上市公司管理層討論與分析信息披露質(zhì)量影響因素分析——基于食品行業(yè)上市公司2006年 ～2009年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究

西華大學(xué) 鄭艷秋 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 曹靜嫻

上市公司管理層討論與分析信息披露質(zhì)量影響因素分析
——基于食品行業(yè)上市公司2006年 ～2009年經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究

西華大學(xué) 鄭艷秋 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 曹靜嫻

一、引言

管理層討論與分析（Management's Discussion and Analysis，簡(jiǎn)稱(chēng)MD&A）是證券市場(chǎng)信息披露制度變遷的產(chǎn)物,在招股說(shuō)明書(shū)和定期報(bào)告中占有重要位置。它是指在上市公司定期報(bào)告中，公司管理層對(duì)公司過(guò)去經(jīng)營(yíng)狀況的評(píng)價(jià)分析和對(duì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的前瞻性判斷，同時(shí)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表所描述的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果的解釋?zhuān)彩菍?duì)經(jīng)營(yíng)過(guò)程固有的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的揭示以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)期，因此其重要性日益得到信息使用者的認(rèn)可。

MD&A最早產(chǎn)生于美國(guó)，隨著時(shí)間發(fā)展，MD&A也在不斷完善，直到1980年，美國(guó)證券交易委員會(huì)第一次將MD&A信息披露作為一個(gè)項(xiàng)目單列出，正式引入MD&A信息披露制度，并確定了M D&A信息披露的主體框架。我國(guó)在2001年1月首次引入管理層討論與分析此類(lèi)概念，在于2007年1月公布的《上市公司信息披露管理辦法》首次把MD&A內(nèi)容從此前的董事會(huì)報(bào)告中分離出來(lái),單獨(dú)作為年度報(bào)告的一部分，至此MD&A在我國(guó)學(xué)術(shù)界也引起了熱討，激發(fā)了研究者的興趣。

