貨幣流動(dòng)性和股票市場關(guān)系重估——基于年度新增狹義貨幣供給量和上證綜指同漲同跌現(xiàn)象的分析

■蔡群起

貨幣流動(dòng)性和股票市場關(guān)系的現(xiàn)象分析

（一）貨幣流動(dòng)性的內(nèi)涵

流動(dòng)性 （liquidity）分狹義和廣義。狹義的流動(dòng)性，也即流動(dòng)性最初的定義，是指商業(yè)銀行所擁有的可隨時(shí)用于投資 （如放貸）的資產(chǎn)，意指容易變現(xiàn)的資產(chǎn)，如庫存現(xiàn)金和短期國庫券。廣義的流動(dòng)性有兩層含義，一是市場流動(dòng)性，二是貨幣流動(dòng)性。市場流動(dòng)性，指 “金融資產(chǎn)在多大程度上能夠在短時(shí)間內(nèi)以全部或接近市場的價(jià)格出售”，強(qiáng)調(diào)的是資產(chǎn)以最少的成本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的屬性，也被稱為資產(chǎn)流動(dòng)性。貨幣流動(dòng)性，可理解為一般意義上的貨幣總量 （monetary aggregate），也即各劃分層次的貨幣供應(yīng)量，如M0、M1、M2等。一般而言，如果出現(xiàn)貨幣流動(dòng)性過剩 （excess liquidity），則股票等資產(chǎn)市場將面臨全面的價(jià)格重估。此處，流動(dòng)性過剩指相對(duì)于長期穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)穩(wěn)定而言經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)多出來的貨幣或者信貸，可用M2與名義GDP的增速差來表示。貨幣供應(yīng)量各層次的定義如下：M0，指流通中的現(xiàn)金；狹義貨幣供應(yīng)量M1，即M0+單位活期存款；廣義貨幣供應(yīng)量M2，即M1+企事業(yè)單位定期存款+居民儲(chǔ)蓄存款+證券公司客戶保證金+其他定期存款。這三個(gè)層次中，M0流動(dòng)性最強(qiáng)，M1反映了經(jīng)濟(jì)中現(xiàn)實(shí)的購買力，M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力，還反映了潛在的購買力。截止2011年11月底，我國的M0存量為47317.27億元，M1存量為281413.74億元，M2存量為825512.03億元。

（二）年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指同漲同跌

關(guān)于貨幣流動(dòng)性和股票市場的關(guān)系，在我國存在一種規(guī)律性現(xiàn)象。通過觀察年度頻率上的貨幣供應(yīng)量和上證綜指數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)年度狹義貨幣供給量M1增量相比上年增量的增減，對(duì)應(yīng)著當(dāng)年股市的漲跌，二者高度一致（圖1）。1992年至2010年期間，除2002年年度狹義貨幣供給量M1增量相比上年增加而上證綜指相比上年下跌外，其余年份二者總是同增同減。但這并不必然意味著，可以通過判斷下年狹義貨幣供給量M1增量的變化方向來預(yù)測下年股指的漲跌。因?yàn)槿绻锚M義貨幣供給量M1來預(yù)測股市，則二者之間必須存在由狹義貨幣供給量M1變化引起股指漲跌的因果關(guān)系。但是從圖1中我們只能得出二者存在相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，還難以判斷何者是因，何者是果。事實(shí)上，二者可能互為因果，甚至只是偶然相關(guān)而已。下文將分別從理論和實(shí)證兩方面，研究貨幣流動(dòng)性與股票市場的這一相關(guān)關(guān)系到底屬于哪種情形。

貨幣流動(dòng)性和股票市場關(guān)系的理論分析

圖1 年度新增M1增速和上證綜指增速高度一致

圖2 外貿(mào)順差和流動(dòng)性過剩

貨幣流動(dòng)性和股票市場的關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜，但是我們可以用加入股票市場的貨幣數(shù)量方程式 （MV=PY+ ST）來分析二者的關(guān)系。在式中，等式左邊是貨幣流動(dòng)性供給，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量和貨幣流通速度的乘積。等式右邊是貨幣流動(dòng)性需求，表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易需求，即物價(jià)P和實(shí)際收入Y的乘積。同時(shí)，股票平均價(jià)格S和股票交易量T的乘積也構(gòu)成對(duì)貨幣流動(dòng)性的需求。名義貨幣供應(yīng)量或者貨幣流通速度的提高將使名義GDP和股票市場價(jià)值增加。名義GDP的增加會(huì)額外吸收一部分貨幣流動(dòng)性供給，從而抑制股票市場價(jià)值的增加。均衡時(shí)，貨幣流動(dòng)性供給等于貨幣流動(dòng)性需求。所以分析貨幣流動(dòng)性和股票市場的關(guān)系，討論年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指的同漲同跌現(xiàn)象，可以分別從貨幣流動(dòng)性的供給和需求兩個(gè)角度分析：第一，貨幣流動(dòng)性供給如何影響股票價(jià)格；第二，股票市場如何影響貨幣流動(dòng)性需求。

