桔子水晶酒店融資那些事兒

編者按：

7月2日，桔子水晶酒店被媒體報(bào)出已與凱雷收購基金簽署投資協(xié)議，融資金額高達(dá)上億美元。這次融資已是桔子水晶酒店的第三輪融資，此前桔子水晶酒店已先后兩次融資，分別是2006年融資3000萬美元，2008年融資2000萬美元，投資方包括投資360安全衛(wèi)士的摯信資本、曼圖宏業(yè)（MandraCapital）以及時(shí)代華納前任CEO掌管的個人基金等。

吳海是一個充滿激情的人，文采飛揚(yáng)，但他給《創(chuàng)業(yè)家》專門撰寫的這篇長文卻平實(shí)中見真誠，處處干貨，我們相信它一定會對創(chuàng)業(yè)者大有裨益。

《創(chuàng)業(yè)家》雜志讓我寫一篇關(guān)于這次融資的稿子。我認(rèn)真想了一下，其實(shí)這次融資正如每次融資或買賣公司一樣，事后我沒有一點(diǎn)高興或者不高興，倒是有些小遺憾，覺得自己應(yīng)該做得更好些。我努力把這些年做企業(yè)融資、并購的一些遺憾和做得還可以的地方整理出來，希望能對大家有些幫助。

融資原因

桔子水晶酒店集團(tuán)這次融資確實(shí)是一個戰(zhàn)略的決定。桔子水晶酒店集團(tuán)旗下的兩個品牌桔子水晶酒店和桔子酒店運(yùn)行情況都非常良好，現(xiàn)金流也非常正常，做出新一輪融資的決定主要是基于以下兩個原因：

1）酒店屬于資本密集型的行業(yè)，如果要加快發(fā)展，外部資金注入是必須的。而對于相對高端的桔子水晶酒店而言，資金需求量就更大。

桔子水晶酒店每間房成本差不多20萬元，而普通桔子酒店也達(dá)到將近10萬元，按照150間房計(jì)算的話，一家桔子水晶酒店需要3000萬元，一家普通的桔子酒店也需要1500萬元。

2）靠運(yùn)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流只能維持公司低速成長，可能失去市場機(jī)會。

桔子水晶酒店旗下的兩個品牌運(yùn)行良好，現(xiàn)金流也非常好，但是相對于每家酒店建設(shè)所需要的巨大資金需求，靠現(xiàn)在的20多家酒店貢獻(xiàn)的現(xiàn)金流明顯跟不上，所以我們必須融資。

融資考慮

對現(xiàn)有投資者而言，引入新的資金是大家的共識，而引入資金的形式卻存在分歧，我們考慮到的融資方式包括以下幾種：

1）現(xiàn)有股東繼續(xù)追加投資

這看起來是最簡單的方式，但從我的角度考慮基本很難實(shí)現(xiàn)，主要原因是公司估價(jià)的問題。

公司每個股東的實(shí)力不同，并且每個股東對于公司長期發(fā)展的規(guī)模預(yù)期也不同，因此有的股東愿意出更多的錢，有的只能夠出一部分錢。

對于有資金實(shí)力且看好公司發(fā)展?jié)摿Φ墓蓶|而言，他們自然希望借這個機(jī)會增加股份。但是，他們有足夠的動機(jī)盡量做低估值，從而能夠使自己的股份進(jìn)一步增大。

而對于資金實(shí)力稍弱的投資者或者最后一輪跟上來的投資者，他們自然是希望公司的估值比較高，從而能夠盡量減少他們股份的稀釋。

所以這個方式我根本沒有考慮，因?yàn)槲抑拦镜墓蓶|比較多，實(shí)力也不同，這種方案最終會形成內(nèi)部關(guān)于估值和融資額度的爭吵，影響公司融資。另外，大家利益之爭有可能在短期內(nèi)影響公司發(fā)展。

