上市公司價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果研究

鄭 軍

(中南民族大學(xué)管理學(xué)院，華中科技大學(xué)，湖北武漢430074)

一、引言

一般來講，企業(yè)的信息披露是指企業(yè)將會(huì)計(jì)信息傳遞給使用者的過程。發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告是企業(yè)進(jìn)行信息披露的主要方式，但這一披露模式由于財(cái)務(wù)報(bào)告本身的局限性而逐漸受到詬病。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)告越來越無法滿足信息使用者的要求，企業(yè)價(jià)值信息披露成為企業(yè)信息披露改革的主要方向。企業(yè)價(jià)值是被廣大投資者視為企業(yè)持續(xù)取得現(xiàn)金能力的體現(xiàn)。在資產(chǎn)市場(chǎng)中，有著較高價(jià)值的企業(yè)往往受到更多投資者的關(guān)注。1994年，美國注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)(AICPA)研究并建議對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告信息披露作出重大調(diào)整，強(qiáng)調(diào)面向用戶的改革導(dǎo)向［1］。此后，普華永道會(huì)計(jì)公司于1997年開始執(zhí)行其積極倡導(dǎo)的企業(yè)價(jià)值報(bào)告(Value Reporting)，企業(yè)價(jià)值信息披露即成為伴隨著企業(yè)價(jià)值報(bào)告研究的熱點(diǎn)問題。

近年來，對(duì)于企業(yè)價(jià)值報(bào)告以及企業(yè)價(jià)值信息披露的研究成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界所研究的熱點(diǎn)，學(xué)者們圍繞著披露什么、何時(shí)披露、以什么方式披露等核心問題展開研究，并取得了豐碩的研究成果。但是，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，對(duì)于企業(yè)價(jià)值信息披露經(jīng)濟(jì)后果的研究卻略顯不足。研究企業(yè)價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，主要包括兩個(gè)方面:一是企業(yè)價(jià)值信息披露后的市場(chǎng)反應(yīng)，從投資者的角度研究企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)于投資者決策的影響;二是企業(yè)價(jià)值信息披露對(duì)于企業(yè)自身價(jià)值的影響，從企業(yè)的角度研究價(jià)值信息披露對(duì)于企業(yè)自身發(fā)展的意義。研究企業(yè)價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，無疑能夠?yàn)橥苿?dòng)企業(yè)價(jià)值信息披露的研究提供更加有力的論據(jù)?；诖耍疚耐ㄟ^多元回歸分析，從數(shù)量維度和質(zhì)量維度度量上市公司價(jià)值信息披露水平，研究了企業(yè)價(jià)值信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)及企業(yè)價(jià)值信息披露與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，希望通過這兩個(gè)方面的研究得到有關(guān)企業(yè)價(jià)值信息披露經(jīng)濟(jì)后果的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的研究結(jié)果表明:上市公司價(jià)值信息披露會(huì)引起股價(jià)的短期波動(dòng)，在短期內(nèi)價(jià)值信息的披露會(huì)帶來股票市場(chǎng)的正向反應(yīng)，上市公司價(jià)值信息披露水平與企業(yè)價(jià)值具有正向相關(guān)關(guān)系。這說明，上市公司信息披露價(jià)值含量的增加和質(zhì)量改善無論從短期還是長期來看，都有助于提高公司價(jià)值。企業(yè)信息價(jià)值披露將有助于投資者進(jìn)行正確投資決策，從而促使上市公司積極改善企業(yè)信息披露質(zhì)量，促進(jìn)資本市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個(gè)方面:第一，從企業(yè)價(jià)值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)維度構(gòu)建了企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)，該指數(shù)既包括了反映企業(yè)過去財(cái)務(wù)績效的價(jià)值信息，也包括了面向未來的非財(cái)務(wù)價(jià)值信息。本文在借鑒已有研究成果，以是否有價(jià)值相關(guān)性、是否與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，從企業(yè)價(jià)值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)維度構(gòu)建了價(jià)值信息披露指數(shù)。第二，檢驗(yàn)了企業(yè)價(jià)值信息披露的經(jīng)濟(jì)后果，即企業(yè)價(jià)值信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。本文的研究拓展了現(xiàn)有企業(yè)價(jià)值信息披露的研究內(nèi)容，為進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)價(jià)值信息披露的發(fā)展給出了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

