農(nóng)產(chǎn)品證券化研究

白 珂，高 瑋

（1江蘇省信息化研究中心，江蘇 南京 210013；2南京大學經(jīng)濟學院，江蘇 南京 210013）

一、引言

我國農(nóng)村金融領(lǐng)域資金供求的矛盾由來已久，一方面造成農(nóng)民和其他經(jīng)營主體貸款難，存貸款以外的其他金融服務(wù)需求難以得到滿足；另一方面由此引發(fā)的存貸款利率相對較高，使得農(nóng)戶的生產(chǎn)經(jīng)營成本上升，競爭力下降。這一局面的形成可以歸因于我國農(nóng)村金融體系存在的諸多缺陷，首先，由于農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的資金來源不穩(wěn)定和資金運用效益不高，使得農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行難以承擔中國政策金融的重任；其次，國有商業(yè)金融在農(nóng)村金融領(lǐng)域內(nèi)的功能不但沒有顯著增強，相反卻趨于弱化，與此同時，農(nóng)村信用社也難以適應(yīng)農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的需要。

為了擺脫這一困境，推動農(nóng)村經(jīng)濟的發(fā)展，中國人民銀行和銀監(jiān)會連續(xù)出臺了一系列重要的決策，鼓勵農(nóng)村金融創(chuàng)新，為農(nóng)村金融的發(fā)展提供政策上的便利；另一方面，新的農(nóng)村金融機構(gòu)不斷涌現(xiàn)，中國郵政儲蓄銀行、村鎮(zhèn)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、農(nóng)民資金互助組織、小額貸款機構(gòu)等一批新的農(nóng)村金融機構(gòu)出現(xiàn)在農(nóng)村金融市場。農(nóng)村金融領(lǐng)域的創(chuàng)新有助于農(nóng)村金融體系的完善，可以促進農(nóng)戶和農(nóng)村其他經(jīng)營主體信貸可獲得性的提高，將為農(nóng)民增收、農(nóng)業(yè)增產(chǎn)、農(nóng)村發(fā)展和農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供重要的保障。

在農(nóng)村實行證券化是農(nóng)村金融的一大創(chuàng)新，國內(nèi)關(guān)于農(nóng)村實行證券化的研究主要集中在土地證券化。范恒森（1995）首先引入了土地證券化的概念，介紹了土地證券化對農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)、農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)移、農(nóng)業(yè)生產(chǎn)融資等多方面的意義[1]。鑒于我國承包土地的財產(chǎn)性質(zhì)已經(jīng)基本明確，農(nóng)民對土地依附性降低，土地社會供給約束已經(jīng)基本緩解，在此基礎(chǔ)上，鄧大才（2003）認為我國土地使用權(quán)證券化的條件已經(jīng)基本成熟，并且詳細介紹了承包土地證券化的程序和步驟[2]。朱玉林、陳洪（2006）從技術(shù)經(jīng)濟分析的角度論證了農(nóng)村土地證券化的經(jīng)濟可行性[3]。盡管多位學者分析了農(nóng)村土地證券化對于農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展的重要意義，但是由于我國農(nóng)村土地的性質(zhì)，以及農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)中所受到的諸多限制使得當前我國農(nóng)村土地證券化的可操作性要大打折扣。相比之下，農(nóng)產(chǎn)品證券化則可以避開所有權(quán)和流通性所帶來的難題。Boerema（2005）首次提出推行農(nóng)產(chǎn)品證券化的建議，認為通過實施農(nóng)產(chǎn)品證券化可以減少政府對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的補貼，轉(zhuǎn)移農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的風險，提高經(jīng)濟效率并改善資源配置[4]。本文即以上述研究為基礎(chǔ)，結(jié)合我國國情，探討農(nóng)產(chǎn)品證券化在我國農(nóng)村的可行性，探索農(nóng)村金融創(chuàng)新的新途徑。