當(dāng)然，如果企業(yè)運(yùn)行不好，而外部融資又比較困難，這時(shí)內(nèi)部融資會變成唯一的選擇。那時(shí)，在公司生死面前，大家對公司的估值也不會那么在意了。

2）通過做債等形式找錢

做債是我優(yōu)先考慮的形式，因?yàn)檫@種形式對于老股東的股份稀釋最少。同大多數(shù)沒有固定資產(chǎn)的民營企業(yè)一樣，獲得大額的國內(nèi)銀行貸款肯定是不可能的了，所以我只考慮境外銀行，當(dāng)然也包括中資銀行境外機(jī)構(gòu)和中資銀行的另類投資公司。

債的形式包括了幾種：Debt（債）+Warrants（許可證, 俗稱渦輪），以及Convertible（可轉(zhuǎn)債），這兩種形式實(shí)質(zhì)上沒有本質(zhì)區(qū)別，投資者最終都是要算IRR（內(nèi)部報(bào)酬率）。從我們的經(jīng)驗(yàn)來看，兩種形式上雖然有區(qū)別，但是在IRR上都是大同小異。

我給每一種形式下的幾種Scenario（可能性）都給了一個概率值，例如公司三年后不上市需要融資還債時(shí)不同估值的不同的概率，以及上市的概率，這樣倒著就可以算出公司現(xiàn)在的估值，這樣就可以同直接進(jìn)行股權(quán)融資進(jìn)行對比，當(dāng)然計(jì)算時(shí)需要考慮市場不理想時(shí)還債的風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)候應(yīng)該給低估值的可能性賦予更高的概率。

3）通過股權(quán)形式融錢

股權(quán)形式融資無疑從公司生存風(fēng)險(xiǎn)而言是最小的，因?yàn)檫@種方式帶來的只是老股東股權(quán)的稀釋而沒有還債的風(fēng)險(xiǎn)。而通過股權(quán)形式融資最大的困難就是確定公司估值。

對于這三種形式的融資，根據(jù)公司現(xiàn)有股東結(jié)構(gòu)和特點(diǎn)，我放棄了內(nèi)部股東融資的想法，而對于后兩種的選擇，公司內(nèi)部無疑是會存在不同的看法。因?yàn)闊o論估值怎樣，在不考慮還債風(fēng)險(xiǎn)的情況下，債肯定是對老股東稀釋最小，對于老股東而言無疑有非常大的吸引力。

我的選擇

實(shí)際上從管理者角度而言，上述兩種選擇存在一定的利益沖突，因?yàn)椋?/p>

1）做債的話管理者會考慮公司還債壓力，以及萬一做得不好或者市場非常不好的時(shí)候?qū)τ诠緣毫浅４?，而作為管理者而言就要承?dān)公司生存的重任。在國家經(jīng)濟(jì)以及資本市場不太明朗的情況，管理者不趨向于選擇做債。

2）管理者的報(bào)酬一般同opiton（期權(quán)）相關(guān)，對于做股權(quán)投資而言，新的股東一定會追加option，所以管理者對于股權(quán)融資沒有太大的稀釋的擔(dān)憂。

3）至于管理權(quán)的問題，實(shí)際上作為成熟的管理者，在這方面不用擔(dān)心太多，只要自己找的投資人理性且對行業(yè)有一定經(jīng)驗(yàn)，在管理者做得好的情況下他（她）完全不應(yīng)該擔(dān)心自己的管理權(quán)，而自己做得不好的情況下爭奪管理權(quán)是非常無聊的事情。

我在公司的位置比較特殊。首先我是創(chuàng)始人，我自己也有一點(diǎn)投資，我既充當(dāng)了投資人的角色也充當(dāng)了管理者的角色。我自己認(rèn)為我對于公司和市場的把握能力應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于不參與經(jīng)營的投資者。所以，我的意見應(yīng)該是占主導(dǎo)地位。而同時(shí)，我考慮到自己作為管理者也有利益沖突，雖然我本人從來不把自己的利益放在公司和股東利益之前，我也擔(dān)心自己潛意識中會有偏向于自己個人利益的決定。因此，我把自己對于公司和市場的了解與投資者進(jìn)行了充分的溝通，聽取他們的意見。