（一）貨幣流動(dòng)性供給對(duì)股票市場的影響分析

主流的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣供給的增加將壓低市場利率，從而降低股票未來收益流的貼現(xiàn)率，帶來股票價(jià)格的升高。另外，貨幣供給的提高使得經(jīng)濟(jì)主體持有的貨幣余額高于合理水平，促使人們用貨幣購買股票，從而導(dǎo)致股價(jià)上漲。貨幣供給還能從間接渠道影響當(dāng)期股價(jià)，即人們預(yù)期貨幣供給增加將刺激總需求，從而對(duì)上市公司的未來業(yè)績更為樂觀，股價(jià)也將上漲?？傊泿帕鲃?dòng)性供給的增加降低市場利率，增加貨幣資金的可得性，有利于股票市場的上漲。結(jié)合我國實(shí)際，我們構(gòu)造一個(gè)研究股票市場貨幣流動(dòng)性松緊的分析框架。

由貨幣數(shù)量方程式可知，如果貨幣流動(dòng)性的供給相對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求出現(xiàn)供給過剩，則出現(xiàn)了流動(dòng)性過?，F(xiàn)象，這些過剩流動(dòng)性構(gòu)成股票價(jià)格的潛在推動(dòng)力量。反之，若實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求相比于流動(dòng)性供給出現(xiàn)過剩需求，則流動(dòng)性可能從股市流回實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)股市估值構(gòu)成壓力。就影響我國流動(dòng)性供給的因素而言，主要是外貿(mào)順差，銀行體系的信貸供給和資本凈流入。銀行體系的貨幣創(chuàng)造功能眾所周知，外貿(mào)順差和資本流入則是基礎(chǔ)貨幣增加的另一渠道。我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性需求的主要影響因素是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的交易需求和實(shí)體經(jīng)濟(jì)用于興建產(chǎn)能的投資需求。實(shí)際GDP增長和通貨膨脹都會(huì)增加名義GDP，從而額外地吸納一部分貨幣流動(dòng)性供給。鑒于我國經(jīng)濟(jì)的投資拉動(dòng)特征，固定資產(chǎn)投資增速對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣流動(dòng)性需求影響深遠(yuǎn)。

圖3 月度M1、M2增速差隨股市一起漲落

相比于廣義貨幣供給量M2或M2與GDP的增速差指標(biāo)，外貿(mào)順差占GDP比例更能反映股票市場流動(dòng)性供求的松緊程度，從而與股票市場的漲跌更為相關(guān)。如圖2所示，1996-1997年和2006-2007年的高外貿(mào)順差，對(duì)應(yīng)著我國股票市場歷史上最大的牛市行情。這一現(xiàn)象有著深刻的宏觀經(jīng)濟(jì)根源：過去的20年，我國宏觀經(jīng)濟(jì)一直是投資拉動(dòng)、出口導(dǎo)向型模式，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和股市波動(dòng)也呈現(xiàn)周期性。在經(jīng)濟(jì)周期的初始階段，高投資增速一方面直接拉動(dòng)總需求，經(jīng)濟(jì)逐漸加速，另一方面投資迅速興建起大量產(chǎn)能。經(jīng)過一段時(shí)間的高速運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。產(chǎn)能過剩的出現(xiàn)，一方面表示投資的預(yù)期回報(bào)率下降，投資對(duì)貨幣流動(dòng)性的需求隨之下降；另一方面，產(chǎn)能過剩將擴(kuò)大過剩產(chǎn)品的出口，同時(shí)減少進(jìn)口，帶來外貿(mào)順差與GDP比例的急劇提高。在結(jié)售匯制度下，出口部門將大量以外幣形式持有的出口盈余兌換成人民幣，同時(shí)中國人民銀行購買外匯向經(jīng)濟(jì)注入貨幣流動(dòng)性。因此，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性需求下降與外貿(mào)順差帶來的流動(dòng)性供給增加相疊加，股票市場估值水漲船高。

關(guān)于年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指的高度相關(guān)性，以上分析表明：貨幣流動(dòng)性對(duì)股票市場的影響機(jī)制非常復(fù)雜，需要分析貨幣流動(dòng)性供給和流動(dòng)性需求的具體影響因素及其變化，很難用單一的流動(dòng)性指標(biāo)分析股市的漲跌。在我國，M2、M2與GDP增速差，都缺乏和股票市場的緊密關(guān)系。何況，狹義貨幣供給量M1只占廣義貨幣供應(yīng)量的三分之一左右，難以代表貨幣流動(dòng)性。此外，貨幣流動(dòng)性的寬松狀況并非股票市場上漲的充分條件，投資者對(duì)未來的悲觀預(yù)期將抵消股票市場貨幣流動(dòng)性供給的寬松狀況。因此，年度新增狹義貨幣供給量M1與上證綜指的同漲同跌，不能解釋為從新增狹義貨幣供給量M1到上證綜指的因果關(guān)系。