二、農(nóng)產(chǎn)品證券化及風險

資產(chǎn)證券化是將原始權(quán)益人不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變?yōu)樵谫Y本市場上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。農(nóng)產(chǎn)品支持的證券化是資產(chǎn)證券化的一種特殊形式，它不同于以抵押貸款或應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)的證券化，而是基于農(nóng)產(chǎn)品未來的銷售收入而產(chǎn)生的證券化產(chǎn)品。農(nóng)產(chǎn)品證券化程序與資產(chǎn)證券化的一般程序大致相同。首先，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者要將預(yù)期的農(nóng)產(chǎn)品銷售收入出售給特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV），生產(chǎn)者在出售未來收益之后就不再具有獲取農(nóng)產(chǎn)品銷售收入的權(quán)利。然后，SPV將獲取農(nóng)產(chǎn)品銷售收入的結(jié)構(gòu)化創(chuàng)造出證券產(chǎn)品，由信用評級機構(gòu)對證券產(chǎn)品進行評級，然后通過資本市場出售給股權(quán)或債權(quán)投資者。雖然農(nóng)產(chǎn)品收入要在收獲期才能實現(xiàn)，但是證券在農(nóng)產(chǎn)品生長期就被發(fā)行，農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者通過這一途徑可以籌集到生產(chǎn)資金，或者提前收回生產(chǎn)投入的資金。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者在收獲和銷售農(nóng)產(chǎn)品之后，有責任將農(nóng)產(chǎn)品銷售收入交給SPV，SPV則將該收入作為償付金額交還給投資者。在收獲期季節(jié)隨著農(nóng)產(chǎn)品銷售的實現(xiàn)，投資者將得到償付。收獲和銷售的季節(jié)取決于農(nóng)產(chǎn)品的類型，投資期限大致與農(nóng)產(chǎn)品的生長期一致，一般為4-9個月（如大豆的生長期在4個月左右，棉花的生長期在6個月左右）。

信用評級是農(nóng)產(chǎn)品證券化程序中的重要步驟，關(guān)鍵是要識別農(nóng)產(chǎn)品證券化中存在的多種風險，證券發(fā)起人只有及時發(fā)現(xiàn)風險并采取措施規(guī)避風險，才能提高證券的信用評級，這樣才能贏得投資者的信任。一般來說，農(nóng)產(chǎn)品證券化中的風險主要包括生產(chǎn)風險、價格風險、經(jīng)營管理風險以及政治風險。

在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，氣候災(zāi)害是主要的生產(chǎn)風險，如干旱、洪澇災(zāi)害。雖然氣象預(yù)測技術(shù)促進了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，但是仍然難以準確預(yù)測生產(chǎn)季節(jié)中的特殊氣候。投資者決策的關(guān)鍵是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中可接受的生產(chǎn)風險的程度。農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的此類風險難以準確分析和量化，相比之下，其他具有證券化商品的行業(yè)，比如石油生產(chǎn)，已經(jīng)發(fā)展出較為精確的風險分析工具，這使得對石油存儲量風險的估算比農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)的風險要更為準確。因此，農(nóng)產(chǎn)品證券化將需要足夠的風險擔保才能吸引投資者。

未預(yù)期到的農(nóng)產(chǎn)品價格的下降會影響到農(nóng)產(chǎn)品證券投資者的收益，即價格風險，農(nóng)產(chǎn)品價格風險水平與農(nóng)產(chǎn)品可儲藏、可運輸?shù)男再|(zhì)密切相關(guān)。如果能預(yù)測到價格風險，評級機構(gòu)將給出相應(yīng)的評級，使得證券折價銷售，以保護投資者的權(quán)益。證券的價格將反映出風險的高低，兩者之間呈現(xiàn)出相反的關(guān)系，即在價格風險較高時，證券價格相對較低，如果價格風險太高，則證券的低價格將不足以支撐證券化。