我這次首選的是做債，并且同國際的幾大投行都進(jìn)行了接觸，并且?guī)缀跞磕玫搅薚erm Sheet（投資意向書）。同時(shí)，我還同一些進(jìn)行股權(quán)投資的PE（私募股權(quán)投資）進(jìn)行了接觸，并且也拿到了他們的Term Sheet。

Term Sheet是個東西，Term Sheet也可能是個屁。

對于我們公司而言，拿Term Sheet比較容易，因?yàn)榻圩铀Ь频旰徒圩泳频甑亩ㄎ华?dú)特，桔子水晶酒店在市場上已經(jīng)居于領(lǐng)先地位，并且整個集團(tuán)的運(yùn)營情況比較好。所以，我基本上和投資人聊一次之后就拿到了Term Sheet。

但是，Term Sheet本身是無責(zé)任的東西，潛在投資方隨便找個理由就可以毀約，所以對于創(chuàng)業(yè)者而言，拿個Term Sheet沒什么好自豪的。首先要看條款怎么樣，更重要的是，你不知道他們是不是為了先跟你談，把你綁定而簽的Term Sheet。另外，最后能不能給你錢才是真的東西。

市場上流傳過在廁所撒泡尿碰到投資人就拿到Term Sheet的故事，這個沒什么稀奇，我相信那泡尿他只是告訴你他想投，一泡尿的時(shí)間沒法讓他在Term Sheet上寫出投資的條款，尤其是估值。所以，除了一泡尿的時(shí)間，估計(jì)你至少要花三個小時(shí)跟人聊模型和做算術(shù)。這種一泡尿拿融資的神話聽聽也就罷了。

我們拿到了4家國際投行的Term Sheet，有Debt（債）+Warrants（許可證）形式的，也有Convertible（可轉(zhuǎn)債）形式的。同時(shí)，幾家PE給了我們他們希望的估值。

但是，資本市場在2011年年底發(fā)生了巨大的變化，有的投行已經(jīng)在Term Sheet的細(xì)節(jié)上開始跟我糾纏。同時(shí)，國際投行自己的壓力也越來越大，開始裁員，他們也面臨著滿足Basel資本協(xié)議對資本充足率的要求，我擔(dān)心他們做的債自己沒法給錢，而是充當(dāng)一個實(shí)質(zhì)上的FA（融資顧問）的角色，最后他們還是找PE要錢。我越來越擔(dān)心Term Sheet變成一個屁，自己也變得比較謹(jǐn)慎。

我在董事會上表示了我的擔(dān)心，在兩種投資形式上大家還是存在分歧，但是，這是一種善意、充分溝通基礎(chǔ)之上的分歧。最后董事會投票表決時(shí)，我的關(guān)鍵一票投給了做股權(quán)融資，這跟長期和我保持一致的最大投資人的意見相悖。其實(shí)投票前我們進(jìn)行了充分的溝通，雙方都理解對方的想法，并且都知道一旦決定之后都會朝著董事會同意的方向一起努力往前走。事實(shí)也是這樣，在確定股權(quán)投資方案后，我們最大的投資人和我一起努力完成了這一輪融資。

今年春節(jié)后，我重新開始跟前期對我們感興趣的PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，這里面包括了凱雷。在進(jìn)行幾輪條款討論之后，我把選擇目標(biāo)集中到凱雷，主要有以下幾個原因：

1）凱雷是全球第二大私募基金，比中國政府投資的美國黑石基金還大，他們有實(shí)力獨(dú)家完成對我們的巨額投資。這次和我們談的是凱雷收購基金，因?yàn)閯P雷收購基金投資額一般是7500萬美金以上，他們曾經(jīng)投資太保（指太平洋保險(xiǎn)公司）4.1億美金，估計(jì)最后贏利高達(dá)40億— 50億美金。如果我們找比較小的投資者投這么大的金額，他們會非常吃力，在日常管理中也會非常小心，有傾向于過度參與公司經(jīng)營的沖動。