后文結(jié)構(gòu)安排如下:第二部分是理論分析與研究假設(shè);第三部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來源、研究方法、研究變量說明等;第四部分是實(shí)證結(jié)果與分析;最后是研究結(jié)論與啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)價(jià)值信息披露的內(nèi)容必須與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，或者均不同程度地對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響，主要包括公司治理結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)、股利政策、企業(yè)核心競(jìng)爭力、企業(yè)經(jīng)營模式、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)家理論以及企業(yè)聲譽(yù)等。企業(yè)價(jià)值信息披露最主要的特征是將歷史性信息與前瞻性信息結(jié)合、財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息結(jié)合以及強(qiáng)制性信息與自愿性信息結(jié)合。企業(yè)價(jià)值信息披露主要采用強(qiáng)制性與自愿性披露相結(jié)合的方式，對(duì)非財(cái)務(wù)信息以自愿性披露為主，其披露模式可分為定性描述與事實(shí)性描述［2］。因此，企業(yè)進(jìn)行價(jià)值信息披露對(duì)于企業(yè)信息透明度的提升具有重要作用，企業(yè)的利益相關(guān)者能夠通過企業(yè)價(jià)值信息披露了解企業(yè)未來價(jià)值。

普華管理公司研究認(rèn)為企業(yè)價(jià)值信息披露能夠增加股東價(jià)值，提升投資者對(duì)于企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)能力的信賴，并是一種新的資金募集途徑，能夠使更多的投資者愿意長期持有公司股份，還能在一定程度上降低市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)性［1］。Healy 等(1999)發(fā)現(xiàn)對(duì)于增加披露的公司，其股價(jià)在同期有顯著的上升，而這種股價(jià)的上升與公司當(dāng)期的盈余表現(xiàn)無關(guān)［3］。Gelb 和Zarowin (2000)發(fā)現(xiàn)，公司的披露策略會(huì)影響信息滲入股價(jià)的速度，較高披露級(jí)別的公司具有較高的股價(jià)［4］。朱紅軍和汪輝(2009)以深交所上市公司在公平信息披露規(guī)則實(shí)施前后的盈余公告事件為樣本，研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)公平信息披露對(duì)公司收益波動(dòng)性具有影響，規(guī)則實(shí)施后公司收益波動(dòng)性顯著下降了［5］。Paul(2006)研究發(fā)現(xiàn)，積極的非財(cái)務(wù)信息披露會(huì)有較高的股價(jià)預(yù)測(cè)和盈余預(yù)測(cè)，而消極的非財(cái)務(wù)信息披露會(huì)有較低的股價(jià)預(yù)測(cè)和盈余預(yù)測(cè)。這些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)初步顯示了市場(chǎng)能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值信息的披露做出一定的反應(yīng)［6］。

還有學(xué)者對(duì)無形資產(chǎn)、內(nèi)部控制等價(jià)值信息披露對(duì)股票市場(chǎng)的影響進(jìn)行了相關(guān)的研究。Han和Manry(2004)的研究發(fā)現(xiàn)，R＆D 支出資本化部分比費(fèi)用化部分的相關(guān)性更強(qiáng)，但投資者也把費(fèi)用化的R＆D 支出作為正的凈現(xiàn)值投資，廣告支出和股票價(jià)格負(fù)相關(guān)［7］。Hammersley 等(2000)的結(jié)論表明股票價(jià)格與內(nèi)部控制缺陷的披露呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且公司所披露內(nèi)部控制缺陷的嚴(yán)重性以及相關(guān)查證的難易程度等特征具有一定的信息含量［8］。Beneish 等(2008)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司按照SOX 法案要求披露內(nèi)部控制缺陷時(shí)，市場(chǎng)會(huì)有負(fù)的反應(yīng)，且其權(quán)益成本也會(huì)增加［9］。王玉濤(2008)發(fā)現(xiàn)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不同，市場(chǎng)反應(yīng)差異較大。在越來越強(qiáng)調(diào)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的市場(chǎng)環(huán)境中，企業(yè)披露較多的社會(huì)責(zé)任信息可能會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生正影響［10］。王宇峰(2011)研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出信息披露質(zhì)量對(duì)股票價(jià)格有顯著的影響，股票價(jià)格對(duì)資本化研發(fā)支出和費(fèi)用化研發(fā)支出存在選擇性吸收［11］。