農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的生產(chǎn)管理知識與技能是影響到農(nóng)業(yè)產(chǎn)出的另一重要因素，近年來，我國農(nóng)業(yè)機械化程度的提高，農(nóng)田水利建設(shè)等農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高投入，以及農(nóng)業(yè)技術(shù)的推廣為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)管理水平的提高提供了重要保障，經(jīng)營管理風險相對較低。此外，政治風險主要是指土地征用和政權(quán)變更的風險，我國有較為完善的《國有土地征用法》，為農(nóng)產(chǎn)品證券化中的政治風險提供了擔保。

從資源配置的角度來看，農(nóng)產(chǎn)品證券化的重要影響之一是將社會資本引入利潤率相對較低的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域，有助于解決農(nóng)村資金匱乏的難題。從農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者的角度來看，農(nóng)產(chǎn)品證券化使得農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者可以轉(zhuǎn)移生產(chǎn)風險和價格風險，同時也有足夠的資金去應(yīng)對災(zāi)害，提高生產(chǎn)者抵御生產(chǎn)風險的能力。對于投資者而言，能夠獲得新的投資渠道，獲得相對高于銀行存款利率的收益，相對于其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品而言，其回收期較短。

三、農(nóng)產(chǎn)品證券化可行性

當前，我國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式的新趨勢、資本市場的發(fā)展程度，以及宏觀經(jīng)濟環(huán)境和農(nóng)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為農(nóng)產(chǎn)品證券化的推行提供了條件。

第一，農(nóng)民合作組織的趨勢為農(nóng)產(chǎn)品證券化發(fā)起人的形成創(chuàng)造了條件。農(nóng)產(chǎn)品證券化的交易成本是龐大的，這是單個規(guī)模較小的農(nóng)戶所難以承擔的，因此，可以由某個大規(guī)模生產(chǎn)者作為發(fā)起人，或者是由多個具有相同生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)者組建為發(fā)起人。我國在實行家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制之后，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)即呈現(xiàn)出單家獨戶的小規(guī)模的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，但是農(nóng)村改革30年后，農(nóng)村又面臨著一次新的“由分到合”的變革，農(nóng)民合作社出現(xiàn)了蓬勃發(fā)展的態(tài)勢，2007年7月《農(nóng)民專業(yè)合作社法》的正式頒布實施，標志著我國農(nóng)民合作經(jīng)濟組織進入了一個法制化、規(guī)范化的新階段。根據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計，全國現(xiàn)有農(nóng)民專業(yè)合作組織21萬多個，農(nóng)民專業(yè)合作組織成員數(shù)3878萬，其中，農(nóng)民成員3486萬戶，農(nóng)民成員占全國農(nóng)戶總數(shù)的13.8％。農(nóng)民合作組織的迅猛發(fā)展說明，從兼業(yè)“小農(nóng)”到組織化“大農(nóng)”是未來農(nóng)村發(fā)展的基本趨勢（王曙光，2010）[5]。

第二，資本市場的發(fā)展為農(nóng)產(chǎn)品證券化的順利發(fā)行創(chuàng)造了條件。我國資本市場已經(jīng)經(jīng)過20年的發(fā)展，市場基礎(chǔ)制度不斷完善，深層次問題逐步得到化解，市場總體保持穩(wěn)定，機構(gòu)投資者成為市場穩(wěn)定發(fā)展的重要力量，各類機構(gòu)持股市值占流通市值的比重約為56.8％（尚福林，2009）[6]。我國資本市場體系已經(jīng)較為完善，其中股票市場、基金市場、資本交易市場等專業(yè)市場都得到充分的發(fā)展，同時，交易品種逐漸豐富，從單一的股票發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。市場運行機制逐步健全，市場化程度大幅提高，在風險可控的前提下，以市場為導向、以需求為動力的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)創(chuàng)新機制初步形成，市場機制和中介機構(gòu)在市場篩選、定價、調(diào)節(jié)供求等方面的作用更加突出。證券公司執(zhí)業(yè)水平也不斷提高，證券行業(yè)規(guī)范發(fā)展的態(tài)勢基本形成。市場法律環(huán)境日益改善，初步形成了符合我國市場發(fā)展實際需要的、較為全面系統(tǒng)的證券期貨法規(guī)體系，為市場規(guī)范發(fā)展提供了重要保障。