（二）股票市場對(duì)貨幣流動(dòng)性需求的影響分析

理論上，股票市場價(jià)格上漲對(duì)貨幣流動(dòng)性需求的影響體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是財(cái)富效應(yīng)，股票價(jià)格的上升，金融資產(chǎn)財(cái)富增加，貨幣需求增加；二是交易效應(yīng)，股票作為一種金融資產(chǎn)，股價(jià)的上漲通常伴隨著成交量的增多，貨幣的交易需求增大；三是替代效應(yīng)，股票價(jià)格上漲，人們用貨幣購買股票，貨幣在資產(chǎn)組合中的比重下降，貨幣需求減少。結(jié)合我國的實(shí)際情況，股票市場的上漲還會(huì)導(dǎo)致貨幣的投機(jī)需求急劇增加。股價(jià)上漲會(huì)相應(yīng)提高投資者的上漲預(yù)期，促使更多人參與股市投機(jī)，形成羊群效應(yīng)。基于上漲預(yù)期的股票購買行為和基于股票購買行為的上漲預(yù)期相互加強(qiáng)，貨幣資金參與股市的預(yù)期收益率超過貨幣資金在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率，也超過貨幣資金在銀行的定期和儲(chǔ)蓄存款利率。因而，伴隨著股市的上漲，企業(yè)和居民將大量定期的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)變?yōu)榛钇诖婵?，用于炒股，廣義貨幣M2轉(zhuǎn)化為狹義貨幣M1，M1急劇增加。

圖3中，在股市劇烈上漲、下跌的1998-2001年和2005-2008年，股市上漲階段伴隨著M1增速相比于M2增速的不斷提高，而股市下跌階段又伴隨著M1增速相比于M2增速的不斷降低。這說明，年度新增M1和上證綜指的同漲同跌反映的是股票市場對(duì)貨幣流動(dòng)性的影響，即上證綜指是引起M1增量變化的原因。

貨幣流動(dòng)性和股票市場關(guān)系的實(shí)證分析

前述理論分析認(rèn)為，上證綜指漲跌是年度新增M1增速變化的原因，本節(jié)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)驗(yàn)證這一結(jié)論。原始數(shù)據(jù)為1996年1月-2011年11月的M1月末余額和上證綜指月度收盤價(jià)。對(duì)兩組數(shù)據(jù)做月度同比處理，得到從1997年1月-2011年11月的M1月度同比增速 （ML）和上證綜指月度同比增速 （SP）（圖4）。

圖4 月度M1和上證綜指同比增速

由于ML和SP都是平穩(wěn)變量，因此可以直接進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，月度上證綜指同比增速是月度M1同比增速的格蘭杰原因，反之不成立 （表1）。因此，實(shí)證分析證實(shí)了前述理論判斷，即年度新增狹義貨幣供給量M1和上證綜指同漲同跌的背后，存在著從上證綜指到年度新增狹義貨幣供給量M1的單向因果關(guān)系，不能用狹義貨幣供應(yīng)量M1預(yù)測股票市場的漲跌。

結(jié)論

表1 滯后6期的SP和ML的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

我國股票市場估值的劇烈波動(dòng)，強(qiáng)烈刺激我國股民的投資熱情，引起狹義貨幣M1增速的大起大落。一方面是由于我國股票市場相關(guān)制度的不健全，如上市公司不分紅、忽視中小股東利益等，滋生了我國股市的投機(jī)氣氛。另一方面，我國輕消費(fèi)、重出口的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式導(dǎo)致國內(nèi)儲(chǔ)蓄和投資的失衡，引起巨額外貿(mào)順差。這一實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡在貨幣經(jīng)濟(jì)關(guān)系上體現(xiàn)為巨額外貿(mào)順差流動(dòng)性，是導(dǎo)致我國股票市場暴漲暴跌的重要因素。長期來看，隨著我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐漸調(diào)整以及我國股票市場制度建設(shè)的不斷完善，我國股市將逐漸走向規(guī)范。中短期而言，由于世界經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)和美國經(jīng)濟(jì)低迷的拖累下難以恢復(fù)到危機(jī)前的水平，并且出口對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長的影響進(jìn)入“負(fù)貢獻(xiàn)”時(shí)代，未來幾年我國股票市場仍將面臨估值下行壓力。

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