綜合上述研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)，企業(yè)價(jià)值信息披露不僅有利于公司股價(jià)的提升，而且能夠降低公司股價(jià)的波動(dòng)性，增強(qiáng)公司股票的流動(dòng)性。公司股票價(jià)值及波動(dòng)性和流動(dòng)性的改善表明，一方面，價(jià)值信息披露改善了投資者對(duì)于公司的預(yù)期，增強(qiáng)了投資者的信心;另一方面，由于公司股票價(jià)值及其特性也是公司績效的直接體現(xiàn)，這表明公司的價(jià)值信息披露也促進(jìn)了公司績效的提升。作為資本市場(chǎng)的主體，上市公司價(jià)值信息披露水平的高低、披露信息的價(jià)值含量將直接影響到各方信息使用者的切身利益，乃至資本市場(chǎng)資源配置的公開與效率。理性的投資者會(huì)根據(jù)企業(yè)披露的價(jià)值信息并運(yùn)用一定的分析方法，合理評(píng)價(jià)公司的發(fā)展?jié)摿懊媾R的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出相關(guān)的投資決策。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，對(duì)公司的投資者而言，公司披露的價(jià)值信息量和信息質(zhì)量水平意味著向其傳遞不同的信號(hào)。而投資者對(duì)于不同的信號(hào)亦會(huì)作出不同的反應(yīng)，進(jìn)而作出不同的投資決策?？梢灶A(yù)期到，不同的公司價(jià)值和不同公司價(jià)值信息披露水平公司將會(huì)對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生不同的影響。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè):

研究假設(shè)1:對(duì)于價(jià)值信息披露水平較高的公司，股票市場(chǎng)將表現(xiàn)出正向的市場(chǎng)反應(yīng)。

早在20世紀(jì)70年代，國外就有學(xué)者論證了企業(yè)信息披露與企業(yè)績效的關(guān)系。目前已有學(xué)者得到了一些相關(guān)研究結(jié)論。Fombrun 和Shanley(2007)［12］、Fombrun(2008)［13］等實(shí)證研究表明，公司聲譽(yù)價(jià)值提高有利于改善上市公司與外部投資者之間關(guān)系，能對(duì)公司盈余產(chǎn)生積極的正向效應(yīng)。唐躍軍、程新生(2005)依據(jù)實(shí)證調(diào)研的數(shù)據(jù)對(duì)上市公司信息披露的真實(shí)性、及時(shí)性和完整性進(jìn)行評(píng)價(jià)并得出信息披露指數(shù)，并通過進(jìn)一步的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司信息披露完整性和凈資產(chǎn)利潤率顯著正相關(guān)，信息披露機(jī)制對(duì)于企業(yè)業(yè)績和企業(yè)價(jià)值的提升有一定的作用［14］。陳共榮和劉燕(2007)［15］、田高良等(2011)［16］研究了資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)內(nèi)控信息披露的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)控信息披露有積極反應(yīng)，且披露程度不同市場(chǎng)反應(yīng)存在較大差異。此外，張丹等(2008)的實(shí)證研究則發(fā)現(xiàn)，公司智力資本信息披露對(duì)公司市場(chǎng)價(jià)值有顯著的影響［17］。

由上述文獻(xiàn)的研究結(jié)論可知，企業(yè)價(jià)值信息的披露以及信息披露質(zhì)量的提升，能夠影響公司的盈余水平，改善公司業(yè)績。首先，上市公司價(jià)值信息披露，向投資者提供了更為直接、更相關(guān)并且反映企業(yè)潛在價(jià)值的信息內(nèi)容，從而保護(hù)了投資者的利益，有利于投資者作出合理決策進(jìn)而降低其所面臨的不確定風(fēng)險(xiǎn)，降低公司資本成本，從而提高公司績效。其次，上市公司價(jià)值信息披露有利于降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，提高管理的可靠度，吸引更多的戰(zhàn)略投資者，增加低成本融資的渠道，從而提升公司市場(chǎng)價(jià)值，因而價(jià)值信息披露對(duì)公司價(jià)值本身也具有增進(jìn)作用。另外，由于對(duì)價(jià)值信息進(jìn)行披露的企業(yè)，知道投資者將得到公司更多的價(jià)值信息來對(duì)企業(yè)進(jìn)行判斷。也就是說，企業(yè)價(jià)值信息的披露，在一定程度上使得企業(yè)的外部投資者能夠更好地監(jiān)督企業(yè)管理者，從而促使管理者更加努力經(jīng)營，使公司盈余水平上升。根據(jù)以上分析，本文提出如下研究假設(shè):

研究假設(shè)2:企業(yè)價(jià)值信息披露水平與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2009年在深圳證券交易所主板交易的所有A 股上市公司為起點(diǎn)研究樣本，共471 家。選擇深圳證券交易所的上市公司作為起點(diǎn)研究樣本，是因?yàn)楸狙芯吭趯?duì)企業(yè)價(jià)值披露水平進(jìn)行質(zhì)量維度的度量時(shí)，利用了深圳證券交易所披露的上市公司信息披露考評(píng)成績作為企業(yè)價(jià)值信息披露質(zhì)量的衡量變量，而上海證券交易所并沒有對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行考評(píng)并發(fā)布成績。為排除異常因素的影響，本文在選取樣本時(shí)剔除了金融、保險(xiǎn)類及ST 類上市公司樣本77 家，剩余394 家上市公司。從中剔除在年報(bào)披露日前后20 天內(nèi)停牌超過3 天、ST 類、缺少交易數(shù)據(jù)等共22 家上市公司，最終獲得有效樣本為372 家上市公司。