第三，目前CPI上行為農(nóng)產(chǎn)品證券化催生了投資需求。近年來，流動性過剩、產(chǎn)能過剩、房價和股價等因素對我國的通貨膨脹產(chǎn)生了顯著的影響（黃益平等，2010）[7]，消費者物價指數(shù)存在著上行的勢頭，2007年和2008年上半年，在強勁的出口需求帶動下，我國曾面臨經(jīng)濟過熱和溫和通脹的局面，其中，2007年下半年通脹率突破5％，11月份達到6.9％，創(chuàng)11年來新高；2008年1月和2月，通脹率更是高達7.1％和8.7％，2010年在一攬子計劃的刺激下，再次面臨通脹的壓力，并且產(chǎn)生了通脹預(yù)期。在通脹預(yù)期下，資金持有者和投資者必然會尋求保值增值的新途徑，近期房地產(chǎn)市場、黃金市場，以及藝術(shù)品市場都受到熱捧，即為投資需求旺盛的集中表現(xiàn)。農(nóng)產(chǎn)品證券化作為一種低風險、高收益的金融創(chuàng)新產(chǎn)品也將成為投資者的選擇之一。

第四，我國農(nóng)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為農(nóng)產(chǎn)品證券化提供了保障。黨的十七屆三中全會提出“構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)村金融制度”的戰(zhàn)略目標，這一目標首先是要建立完善的市場競爭結(jié)構(gòu)、多元化農(nóng)村金融主體結(jié)構(gòu)，即鼓勵發(fā)展銀行類和非銀行類金融機構(gòu)充分參與農(nóng)村金融，并且形成自由競爭的市場格局。農(nóng)產(chǎn)品證券化作為一種依托于非銀行金融機構(gòu)（SPV）的創(chuàng)新產(chǎn)品，將有效參與農(nóng)村金融市場的競爭，并且將成為開辟資本市場參與農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、農(nóng)村金融采用直接融資方式的先河。農(nóng)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的另一項目標是要吸引民間資本加入農(nóng)村金融體系，以解決資金不足的難題，農(nóng)產(chǎn)品證券化與這一目標相一致，正是為民間資本尋找新的投資渠道，為民間資本金融農(nóng)村金融領(lǐng)域創(chuàng)造了條件。

四、農(nóng)產(chǎn)品證券化的配套措施

農(nóng)產(chǎn)品證券化的實施涉及到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者、特殊目的載體、信用評級機構(gòu)、投資者以及政府等多個組織，是一個復(fù)雜的過程，為了保證得到順利實施，提出以下幾條建議。

第一，為了盡量降低投資者所承擔的風險，政府可以為農(nóng)產(chǎn)品證券的發(fā)行提供擔保。農(nóng)產(chǎn)品證券化中的主要風險是生產(chǎn)風險與價格風險，為了避免因為實際產(chǎn)出低于預(yù)期產(chǎn)量，以及實際銷售價格低于預(yù)期市場價格而給投資者所帶來的風險，政府可以為農(nóng)產(chǎn)品證券的順利發(fā)行提供擔保。比如，政府可以在價格方面做出承諾，如果農(nóng)產(chǎn)品銷售價格低于預(yù)期的最低價格，則政府將以預(yù)期的最低價格收購農(nóng)產(chǎn)品。

