滬深A(yù)、B股市場分割的實證檢驗

于 蓓

（1.山西財經(jīng)大學(xué) 財政金融學(xué)院，太原 030006；2.山東師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，濟(jì)南 250014）

0 引言

股票市場分割(Stock Market Segmentation)是由于股票的投資限制、所有權(quán)限制及股票市場間交易機制、投資者構(gòu)成等物理差異導(dǎo)致同質(zhì)股票在價格、收益率、風(fēng)險等方面呈現(xiàn)出較大的差異。股票市場分割現(xiàn)象存在于很多國家。

自從上海證券交易所、深圳證券交易所開業(yè)以來，中國股票市場已經(jīng)走過二十幾年的歷程。由于復(fù)雜的歷史背景，與世界其他各國的股票市場相比，中國股票市場是一個高度分割的市場，并且中國股票市場具有在國際證券市場都堪稱獨一無二的市場分割特點。中國證券市場的分割既在于體現(xiàn)不同制度安排的A、B股市場的相對獨立性，還在于滬市和深市的地域分割。

上海股票市場和深圳股票市場是中國股票市場的兩大組成部分，因此，本文從內(nèi)在聯(lián)系因素出發(fā)，選擇滬深A(yù)、B股收益率Granger因果檢驗作為切入點，探求滬深兩市A、B股市場分割的規(guī)律。

1 模型與方法選擇

金融時間序列的方差常常隨時間而變化，ARCH族模型是特別用來建立條件方差模型并對其進(jìn)行預(yù)測的。ARCH的主要思想是時期t隨機誤差εt的方差依賴于前一時期（t-1）的隨機誤差的平方，即：

并假設(shè)在時期（t-1）所有信息的條件下，時期t隨機誤差εt項的分布是

由于εt的方差只依賴于滯后1期的隨機誤差的平方，我們稱它為ARCH（1）過程。容易加以推廣，一個ARCH（p）過程記作：

如果隨機誤差的方差不存在自相關(guān)，就會有H0:α1=α2=……=αp=0，這時var(εt)=σ2=α0，從而得到隨機誤差同方差的情形。

ARCH族模型的推廣主要有GARCH模型、GARCH-M模型、TARCH模型、EGARCH模型、組合GARCH模型等。

GARCH（1，1）模型的形式為：

均值方程：Yt=β0+β1Yt-1+εt

GARCH(1,1)中的(1,1)是指階數(shù)為1的GARCH項（括號中的第一項）和階數(shù)為1的ARCH項（括號中的第二項）。普通的ARCH模型是GARCH模型的特例，即在條件方差方程中不存在滯后的預(yù)測方差。

這一系列模型構(gòu)成了一套比較完整的自回歸條件異方差理論。經(jīng)過近三十年的發(fā)展，目前ARCH族模型被認(rèn)為是描述金融資產(chǎn)收益的方差時變性的最有效的方法。

隨機波動性（SV）模型是1986年Taylor提出的，之后，金融計量學(xué)家們作了各種各樣的擴展，衍生出厚尾SV模型、長記憶SV模型、多元SV模型、連續(xù)時間SV模型等。然而，由于SV模型的估計方法發(fā)展得還不成熟，得到有效的估計值較為困難，因而SV模型在實踐中的應(yīng)用較少。

所謂Granger非因果性是指，如果由yt和xt的滯后值所決定的的條件分布與僅由yt滯后值所決定的條件分布相同，即f(yt|yt-1,…,xt-1,…)=f(yt|yt-1,…)，則稱xt-1對yt存在Granger非因果性。為簡便，通?？偸前褁t-1對yt存在Granger非因果關(guān)系表述為xt對yt存在Granger非因果關(guān)系。Granger因果性檢驗的是先后次序和信息內(nèi)容，而不是一般意義上的說明的某種原因關(guān)系。

本文擬首先對滬深A(yù)、B股收益率序列的描述統(tǒng)計特征、自相關(guān)特征以及平方收益率序列的自相關(guān)特征進(jìn)行檢驗，以探求序列的厚尾性、自相關(guān)性、時變性和聚集性等特征；進(jìn)而通過Granger因果檢驗滬深A(yù)、B股收益率在時間上的相互引導(dǎo)特征，以發(fā)現(xiàn)滬深兩市A、B股市場分割的規(guī)律。

