創(chuàng)新OTC市場法制環(huán)境初探

■ 胡小龍

（湖南省聯(lián)合產(chǎn)權交易所，湖南長沙410011）

創(chuàng)新OTC市場法制環(huán)境初探

■ 胡小龍

（湖南省聯(lián)合產(chǎn)權交易所，湖南長沙410011）

大力發(fā)展我國OTC市場，既可為新興的中小企業(yè)提供直接融資渠道，同時也可以為風險投資提供退出通道，更重要的是，能夠從根本上抓住數(shù)量龐大的優(yōu)質(zhì)企業(yè)資源，為主板市場提供源源不斷的優(yōu)質(zhì)上市資源，增強主板市場的活力和競爭力，從而帶動高科技的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構的升級。

OTC市場是多層次資本市場不可缺少的重要組成部分。如果把多層次資本市場體系比喻成金字塔，則其頂層是主板市場，中間層次是創(chuàng)業(yè)板、中小板，底層則是OTC市場。近年來，我國在扶持、規(guī)范OTC市場發(fā)展方面出臺了一些政策，市場建設取得了一定的成效，表現(xiàn)為各省市對股權融資與股權交易的創(chuàng)新與實踐上。但由于OTC市場賴以生存的整體法制環(huán)境還比較薄弱，目前各地的實踐尚處于探索階段，發(fā)展較為緩慢。

1 我國OTC市場法制環(huán)境現(xiàn)狀

總體上來說，通過國家層面的法律法規(guī)和各種政策的陸續(xù)出臺，一方面我們可以明確感受到國家對OTC市場發(fā)展的支持，立法上為OTC市場的發(fā)展預留了空間；但另一方面在相關配套基礎制度設計上并沒有作進一步細化和安排。

1.1 國家鼓勵發(fā)展OTC市場

2005年10月27日，我國頒布了新的《公司法》和《證券法》，對以往非上市公司股權交易有了更明確的規(guī)定?！豆痉ā返谝话偃艞l規(guī)定，“股東轉讓其股份，應當在依法設立的證券交易場所進行或者按照國務院規(guī)定的其他方式進行”?！蹲C券法》第三十九條規(guī)定，“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓”。這說明法律明確支持不論是上市還是非上市公司的股權都可以依法自由轉讓，上市公司的股票在證券交易所進行交易流通，而非上市公司的股票則在國務院批準的其他交易場所進行交易。此外，國務院《國家中長期科學和技術規(guī)劃綱要（2006年—2020年）》和《關于實施國家中長期科學和技術發(fā)展綱要若干配套政策的通知》以及科技部《關于加快發(fā)展技術市場的意見》都明確予以提出，要開展國家高新區(qū)高新技術企業(yè)未上市公司股權流通試點。2009年9月24日，《國務院關于進一步促進中小企業(yè)發(fā)展的若干意見》中提出要“發(fā)展和規(guī)范產(chǎn)權市場，為中小企業(yè)融資和股權轉讓提供服務。”因此，在相關法律政策上，國家對OTC市場的發(fā)展給予了明確的支持和鼓勵。

1.2 具體實踐過程中的幾條紅線

第一是股東二百人的問題?！豆痉ā返谄呤艞l規(guī)定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下的發(fā)起人。《證券法》第十條第二款規(guī)定，向特定對象發(fā)行累計超過二百人的，為公開發(fā)行，應報證監(jiān)會核準。因此非上市公司的累計股東人數(shù)應該嚴格控制在二百人以內(nèi)；第二是不允許股權標準化交易。1998年國務院辦公廳發(fā)布10號文《國務院辦公廳轉發(fā)證監(jiān)會關于〈清理整頓場外非法股票交易方案〉的通知》，把涉及從事非上市公司股票、股權證交易的產(chǎn)權交易所視為“場外非法股票交易”明令禁止，隨后證監(jiān)會又對地方產(chǎn)權交易機構作出“不得拆細、不得連續(xù)、不得標準化”的通知。不在證監(jiān)會監(jiān)管范圍之列的股權交易機構，勢必無法突破“三不”紅線；第三是股權只能向特定對象轉讓?！蹲C券法》第十條第一款明確界定了向不特定對象發(fā)行證券的為公開發(fā)行。