2）凱雷是長期戰(zhàn)略投資者。因?yàn)閯P雷偏向于長期投資，這對于管理者而言非常重要，管理者不會為了上市而做出短期行為。前期經(jīng)濟(jì)型酒店在管理體系不成熟的情況下盲目發(fā)展加盟就是因?yàn)橘Y本市場的壓力。

3）凱雷有酒店投資經(jīng)驗(yàn)。他們曾經(jīng)投資國內(nèi)最大的五星級酒店集團(tuán)—開元酒店，也在國外投資過酒店。而負(fù)責(zé)投資我們的凱雷團(tuán)隊(duì)本身就投資開元的團(tuán)隊(duì)，他們非常懂酒店，甚至懂得什么時(shí)候是酒店的淡旺季，這大大減少了管理者和投資者的溝通成本，對于管理者專注于企業(yè)發(fā)展非常有好處。事實(shí)上，在凱雷投資桔子水晶酒店后，凱雷組織開元酒店和我們進(jìn)行交流，雙方互相學(xué)習(xí)，這無疑是投資者除了錢之外給企業(yè)帶來的最大價(jià)值。

融資時(shí)與投資者的溝通

財(cái)務(wù)模型

數(shù)據(jù)支撐的財(cái)務(wù)模型無疑是最有說服力的東西。我一直認(rèn)為數(shù)據(jù)會說話，而模型本身最終都會落實(shí)到數(shù)據(jù)中，所以自己關(guān)于模型的一切推斷都應(yīng)該有數(shù)據(jù)支撐，這樣做出的模型才會大聲地、驕傲地說話。

我個人認(rèn)為模型應(yīng)該做得非常專業(yè)，我說的專業(yè)不單是指你對自己業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化成模型的專業(yè)度，其中包括你轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的專業(yè)度，也包括你轉(zhuǎn)化為投資人習(xí)慣進(jìn)行估值的模型的專業(yè)度。我在這方面還可以，但是在這次融資中我沒有花太多心思，公司財(cái)務(wù)人員補(bǔ)充修改我做的模型以及填寫數(shù)據(jù)時(shí)是有些小的紕漏，我沒有檢查，還好最終數(shù)據(jù)差別不大，沒有太大影響。

另外，我個人認(rèn)為敏感度分析非常重要，這個能夠幫助自己了解公司在不同情況下的預(yù)期運(yùn)營情況和在不同情況下可能需要融資的金額。同時(shí)，這對于投資人估值非常有價(jià)值，所以自己做出來之后能夠?qū)乐涤懈宄恼J(rèn)識。

商業(yè)模型

因?yàn)槲覀兊纳虡I(yè)模型已經(jīng)成熟并且得到了市場的證明，講起來相對簡單，但是在說明自己商業(yè)模型的優(yōu)勢時(shí)，還是需要有一定的洞察力和分析能力，并且能夠用比較通俗的語言講出來。

我自己認(rèn)為在講商業(yè)模型時(shí)絕對不能講故事，但是可以用故事的形式更高效地講出來，這就是我講的幾個例子：

在講自己的定位時(shí)我做了比較形象的比喻，“中國酒店品牌是啞鈴型的，一端是作為招待所升級版的經(jīng)濟(jì)型酒店，而另一端是國際豪華酒店，在中間沒有品牌，所以我們有機(jī)會成為這個更大的市場段里的第一品牌”。