2 收益率序列的統(tǒng)計特征

本文以B股市場對內(nèi)開放和我國匯率制度改革以及匯率水平波動作為關(guān)鍵事件，將分析變量劃分為1997年初至2001年2月19日、2001年2月28日（B股市場在該日復(fù)牌）至2005年7月21日、2005年7月22日至2011年7月29日三個階段進(jìn)行研究。

本文分析的原始數(shù)據(jù)來自1997年初至2011年7月29日上海A股綜合指數(shù)、B股綜合指數(shù)和深圳成分A股指數(shù)、B股指數(shù)每日收盤價。分析采用的軟件為Eviews6.0。

收益率序列的描述統(tǒng)計特征、自相關(guān)特征以及平方收益率序列的自相關(guān)特征①收益率序列和平方收益率序列的自相關(guān)性檢驗是在整個數(shù)據(jù)區(qū)間上作的，沒有分階段來作，事實上，分階段作的結(jié)果不影響此處定性的結(jié)論。由于篇幅限制，不再列示分階段檢驗的結(jié)果。分別如表1-表3所示。

從收益率序列的標(biāo)準(zhǔn)差來看，B股市場對境內(nèi)投資者開放后，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有所減小，說明各股指包含的風(fēng)險有所減小；而自2005年7月匯改以來，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差有所增大，說明各股指包含的風(fēng)險有所增加，增加的風(fēng)險可能部分來自匯率風(fēng)險。

從收益率序列的峰度來看，各階段的峰度均在4～10之間，收益率序列呈現(xiàn)厚尾特征。B股對境內(nèi)投資者開放后，收益率的峰度有所增加，說明厚尾特征更加顯著；而自2005年7月匯改以來，收益率的峰度有所減小，說明厚尾特征有所減弱。

表1 收益率序列的描述統(tǒng)計特征

表2 收益率序列的自相關(guān)檢驗(1997～2011.7.29)

表3 平方收益率序列的自相關(guān)檢驗(1997～2011.7.29)

表4 收益率序列的ADF檢驗結(jié)果

表5 收益率序列的Granger因果性檢驗結(jié)果

從收益率序列的自相關(guān)特征來看，B股收益率序列的自相關(guān)特征非常顯著，上證A指收益率序列和深成A指收益率序列在滯后4期開始顯現(xiàn)出一定的自相關(guān)特征。

從平方收益率序列的自相關(guān)特征來看，無論是A指平方收益率序列還是B指平方收益率序列，其自相關(guān)性在統(tǒng)計上都是顯著的，這揭示了股票市場波動的時變性和聚集性，即大的波動之后仍然是大的波動，小的波動之后仍然是小的波動。另外，無論是上海股票市場還是深圳股票市場，B指平方收益率序列的自相關(guān)系數(shù)和QLB統(tǒng)計量都大于A指平方收益率序列，這一統(tǒng)計特征表明，B指平方收益率序列的自相關(guān)性比A指顯著。

3 收益率序列的Granger因果檢驗

3.1 收益率序列的平穩(wěn)性檢驗

常用的平穩(wěn)性檢驗方法有DF檢驗（迪基-富勒檢驗）和ADF檢驗（增項迪基-富勒檢驗），分別適用于一階自回歸的變量和高階自回歸的變量。進(jìn)行ADF檢驗的一般形式是：

其中，μ表示截距項，t表示趨勢項，△表示一階差分，vt表示隨機誤差項。檢驗從最一般的形式開始（即含有常數(shù)項和趨勢項），逐步剔除t統(tǒng)計量不顯著的趨勢項或常數(shù)項，以DW統(tǒng)計量接近2（即隨機誤差項不存在自相關(guān)）為準(zhǔn)則選擇滯后項k。零假設(shè)H0：ρ=0；備擇假設(shè)H1：ρ＜0。若ADF值小于臨界值，則拒絕H0，結(jié)論是Xt平穩(wěn)；若ADF值大于臨界值，則不能拒絕H0，結(jié)論是Xt非平穩(wěn)。對各階段的RSHA、RSHB、RSZA和RSZB的ADF檢驗結(jié)果如表4所示。