本文公司治理數(shù)據(jù)和個(gè)股交易數(shù)據(jù)來自CCER 中國經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。上市公司年報(bào)資料、市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)以及上市公司信息披露考評(píng)數(shù)據(jù)來自深證證券交易所網(wǎng)站(www.szse.cn)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自RESSET 金融研究數(shù)據(jù)庫。

(二)研究變量

本文主要采用多元回歸分析對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，涉及的研究變量如下:

1.企業(yè)價(jià)值信息披露水平

在目前的研究文獻(xiàn)中，并未有學(xué)者建立企業(yè)價(jià)值信息披露的指標(biāo)體系與評(píng)分方法。鄭軍(2006)認(rèn)為，對(duì)企業(yè)報(bào)告提供的非財(cái)務(wù)信息進(jìn)行量化度量是特別困難的，可以考慮采用評(píng)分技術(shù)［2］。由于我國上市公司只被強(qiáng)制要求披露財(cái)務(wù)報(bào)告，只有極少數(shù)公司披露了企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告，并未有完整的企業(yè)價(jià)值報(bào)告披露系統(tǒng)，企業(yè)的絕大部分價(jià)值信息是企業(yè)自愿披露的。因此，本文借鑒自愿性信息披露的計(jì)量方法對(duì)企業(yè)價(jià)值信息的披露進(jìn)行計(jì)量。Botosan(1997)在其研究中創(chuàng)建了自愿性信息披露指數(shù)［18］，這一方法在國外的實(shí)證研究中應(yīng)用比較廣泛。我國學(xué)者陳國輝等(2010)［19］、陳宋生等(2011)［20］等也都是在借鑒這一方法的基礎(chǔ)上，根據(jù)研究需要改進(jìn)這一方法，構(gòu)建了我國上市公司自愿性信息披露指數(shù)或內(nèi)部控制信息披露指數(shù)。本文借鑒國內(nèi)外學(xué)者的研究思路，從企業(yè)價(jià)值信息披露的數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)維度考察其披露水平。企業(yè)價(jià)值信息披露的數(shù)量維度，是通過構(gòu)建企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)評(píng)分表，進(jìn)行人工打分的方式得到這一數(shù)據(jù)。企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)的指標(biāo)確定，則是根據(jù)鄭軍(2006)［2］對(duì)企業(yè)價(jià)值信息披露內(nèi)容較為細(xì)致的劃分與描述，參考其研究成果進(jìn)行構(gòu)建。企業(yè)價(jià)值信息披露的質(zhì)量維度，則采用深交所公布的各上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果的數(shù)據(jù)作為其度量標(biāo)準(zhǔn)。具體構(gòu)建方法如下。

(1)數(shù)量維度——企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)(Value Disclosure Index，VDI)

本文構(gòu)建企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)的主旨是強(qiáng)調(diào)前瞻性信息而非歷史信息，充分考慮非財(cái)務(wù)信息。在此基礎(chǔ)上，本文以是否有價(jià)值相關(guān)性、是否與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)為標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建一個(gè)能應(yīng)用于我國上市公司的價(jià)值信息披露指數(shù)。該指數(shù)主要從公司治理及戰(zhàn)略信息、產(chǎn)品及市場(chǎng)情況、財(cái)務(wù)信息、管理層討論與分析及社會(huì)信息等五個(gè)方面、31個(gè)明細(xì)條目進(jìn)行評(píng)價(jià)，具體評(píng)分表見表1。關(guān)于明細(xì)條目的賦值，本文參照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行賦值:若同時(shí)能定性分析與定量分析，則定性描述與定量描述相結(jié)合的賦2 分;僅為定性描述或定量描述，則賦1 分;若只能定性描述或定量分析，則詳細(xì)披露的賦2 分，僅僅一般描述的賦1 分;不披露相關(guān)信息的則為0 分?？偡譃?2 分，最低為0 分。按各項(xiàng)指標(biāo)逐項(xiàng)打分完畢后，將各信息條目的得分直接匯總。需要說明的是，本文并未對(duì)每一價(jià)值信息條目賦予相應(yīng)的權(quán)重并加權(quán)匯總，而是假定明細(xì)條目中的每一條價(jià)值信息對(duì)于使用者而言都同等重要，加之權(quán)重的賦予通常會(huì)帶有一定的主觀性，因此選擇直接匯總評(píng)分值①Chow 等(1987)、Botoson(1997)研究表明有權(quán)重與無權(quán)重的指標(biāo)體系對(duì)最后的結(jié)果并無顯著影響。。考慮到研究結(jié)果的應(yīng)用意義，本文對(duì)樣本公司的價(jià)值信息披露評(píng)分值做以下修正:即用本研究年度的價(jià)值信息披露的評(píng)分值除以價(jià)值信息披露總分(即62 分)，將絕對(duì)值變?yōu)橄鄬?duì)值，將此相對(duì)值作為上市公司價(jià)值信息披露指數(shù)(VDI)，以解決本年評(píng)分值與其他年度不可比，從而導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏應(yīng)用性的問題。VDI 的計(jì)算如下:

表1 價(jià)值信息披露指數(shù)評(píng)分表

其中，VDIi表示第i 家樣本公司的價(jià)值信息披露指數(shù);ISi表示第i 家樣本公司價(jià)值信息披露的得分值;t 表示評(píng)分表中的全部價(jià)值信息條目總數(shù);N表示樣本公司的數(shù)量。

(2)質(zhì)量維度——價(jià)值信息披露質(zhì)量(Value Disclosure Quality，VDQ)

對(duì)上市公司價(jià)值信息披露的質(zhì)量維度，本文借鑒深交所公布的各上市公司信息披露考評(píng)結(jié)果作為其價(jià)值信息披露質(zhì)量的考評(píng)。該考評(píng)對(duì)上市公司在考核期間內(nèi)相關(guān)信息披露的合法性、完整性、及時(shí)性及準(zhǔn)確性進(jìn)行等級(jí)評(píng)定，共分為“優(yōu)秀”“良好”“及格”和“不及格”4 個(gè)等級(jí)。因此，本文也將上市公司信息披露質(zhì)量分為4 個(gè)等級(jí)，并進(jìn)行賦值。具體賦值方法如下:

其中，VDQi表示第i 家樣本公司信息披露質(zhì)量的得分值，Qi表示深交所公布的第i 家樣本公司年度的信息披露考評(píng)結(jié)果，N 表示樣本公司的數(shù)量。

(3)價(jià)值信息披露水平(Value Disclosure Level，VDL)

由上文可知，關(guān)于企業(yè)價(jià)值信息披露水平分別從數(shù)量和質(zhì)量兩個(gè)維度進(jìn)行衡量，因此，將價(jià)值信息披露的數(shù)量維度變量(VDI)與質(zhì)量維度變量(VDQ)的乘積定義為上市公司價(jià)值信息披露水平變量(VDL)。

其中，VDLi表示第i 家樣本公司價(jià)值信息披露水平。

2.累計(jì)平均超額收益率(CAAR)

本文采用事件研究法，將累計(jì)平均超額收益率作為考察企業(yè)價(jià)值信息披露市場(chǎng)反應(yīng)的變量。如果非正?；貓?bào)是由事件引起，短窗口的方法就比較有效［21］。首先，事件窗口的選擇。本文以公司財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布的日期作為事件日，選取(-5，+5)時(shí)窗作為研究期間。其次，估計(jì)窗口的選擇。李常青(2010)［22］認(rèn)為對(duì)于(-30，+30)或者以內(nèi)的事件窗口，估計(jì)窗口可以是120 天或者更長。本文選取事件窗口前160 天作為估計(jì)窗口。最后，正常收益率估計(jì)模型。本文主要采用市場(chǎng)調(diào)整模型，即采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的收益率來估計(jì)正常收益率。根據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)，我們計(jì)算了每個(gè)樣本公司在(-5，+5)時(shí)窗內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率(CAAR)。進(jìn)行回歸分析時(shí)，以(-3，+3)時(shí)窗內(nèi)的CAAR 作為因變量，為謹(jǐn)慎起見，也對(duì)(-5，+5)時(shí)窗內(nèi)的CAAR 進(jìn)行了考察。具體計(jì)算過程如下。

①計(jì)算第i 家樣本公司的股票在t日的實(shí)際收益率Ri，t。

其中，Pi，t、Pi，t－1分別為第i 家樣本公司在t、t－1交易日的收盤價(jià)。

本文主要采用市場(chǎng)調(diào)整模型，即采用經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整的收益率來估計(jì)正常收益率。即:

③計(jì)算N 家樣本公司股票在t日的平均超額收益率AARt。

首先，計(jì)算第i 家樣本公司股票在t日的超額收益率，即:

其中，N 表示樣本公司的數(shù)量。

④計(jì)算事件窗口期內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率CAAR。

3.市賬比(MTB)

本文選用公司的市賬比作為公司價(jià)值的替代變量。

其中，公司價(jià)值(EV)=股票總市值+總負(fù)債。

股票總市值= 每股股票的價(jià)格× 發(fā)行總股數(shù)。

4.控制變量

本文參考國內(nèi)外研究信息披露經(jīng)濟(jì)后果的實(shí)證文獻(xiàn)選擇控制變量。

(1)公司規(guī)模(LNSIZE)，采用公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)代表。