1.3 股權種類或投資品種受限

由于2011年1月4日正式實施的《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》關于非法集資的界定，使得目前在股權交易機構掛牌的企業(yè)只能以普通股的形式向特定對象進行募集，雖然《公司法》第一百三十二條規(guī)定，“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！币约?005年11月14日，經(jīng)國務院批準，國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》中規(guī)定，“鼓勵創(chuàng)業(yè)投資可以優(yōu)先股、可轉換優(yōu)先股等準股權方式對未上市企業(yè)進行投資?！钡捎凇豆痉ā纷罱K并未明確優(yōu)先股制度，在目前的法律體系及司法實踐中，優(yōu)先股制度在我國尚缺乏法律依據(jù)，一旦發(fā)生糾紛并訴至法院，譬如，企業(yè)不履行或無法履行股利支付義務，優(yōu)先股股東表決權及清算優(yōu)先權的問題，恐難得到現(xiàn)行法律的有效支持，有被認定為非法集資的風險。因此，除普通股外的其他股權種類，存在操作障礙。

2 創(chuàng)新法制環(huán)境的必要性

宏觀上，需要在立法和出臺相關政策上，創(chuàng)新、完善OTC市場法制環(huán)境，以適應市場發(fā)展需要。一方面，占股份公司總數(shù)絕大比例的非上市股份公司股權，有著流動和交易的天然屬性；另一方面，對于大多數(shù)中小企業(yè)來說，中小板、創(chuàng)業(yè)板的門檻仍然過高，其融資難瓶頸不能得到徹底解決。因此需要建立一個完善、規(guī)范的OTC市場，以解決在股權定價等方面的信息不對稱問題，降低交易成本，提高交易效率，切實解決中小企業(yè)融資難和股權有序流動的問題。

微觀上，需要有一個整體的思路，對相關的政策規(guī)定進行一個系統(tǒng)的梳理，為OTC市場的發(fā)展方式指明一個大概的方向。包括市場流動性與活躍度的平衡問題，有效防范市場風險的問題，投資者利益的保護問題等。

3 幾點思考與建議

結合上述現(xiàn)狀，當務之急應從以下幾個方面來對OTC市場法制環(huán)境進行創(chuàng)新和完善：

3.1 從法律法規(guī)層面確立OTC市場合法地位

首先，從對OTC市場功能與風險的重新認識入手，促進法律規(guī)制理念的改變。政府應當以建設多層次資本市場為目標，以推動經(jīng)濟發(fā)展為出發(fā)點和落腳點，從立法層面鼓勵和扶持區(qū)域OTC市場發(fā)展，突出市場的直接融資功能。同時必須認識到，市場的風險是客觀存在的，禁止市場并不能消滅風險，甚至會導致更大的風險;風險的后果既可以是損失也可以是收益，風險可以管理、控制甚至利用;法律規(guī)制不是立足于消滅風險，而是防止制度缺陷，以回應市場需要，維護市場機制和功能。其次，以非上市公司股權托管為基礎推動我國OTC市場的建立，并奠定法律規(guī)制的基礎。股權歸屬不清晰和非法中介利用信息不對稱欺詐投資者并牟取暴利，這兩大弊端是地下股權交易帶來社會隱患的主要原因。要規(guī)范非上市公司股權轉讓，消除隱患，首先就應該建立完善、規(guī)范、統(tǒng)一的股權托管制度。再次，明確交易機制，突出法律規(guī)制重點。交易機制不明確導致法律規(guī)制的重點難以確定是法律規(guī)制創(chuàng)新的一大障礙。我們可借鑒國外先進經(jīng)驗，靈活采用多種做市商報價驅(qū)動、客戶指令驅(qū)動等交易機制。最后，以信息披露規(guī)制為重點，設計法律規(guī)制的主要內(nèi)容。目前，《證券法》要求上市公司作為信息披露義務人，并未要求非上市公司要履行信息披露義務，在具體制度設計上并未考慮到OTC市場的制度需求。需要在這方面加以完善，以加強對市場的監(jiān)管，防范市場風險。

3.2 進一步完善私募制度，以適應OTC市場發(fā)展需要

我國《證券法》規(guī)定的公開發(fā)行行為只有兩種，即向不特定對象發(fā)行證券和向累計超過200人的特定對象發(fā)行證券，除此之外的其他發(fā)行行為，即向累計不超過200人特定對象發(fā)行證券都屬于私募發(fā)行。相對OTC市場來說，私募制度主要是解決200人的問題，一方面，在股權流轉過程中，累計計算股東人數(shù)，很容易達到這一標準；另一方面，持有證券可采用直接持有和間接持有方式，直接持有以投資者自己的名義登記，間接持有以他人名義登記為股東，譬如，信托或委托代理等間接方式。按照我國的計算方法，往往將委托人的實際人數(shù)合并計算，以規(guī)避超過200人的問題，這在很大程度上限制了OTC市場交易活躍度，不能體現(xiàn)其作為PE退出通道功能。目前，國家推行的新三板同樣受到股東200人的制約，因此其流動性也不充裕，加上其與創(chuàng)業(yè)板、中小板之間并無真正的轉板通道，難以有真正意義上的大發(fā)展。要使OTC市場的功能和作用得到充分發(fā)揮，必須要在這一方面實現(xiàn)突破，建立適合OTC市場功能的私募制度。