由表4可以看出，RSHA、RSHB、RSZA和RSZB的ADF值小于1%顯著性水平下的臨界值，所以RSHA、RSHB、RSZA和RSZB都是平穩(wěn)的。

3.2 收益率序列的Granger因果性檢驗

為研究滬深A(yù)、B股市場收益率的引導(dǎo)關(guān)系,分別對上海和深圳股票市場A、B股指數(shù)的收益率序列進(jìn)行Granger因果性檢驗。檢驗滯后期的設(shè)定依據(jù)相應(yīng)的VAR模型的AIC統(tǒng)計量、SIC統(tǒng)計量、LR統(tǒng)計量按“多數(shù)原則”確定。對各階段的RSHA、RSHB、RSZA和RSZB間的Granger因果性檢驗結(jié)果如表5所示。

根據(jù)上述檢驗結(jié)果，三個階段5%檢驗水平下上海和深圳股票市場A、B股指數(shù)的收益率序列的引導(dǎo)關(guān)系可以分別由圖1-圖3表示。

圖1 1997～2001.2.19滬、深A(yù)、B指收益率引導(dǎo)關(guān)系圖示

4 結(jié)論

B股市場對境內(nèi)投資者開放以前，5%檢驗水平下，A、B股指數(shù)的收益率序列不存在引導(dǎo)關(guān)系，只存在上證A指收益率對深成A指收益率和上證B指收益率對深成B指收益率的單向引導(dǎo)關(guān)系，A、B股市場的分割狀況比較顯著。

B股市場對境內(nèi)投資者開放以后，深成A指收益率開始對深成B指收益率、上證B指收益率和上證A指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系（并且深成A指收益率對深成B指收益率和上證B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系甚至能夠通過1%的檢驗水平），上證A指收益率開始對深成B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系，出現(xiàn)了A股市場對B股市場的引導(dǎo)關(guān)系，滬深兩市分割的狀況以及A、B股市場的分割狀況有所改善。

進(jìn)一步地，隨著2005年7月以來匯率制度改革的推進(jìn)，上證A指收益率開始對上證B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系，深成B指收益率開始對上證B指收益率表現(xiàn)出引導(dǎo)關(guān)系。并且，上證A指收益率對滬深兩市B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系、各指數(shù)收益率對上證B指收益率的引導(dǎo)關(guān)系以及滬深兩市B指收益率相互之間的引導(dǎo)關(guān)系均能通過1%的檢驗水平。這說明隨著匯率制度改革的推進(jìn)以及匯率水平的調(diào)整，A、B股市場收益率的引導(dǎo)關(guān)系表現(xiàn)得更加顯著，這似乎能為中國股票市場國際版的推進(jìn)抑或A、B股市場的合并提供一些支持。

[1]劉昕.股票市場分割及其消除：理論綜述與方案探討[J].財經(jīng)研究, 2002,(6).

[2]唐齊鳴,劉亞清.市場分割下A、B股成交量、收益率與波動率之間關(guān)系的SVAR分析[J].金融研究,2008,(2).

[4]于蓓.滬深A(yù)、B股市場分割的信息流動分析[D].天津:天津財經(jīng)大學(xué),2006.

[5]姚亞偉,楊朝軍.市場分割下中國雙重上市公司資產(chǎn)定價效率問題研究[J].華東經(jīng)濟(jì)管理,2009,(9).

[6]田瑛,王燕鳴.市場分割理論在我國A、B股市場的實證研究[J].國際經(jīng)貿(mào)探索,2009,(9).

[7]劉亞清,王駿.關(guān)于分割股票市場間信息傳遞的過程研究[J].南京農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）,2008,(4).

[8]陳雨露,汪昌云.金融學(xué)文獻(xiàn)通論（微觀金融卷）[M].北京:中國人民大學(xué)出版社,2006.

[9]Fama,Eugene F.The Behavior of Stock Market Prices[J].Journal of Business,1965,(38).

[10]Mandelbrot B.The Variation of Certain Speculative Prices[J].Journal of Business，1963,(36).