(2)財(cái)務(wù)杠桿(LEV)，采用總資產(chǎn)負(fù)債率衡量公司的負(fù)債水平，作為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制變量。

(3)公司成長能力(GA)，營業(yè)收入增長率作為公司成長性的衡量指標(biāo)。

(4)收益波動(dòng)性(RETSTD)，采用近三年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差來控制收益率波動(dòng)性。

(5)行業(yè)控制變量(INDUST)，用行業(yè)控制變量控制行業(yè)效應(yīng)。本文根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》將所有上市公司分為10 類。

(三)回歸模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，本文建立如下回歸模型:

為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文建立如下回歸模型:

其中，VD 分別表示企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)(VDI)、企業(yè)價(jià)值信息披露質(zhì)量(VDQ)、企業(yè)價(jià)值信息披露水平(VDL)。多元回歸模型變量的定義詳見表2。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)變量的描述性統(tǒng)計(jì)與分析

1.價(jià)值信息披露水平分行業(yè)描述性統(tǒng)計(jì)

表3 是樣本公司按行業(yè)分類的價(jià)值信息披露水平的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表3 可知，樣本總體的價(jià)值信息披露水平最大值為0.7258，最小值為0.1548，均值為0.3787。從總體上看，我國上市公司價(jià)值信息披露總體水平不高，且差異較大。從不同行業(yè)來看，建筑業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，房地產(chǎn)等3 個(gè)行業(yè)價(jià)值信息披露水平較高，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)價(jià)值信息披露水平就整體水平而言最低。上市公司不同行業(yè)之間價(jià)值信息披露水平較大差異為市場(chǎng)反應(yīng)檢驗(yàn)提供了較好的基礎(chǔ)。

2.累計(jì)平均超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)與分析

(1)全樣本在事件窗口期［-5，+5］內(nèi)的累計(jì)平均超額收益率變化趨勢(shì)如圖1 所示。

從圖1 可以看出，樣本公司披露財(cái)務(wù)報(bào)告的信息引起市場(chǎng)積極反應(yīng)，在［-5，5］窗口期，CAAR 值均大于0。其中，在［-5，0］時(shí)間段，CAAR 有明顯提升，可能是內(nèi)幕交易的存在導(dǎo)致信息提前泄露，因而市場(chǎng)對(duì)該信息做出反應(yīng)，在［0，3］時(shí)間段，即財(cái)務(wù)報(bào)告發(fā)布后三天內(nèi)，CAAR 值有個(gè)下降過程，說明市場(chǎng)存在一定的過度反應(yīng)現(xiàn)象，在［3，5］時(shí)間段，CAAR 值大幅度提升。綜上所述，投資者對(duì)披露的價(jià)值信息有較強(qiáng)的吸納，價(jià)值信息具有一定的信息含量，檢驗(yàn)結(jié)果支持本文的研究假設(shè)1，即價(jià)值信息披露會(huì)引起股價(jià)的短期波動(dòng)。

表2 變量定義表

表3 分行業(yè)價(jià)值信息披露水平統(tǒng)計(jì)結(jié)果

圖1 全樣本公司累計(jì)平均超額收益率趨勢(shì)圖

(2)根據(jù)企業(yè)價(jià)值信息披露水平的高低，將372 家樣本公司分為“低水平組合”和“高水平組合”兩組樣本組合。前186 家價(jià)值信息披露水平高的為“高水平組合”，后186 家價(jià)值信息披露水平低的為“低水平組合”。在同一橫截面上比較兩組樣本組合的累計(jì)平均超額收益率，考察“低水平組合”的市場(chǎng)反應(yīng)是否顯著低于“高水平組合”。兩組組合的比較如圖2 所示，其中CAAR_H 為“高水平組合”樣本公司股票在上的累計(jì)平均超額收益率，CAAR_L 為“低水平組合”樣本公司股票在上的累計(jì)平均超額收益率。

從圖2 可以看出，在事件窗口期內(nèi)，“高水平組合”樣本公司的CAAR 值顯著高于“低水平組合”公司，且均呈上升趨勢(shì)，說明前者市場(chǎng)反應(yīng)的程度大于后者，且在披露日前后一段時(shí)間區(qū)內(nèi)(［-5，－1］，［3，4］)尤為明顯，該現(xiàn)象從另一角度說明價(jià)值信息披露對(duì)股價(jià)有正面影響。

表4 CAAR_L 與CAAR_H 比較及T 檢驗(yàn)