3.3 建立合格投資者制度，防范市場風險

合格投資者制度是我國資本市場的新課題。合格投資者指可對私募公司進行投資的機構或個人，合格投資者在私募制度中的核心在于注冊和豁免，其背后所蘊含的理念是該次發(fā)行不涉及社會公眾的利益，該次發(fā)行的投資者具有自我保護的能力，不需要注冊制度所提供的保護。由于我國現(xiàn)行法律對“特定對象”并沒有作明確界定，因此在實踐中沒有可以遵循的統(tǒng)一標準。而界定成熟投資者的方法，國際上已經(jīng)有相當經(jīng)驗可資借鑒。例如，美國SEC的條例D中特別規(guī)定了“獲許投資者”的概念，并且為了方便操作，以客觀標準劃定獲許投資者，即：一是投資經(jīng)驗：主要是機構投資者和私人商業(yè)開發(fā)公司；二是和發(fā)行人的關系：發(fā)行人的董事和高級管理人員；三是財富標準。機構投資者有豐富的投資經(jīng)驗，顯然不需要證券法的保護；發(fā)行人的董事和高級管理人員基于與發(fā)行人的特殊關系，熟悉發(fā)行人的情況，有能力保護自己；基于財富標準的理由則在于：這些投資者即使沒有足夠的投資經(jīng)驗作出明智的投資判斷，也有財力聘請專業(yè)機構幫助他們投資，另外，足夠的財富也使得他們有能力承擔投資風險。我國界定“特定對象”也可借鑒上述做法。首先應當劃定的是機構投資者。在我國應主要包括銀行、保險公司、信托公司、金融資產(chǎn)管理公司、證券公司、財務公司、農(nóng)村、城市信用合作社、證券投資基金等。此外，非金融性機構的投資公司、資產(chǎn)管理公司，也應當列入此范圍。其次，發(fā)行人的董事、監(jiān)事、高級管理人員、控股股東、實際控制人以及與發(fā)行人存在關聯(lián)關系的人也應屬于“特定對象”的范圍；再次，具有一定經(jīng)濟實力和風險承擔能力并具備相關財經(jīng)專業(yè)知識及投資經(jīng)驗的自然人也應屬于“特定對象”的范圍。從產(chǎn)權界創(chuàng)新業(yè)務的實踐來看，譬如文化藝術品交易、企業(yè)股權交易，建立合格投資者隊伍，引入有一定經(jīng)濟實力和抗風險能力的自然人投資者，有力地促進了交易的活躍程度。當前，我們急需建立OTC市場合格投資者制度，促動在國家立法或者政府制度安排層面，形成市場準入、賬戶監(jiān)測和關注、黑名單、市場禁入等制度體系，以便迅速集聚市場人氣，強化對市場的監(jiān)管，有效防范市場風險。

3.4 豐富投資品種，強化OTC市場的融資功能

在企業(yè)種子期和初創(chuàng)期，由于我國天使投資在供給、退出機制、組織、法律、產(chǎn)權交易等方面存在的原因，與風險投資、PE相比，發(fā)展較為緩慢。在我們的實踐過程中，一些處于創(chuàng)業(yè)初期但發(fā)展前景良好的企業(yè)，凈資產(chǎn)規(guī)模不大，企業(yè)利潤較薄，以市盈率或凈資產(chǎn)進行定價，難以在企業(yè)與投資者之間實現(xiàn)統(tǒng)一。對投資者來說，以普通股形式投資，預期收益存在較大風險，難以作出投資決策；對企業(yè)來說，較低的股價可能使其不愿意稀釋股權。作為服務于前端的中小企業(yè)的OTC市場來說，嘗試可轉換優(yōu)先股、可回購優(yōu)先股等投資品種創(chuàng)新，一方面可以同時滿足兩者的需求；另一方面也符合國家發(fā)改委等十部委聯(lián)合下發(fā)的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》的鼓勵性規(guī)定。

（作者為湖南省聯(lián)合產(chǎn)權交易所、湖南股權交易所董事長）