額現(xiàn)金的公司相比，更有可能濫用自由現(xiàn)金流。

3.現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的其他研究。Dittmar（2005）就企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有價(jià)值效應(yīng)的影響進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在控制其他因素下，治理差的公司額外一美元現(xiàn)金持有的市場價(jià)值僅為0.42 ～ 0.88 美元，而治理好的公司現(xiàn)金持有價(jià)值幾乎是它的兩倍，這表明一個(gè)公司現(xiàn)金持有的價(jià)值在很大程度上受其公司治理狀況的影響。Pinkowitz 和Williamson（2002）以1955～1999年Compustat數(shù)據(jù)庫非金融公司為樣本進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)那些有發(fā)展機(jī)會的公司和那些沒有發(fā)展機(jī)會的公司相比，其現(xiàn)金價(jià)值存在溢價(jià)，對那些有穩(wěn)定投資機(jī)會和接近財(cái)務(wù)困境的公司而言，現(xiàn)金的價(jià)值較低，因此是投資機(jī)會組合而不是融資機(jī)會組合影響投資者的公司現(xiàn)金評價(jià)。Faulkender 和Wang（2006）在對其檢驗(yàn)方法進(jìn)行改進(jìn)的基礎(chǔ)上，不僅得出了類似的結(jié)果，而且發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)現(xiàn)金持有水平或杠桿程度的提高以及更容易進(jìn)入資本市場融資，企業(yè)所持現(xiàn)金的邊際價(jià)值呈遞減趨勢。

國內(nèi)研究者也從多個(gè)不同角度證明了現(xiàn)金持有對公司價(jià)值影響的不確定性。姜寶強(qiáng)、畢曉方（2006）通過研究超額現(xiàn)金持有與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)持有較少現(xiàn)金時(shí)，對公司績效無顯著影響，但隨著現(xiàn)金持有的增加，超額現(xiàn)金持有與公司績效的關(guān)系就依賴于代理問題的嚴(yán)重程度。劉明星（2008）利用相關(guān)研究模型研究中國上市公司現(xiàn)金持有與公司價(jià)值的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，但對其市場價(jià)值具有正面影響，這種不一致可能受股市泡沫、盈余管理等各種因素的影響，一定意義上說明了目前我國上市公司確實(shí)存在著一些治理結(jié)構(gòu)、激勵(lì)方式等方面的問題。

三、構(gòu)成我國現(xiàn)金持有研究方向

針對我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度與環(huán)境，下面可能構(gòu)成我國現(xiàn)金持有研究的重要方向：（1）適應(yīng)我國國情的現(xiàn)金持有理論模型的創(chuàng)建。我國是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型性國家，經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場機(jī)制均不夠成熟，各種環(huán)境因素必然會影響公司的現(xiàn)金持有決策。結(jié)合我國國情，對已有現(xiàn)金持有決策因素模型進(jìn)行有效的擴(kuò)展顯然有助于豐富現(xiàn)金持有理論的構(gòu)建，并借助實(shí)證檢驗(yàn)來驗(yàn)證其合理性。（2）研究方法的創(chuàng)新。在實(shí)證檢驗(yàn)理論假設(shè)時(shí)，往往會借助計(jì)算機(jī)對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，除了運(yùn)用這些傳統(tǒng)的研究方法外，可以嘗試運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中的各種前沿性模型，使研究結(jié)論更具說服性。（3）中外研究比較分析。只有在充分展開中外比較研究的基礎(chǔ)上，才能發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)現(xiàn)金持有決策因素及其模型機(jī)理與具有成熟市場的發(fā)達(dá)國家之間的差別，進(jìn)而走出一條真正適合中國國情的現(xiàn)金持有理論研究道路。

（作者單位：江南大學(xué)商學(xué)院）