此外，為檢驗(yàn)兩組不同水平的樣本組合之間累計(jì)平均超額收益率差異的顯著性，本文對(duì)兩組樣本組合及其差異進(jìn)行了T 檢驗(yàn)。由表4 可見，“高水平組合”CAAR 值的均值之差為0.0163，且在1%水平上顯著，這表明“高水平組合”樣本公司股票的累計(jì)平均超額收益率顯著高于“低水平組合”樣本公司。此研究結(jié)論證實(shí)了研究假設(shè)1，即不同水平的價(jià)值信息披露會(huì)引起顯著不同的市場(chǎng)反應(yīng)程度，不同水平的價(jià)值信息披露能夠影響投資者的投資行為，緩解信息供求雙方的信息不對(duì)稱，有助于改善投資者和公司間的關(guān)系［23］。

圖2 分樣本累計(jì)平均超額收益率趨勢(shì)比較圖

(二)多元回歸分析

表5 顯示了企業(yè)價(jià)值信息披露水平與累計(jì)平均超額收益率關(guān)系的回歸分析結(jié)果。其中模型(1)的被解釋變量為［-3，+3］時(shí)窗內(nèi)的CAAR，模型(2)的被解釋變量為［-5，+5］時(shí)窗內(nèi)的CAAR。根據(jù)回歸結(jié)果可見，在［-3，+3］時(shí)窗中，VDI 和VDL 都與CAAR 在10%的水平上正相關(guān)，表明在上市公司發(fā)布年度報(bào)告后，價(jià)值披露水平較高的企業(yè)在股票市場(chǎng)上得到了正向的反應(yīng)，支持了本文提出的假設(shè)1。對(duì)于［-5，+5］時(shí)窗內(nèi)的CAAR，VDI 和VDL 都與CAAR 在5%的水平上正相關(guān)，這進(jìn)一步證實(shí)了本文的假設(shè)，表明在資本市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值信息的披露得到了投資者的正面回應(yīng)與支持，企業(yè)價(jià)值信息披露的短期市場(chǎng)反應(yīng)為正向反應(yīng)。

表6 是企業(yè)價(jià)值信息披露水平與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸結(jié)果。由表6 的模型(1)回歸結(jié)果可知，上市公司價(jià)值信息披露指數(shù)、上市公司價(jià)值信息披露質(zhì)量以及上市公司價(jià)值信息披露水平均與被解釋變量市賬比均在1%的水平上正相關(guān)，表明上市公司不管是增加披露的價(jià)值信息量還是改善價(jià)值信息的披露質(zhì)量，均對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有正面的影響。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)2，即價(jià)值信息披露與公司價(jià)值存在顯著正相關(guān)關(guān)系。從控制變量回歸結(jié)果來看，公司規(guī)模與市賬比顯著正相關(guān)，說明公司規(guī)模越大，其價(jià)值越大。債務(wù)資產(chǎn)比率與每股內(nèi)在價(jià)值在5%水平上顯著正相關(guān)，說明債務(wù)比例越高的公司，其價(jià)值越大。

為使本文的研究結(jié)論更為穩(wěn)健，本文進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn):一是以凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替市值面值比(MTB)來衡量公司價(jià)值，將其作為被解釋變量代入回歸模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。表6中模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果表明，上市公司價(jià)值信息披露指數(shù)、上市公司價(jià)值信息披露質(zhì)量以及上市公司價(jià)值信息披露水平均與被解釋變量凈資產(chǎn)收益率均在1%的水平上正相關(guān)，其結(jié)論與前文一致，也驗(yàn)證了前文分析的準(zhǔn)確性。二是對(duì)企業(yè)價(jià)值信息披露指數(shù)分別賦予了不同權(quán)重，重新進(jìn)行了回歸結(jié)果，回歸結(jié)果并沒有改變前述研究結(jié)論。此外，在統(tǒng)計(jì)性描述中發(fā)現(xiàn)部分研究變量存在異常值，為此對(duì)一些變量按兩端各1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了winsorize 縮尾處理。

表5 企業(yè)價(jià)值信息披露市場(chǎng)反應(yīng)的多元回歸分析結(jié)果

表6 企業(yè)價(jià)值信息披露與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的回歸分析結(jié)果