第二，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者將獲取農(nóng)產(chǎn)品銷售收入的權(quán)利出售給SPV存在一個潛在的問題，即這一做法會削弱農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者賣出最高價的積極性。如果農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者以低于預(yù)期的市場價格銷售，則政府將要承擔損失，因為政府將彌補最低限價與市場價之間的缺口。如果農(nóng)產(chǎn)品能夠以盡量高的價格出售，則投資者將從中獲益。此時，投資者獲取額外收益的困難是生產(chǎn)者沒有激勵去以更高的價格出售，因為生產(chǎn)者已經(jīng)獲得了預(yù)期的銷售收入，即使以高價出售也不會為自身帶來額外收益。為了向農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者提供尋求高價的激勵，同時也是為了維持市場的效率，可以在合約中為農(nóng)產(chǎn)品設(shè)置價格上限，如果農(nóng)產(chǎn)品的銷售價格能夠高于這一上限，則超出部分的收益由SPV獲取，然后將額外收益返還給農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者作為獎勵。通過這種方式有效地獎勵生產(chǎn)和銷售，就可以維持市場的有效性。但是，這就要求SPV具有不以盈利為目標的特征，只有通過政府設(shè)立SPV才能具備這一條件。

第三，盡快發(fā)展信用評級市場。信用評級是農(nóng)產(chǎn)品證券化得以實行的重要環(huán)節(jié)之一，但是我國的信用評級市場還存在運作不規(guī)范、評級不科學的問題，為了加快我國信用評級機構(gòu)的發(fā)展，有關(guān)主管部門應(yīng)進一步完善信用評級機構(gòu)的法律法規(guī)，對信用評級機構(gòu)的組建、審批、業(yè)務(wù)活動等進行規(guī)范并建立信用評級從業(yè)人員的職業(yè)準入體系；同時，也可以加強國內(nèi)評級機構(gòu)與國際著名評級機構(gòu)的合作，引進先進的評級技術(shù)與職業(yè)規(guī)范以提高自身素質(zhì)與業(yè)務(wù)水平。

第四，還要大力培養(yǎng)專業(yè)人才，農(nóng)產(chǎn)品證券化是一項程序復(fù)雜、專業(yè)性較強的融資活動，需要有專業(yè)人才為農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者參與農(nóng)產(chǎn)品證券化活動提供指導，但是這方面的人才比較少，為了能夠順利的推進農(nóng)產(chǎn)品證券化，應(yīng)當有意識的培養(yǎng)相關(guān)專業(yè)的金融人才。

五、結(jié)語

農(nóng)村改革30年以來，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)方式正在悄然發(fā)生變革，以小規(guī)模生產(chǎn)為特征的家庭聯(lián)產(chǎn)承包責任制，與市場經(jīng)濟特定階段下產(chǎn)生的農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展趨勢的矛盾日益顯著，農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化與農(nóng)業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的發(fā)展必然對農(nóng)村金融提出新的要求，這也是我國農(nóng)村金融得以不斷發(fā)展壯大的前提，為了更好的滿足農(nóng)村金融的需求，將資本市場引入農(nóng)業(yè)生產(chǎn)將是農(nóng)村金融創(chuàng)新的重要途徑，而農(nóng)產(chǎn)品證券化將為這一設(shè)想提供重要的嘗試。農(nóng)產(chǎn)品證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域中的靈活運用，不但可以解決農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的融資難問題，還可以轉(zhuǎn)移農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的風險，其低風險高收益的特征將為農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)者和投資者雙方都帶來利益。當然這對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)者、信用評級機構(gòu)、資本市場以及投資者都具有較高的要求，我國在現(xiàn)階段要實行農(nóng)產(chǎn)品證券化還需要政府的支持，以及相關(guān)管理部門對具體運作過程的規(guī)范?？梢钥隙?，隨著農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化的進一步發(fā)展和我國資本市場的逐步完善，農(nóng)產(chǎn)品證券化將成為農(nóng)村金融不可缺少的一部分，農(nóng)產(chǎn)品證券化也將為農(nóng)村建設(shè)、農(nóng)業(yè)增產(chǎn)、農(nóng)民增收，以及農(nóng)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出重要的貢獻。

[1]范恒森.土地證券化與中國農(nóng)業(yè)發(fā)展[J].經(jīng)濟研究，1995，（11）.

[2]鄧大才.論農(nóng)村土地承包權(quán)證券化[J].財經(jīng)研究，2003，（4）.

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