在講到未來競爭時(shí)，他們提到經(jīng)濟(jì)型酒店計(jì)劃進(jìn)入中端市場甚至高端市場，我的回答是：“你們認(rèn)可我們桔子水晶酒店的高端品牌定位，就像是你們認(rèn)可寶馬。如果把桔子水晶酒店比喻為寶馬5系，桔子酒店是寶馬3系，那么經(jīng)濟(jì)型酒店就相當(dāng)于是奇瑞的QQ，就算他們想造出更好的車，就算他們能造出更好的車，他們還是奇瑞產(chǎn)的車，在中國奇瑞產(chǎn)的車再好還是奇瑞而不是寶馬。”

在講到桔子水晶酒店另類的五星級定位時(shí)，他們舉出了國際豪華五星級游泳池、健身房、餐廳燈設(shè)施的例子，我除了用“95%以上的客人永遠(yuǎn)不用游泳池、健身房但要為其買單的”的常規(guī)說法來說明上述設(shè)施對于95%的客人沒用之外，我還用了“法拉利跑車VS奔馳豪華轎車”的例子來說明我們的另類。

桔子水晶酒店就是法拉利跑車，她的空間可能沒有奔馳大，她的座椅可能沒有奔馳寬敞舒服，可是，我們追求的是正如法拉利跑車的另類感受，我們酒店創(chuàng)新的設(shè)計(jì)和房間的音樂就像跑車的個性。我相信有奔馳的人一樣有追求開跑車的內(nèi)心，所以，奔馳和法拉利永遠(yuǎn)不能相比，各有各的訴求。

另外，我也將產(chǎn)品的一些特點(diǎn)用故事的形式講出來。例如，桔子水晶酒店音響系統(tǒng)支持iphone、iPad邊充電邊播放，支持ipad播放電影，聲音從音響出來而圖像則從電視出來。最大的不同是，我開發(fā)了點(diǎn)播音樂功能。我?guī)б粋€投資人參觀北京桔子水晶酒店，當(dāng)他推開房門時(shí)，客房的音響自動播放起了音樂，我告訴他：“比如說你和太太結(jié)婚周年紀(jì)念，你可以悄悄為她點(diǎn)一首當(dāng)年你們戀愛時(shí)聽的歌。到酒店的時(shí)候你告訴她，你去買包煙，讓她先進(jìn)房間。她推開房門的那一刻，客房里音響會播出當(dāng)年你們戀愛時(shí)聽的那首歌，我相信她一定會熱淚盈眶。”聽完這個故事，那位投資人立刻跟我說，我太太今晚到北京，我想讓她住你們酒店，能幫我點(diǎn)一首《因?yàn)閻矍椤穯幔?/p>

我個人一直認(rèn)為能夠把復(fù)雜枯燥的模型以生動的故事講出來，無疑能夠讓投資人在最短的時(shí)間了解你的商業(yè)模型和定位，并且在自己與投資公司最高決策者，尤其是老外簡短會面時(shí)講更高效，因?yàn)樗麄兛赡軟]法在很短的時(shí)間里了解在他們國家沒見過的東西，而一個故事能讓他們迅速理解。

我記得我見過一次凱雷的創(chuàng)始人William Conway，我當(dāng)時(shí)講的就是為周年結(jié)婚的太太點(diǎn)首歌的故事，他立刻理解了我們的創(chuàng)意和創(chuàng)新精神，他當(dāng)時(shí)就問凱雷負(fù)責(zé)我們項(xiàng)目的人：我喜歡，你們決定了嗎？當(dāng)然，故事不能代替一切，我自然還要講中國市場情況以及公司情況等。

融資永遠(yuǎn)只是另一個開始

這次融資結(jié)束后，很多人說了很多祝福和恭喜的話。老實(shí)說，任何一次融資都只是一個新的開始。

融資固然能說明投資人對于你現(xiàn)階段所取得的成績的認(rèn)可，但是投資人是要你為他們賺錢的，投到公司里的錢你不會拿一分錢用于自己個人享受，你有的只是更大的目標(biāo)，更大的責(zé)任，更多的付出。所以，拿到融資沒有什么值得自豪的。這，只是另一個開始。