五、研究結(jié)論及啟示

上市公司價(jià)值信息是投資者最為關(guān)注的信息，其披露水平具有一定的經(jīng)濟(jì)后果，本文以深市上市公司為研究樣本，分別研究了上市公司價(jià)值信息披露的市場(chǎng)反應(yīng)及其對(duì)公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)，上市公司價(jià)值信息披露會(huì)引起股價(jià)的短期波動(dòng)，引發(fā)市場(chǎng)的正向反應(yīng)，上市公司價(jià)值信息披露含量增加和質(zhì)量改善都有助于提高公司價(jià)值。這些結(jié)論表明，上市公司可以從價(jià)值信息披露數(shù)量和價(jià)值信息披露質(zhì)量兩個(gè)方面來提高其價(jià)值信息披露水平。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出以下政策建議:一是完善價(jià)值信息披露相關(guān)的法律法規(guī)。對(duì)于以財(cái)務(wù)報(bào)告信息為基礎(chǔ)的歷史性信息、強(qiáng)制性信息等，我國已有相關(guān)的較為完善的信息披露準(zhǔn)則予以規(guī)范，但對(duì)于那些與公司價(jià)值密切相關(guān)、甚至重要性程度更強(qiáng)的具有預(yù)測(cè)及估算性質(zhì)的盈利預(yù)測(cè)信息、前瞻性信息及社會(huì)信息(如社會(huì)責(zé)任、人力資源等)，因存在相對(duì)較高的信息供給成本和風(fēng)險(xiǎn)，而短期內(nèi)又難以得到相應(yīng)的補(bǔ)償，信息披露方生產(chǎn)和提供價(jià)值信息的動(dòng)力就大大降低，出于利己主義，其更傾向于披露對(duì)自己有利的信息，隱瞞不利的信息［24］。這就需要非市場(chǎng)因素的調(diào)節(jié)，但目前我國還缺乏完善的法律法規(guī)對(duì)其予以規(guī)范。因此，應(yīng)從相關(guān)的法律法規(guī)層面入手，為我國上市公司價(jià)值信息披露營造良好的環(huán)境，鼓勵(lì)價(jià)值信息披露，增加資本市場(chǎng)上的價(jià)值信息供給量。二是構(gòu)建完善的上市公司價(jià)值信息披露體系。未來的上市公司價(jià)值信息披露應(yīng)該實(shí)現(xiàn)歷史報(bào)告與未來報(bào)告相結(jié)合、財(cái)務(wù)信息與非財(cái)務(wù)信息相結(jié)合、強(qiáng)制性披露與自愿性披露相結(jié)合。隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值相關(guān)者的不斷擴(kuò)大，對(duì)信息的要求亦越來越高，因而企業(yè)不僅需要披露歷史信息，還應(yīng)披露包括市場(chǎng)增長率、盈利預(yù)測(cè)、戰(zhàn)略計(jì)劃及產(chǎn)品質(zhì)量設(shè)計(jì)等在內(nèi)的前瞻性的未來信息;既要披露財(cái)務(wù)報(bào)表信息，也要披露如其承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任、對(duì)社區(qū)的貢獻(xiàn)、可持續(xù)發(fā)展能力等非財(cái)務(wù)信息;既強(qiáng)調(diào)需要嚴(yán)格按照準(zhǔn)則和制度等要求對(duì)外披露，也要鼓勵(lì)披露諸如企業(yè)的戰(zhàn)略、公司治理等背景信息、盈利預(yù)測(cè)信息、還有企業(yè)面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)等前瞻性信息。三是完善上市公司信息披露考評(píng)制度。目前，我國只有深圳證券交易所開展了針對(duì)上市公司信息披露的考評(píng)工作，但該考評(píng)工作較為粗糙。本文認(rèn)為，一方面應(yīng)從定性方面完善質(zhì)量評(píng)價(jià)，豐富信息披露考評(píng)標(biāo)準(zhǔn)，并詳細(xì)披露具體的考評(píng)項(xiàng)目，如增加透明度、有用性等信息質(zhì)量特征。另一方面，應(yīng)從定量方面完善評(píng)價(jià)方法，豐富信息披露考評(píng)結(jié)果的內(nèi)容。比如針對(duì)難以量化的指標(biāo)，可以考慮通過模糊性量化，如指數(shù)、權(quán)數(shù)、分值等對(duì)相關(guān)的信息質(zhì)量進(jìn)行測(cè)度，給信息使用者一種直觀的判斷，以解決不同的信息使用者因?qū)r(jià)值信息的認(rèn)知、理解不一而產(chǎn)生的認(rèn)知偏差。四是加強(qiáng)對(duì)上市公司價(jià)值信息披露行為的監(jiān)管。由于價(jià)值信息內(nèi)容的復(fù)雜性，在鼓勵(lì)上市公司進(jìn)行價(jià)值信息披露的同時(shí)，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)價(jià)值信息披露的監(jiān)管，以防止上市公司虛假披露，傳遞不實(shí)信號(hào)，欺騙信息使用者尤其是廣大中小投資者，擾亂市場(chǎng)秩序。為此，需要加大監(jiān)管部門和中介機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)價(jià)值信息披露的處罰。

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