由于我國(guó)引入MD&A時(shí)間比較短，還未形成完整的規(guī)范條文，在年報(bào)的披露過(guò)程中隨意性比較大，文字內(nèi)容較多，但比較空泛，公司多偏好披露利好消息，容易誤導(dǎo)投資者；同時(shí)MD&A審計(jì)困難大，影響因素不明確，使管理者更不會(huì)披露公司的風(fēng)險(xiǎn)，大大影響了MD&A的信息披露質(zhì)量。目前國(guó)內(nèi)實(shí)證研究文獻(xiàn)相對(duì)較少，選擇某個(gè)行業(yè)來(lái)研究MD&A的影響因素還比較缺乏。因此在前人的研究基礎(chǔ)上，本文選取了一個(gè)具體行業(yè)——食品行業(yè)來(lái)分析，主要原因在于食品行業(yè)數(shù)據(jù)規(guī)模適中，公司數(shù)量每年變動(dòng)較少，受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)干擾較小，通過(guò)對(duì)食品行業(yè)34家公司跨年度的數(shù)據(jù)來(lái)研究MD&A的影響因素，以期為提高M(jìn)D&A信息的披露質(zhì)量提供參考。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）國(guó)外研究 Clarkson etal.(1992)以加拿大多倫多證券交易市場(chǎng)121家IPO公司為樣本，研究招股說(shuō)明書(shū)中所包含的自愿預(yù)測(cè)性信息披露，發(fā)現(xiàn)自愿提供預(yù)測(cè)性信息披露的公司對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流狀況有積極影響，預(yù)期較好；Kent(2003)研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與MD&A中的前瞻性信息披露水平呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）國(guó)內(nèi)研究 由于我國(guó)在2001年才開(kāi)始引入MD&A，因此國(guó)內(nèi)學(xué)者研究相對(duì)起步較晚，在實(shí)證研究信息披露影響因素方面，劉家松、王惠芳（2007）隨即抽取深滬223家上市公司，通過(guò)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究來(lái)探討信息披露質(zhì)量影響因素，研究過(guò)程中還采取行業(yè)分類(lèi)研究，最后認(rèn)為我國(guó)MD&A披露狀況較差，指出市場(chǎng)規(guī)范和公司治理有助于提高M(jìn)D&A的信息披露；李長(zhǎng)青、王毅輝和張鳳展（2008）隨機(jī)抽取100家上市公司，以2002年～2004年年報(bào)為數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，把MD&A信息披露指數(shù)分成了高低組合并分別研究，同時(shí)又從股權(quán)集中度，獨(dú)立董事人數(shù)、公司規(guī)模、是否海外上市等角度來(lái)分析對(duì)MD&A的影響，研究變量選取具有創(chuàng)新性；陸宇建、吳祖光（2010）在分析各種因素對(duì)MD&A的影響中，在前人的研究基礎(chǔ)上加上了融資需求，并得出有再融資需求的公司MD&A信息披露較高，同時(shí)在對(duì)MD&A信息披露的指數(shù)量化中采取了更加詳細(xì)的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)，可以更加準(zhǔn)確的反映披露水平的高低。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 筆者在以往文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，分析食品行業(yè)的特點(diǎn)：食品行業(yè)總體比較穩(wěn)定，規(guī)模屬于中小型，不存在海外上市等復(fù)雜情況。據(jù)此提出了相應(yīng)的影響因素：（1）公司規(guī)模。公司規(guī)模越大，管理機(jī)制越健全，MD&A信息披露越規(guī)范，披露狀況較好，研究中采用公司的營(yíng)業(yè)總收入來(lái)代替；（2）公司盈利水平。公司盈利狀況良好，就越偏好將其良好的狀況傳遞給投資者，因此MD&A披露的就會(huì)越詳細(xì)和充分，研究中采用總資產(chǎn)收益率來(lái)代替；（3）財(cái)務(wù)杠桿。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大，這些信息又是不愿讓投資者了解的，因此MD&A披露就會(huì)有所保留，披露水平較差，研究中采用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代替；（4）審計(jì)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性。公司選取的事務(wù)所威信越高，審計(jì)水平越高，公司內(nèi)部的問(wèn)題就會(huì)越得到披露，MD&A披露狀況會(huì)比較好，研究中食品行業(yè)一般規(guī)模不大，選用前四大事務(wù)所來(lái)審計(jì)狀況不佳，因此選取是否由前十大事務(wù)所來(lái)審計(jì)，本變量為虛擬變量，是為1，否則為0；（5）股權(quán)集中度。在我國(guó)的公司治理中，大股東與中小股東有著難以調(diào)和的矛盾，大股東對(duì)公司有絕對(duì)的控股權(quán)，主導(dǎo)著公司狀況的信息披露，中小股東利益容易受損，因此股權(quán)越集中，MD&A信息披露越差，研究中采用Herfindahl_3指數(shù)來(lái)代替；（6）托賓Q值。上市公司的成長(zhǎng)前景越好，越傾向于對(duì)外披露，使得投資者了解到公司的優(yōu)勢(shì)，增加投資者的信賴(lài)，研究中采用托賓Q值來(lái)表示；（7）年份。作為模型的控制變量，控制年數(shù)的變化，本變量為虛擬變量，為某一年份則為1，否則為0。

（二）樣本選擇 本文根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，在滬深交易所網(wǎng)頁(yè)上篩選出60多家家食品行業(yè)以此作為樣本，選取2006年～2009年作為年度跨期，以此可以適度抵消2008年金融危機(jī)對(duì)公司的影響，減少每年經(jīng)濟(jì)狀況波動(dòng)對(duì)自變量的影響。數(shù)據(jù)中剔除了ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司，共有樣本239個(gè)，所有數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量選取 主要包括：

（1）因變量—MD&A披露指數(shù)的構(gòu)建。由于MD&A屬于定性變量，要把它作為因變量做線(xiàn)性回歸，必須把MD&A披露情況進(jìn)行量化，這是整個(gè)研究設(shè)計(jì)的重點(diǎn)和難點(diǎn)。MD&A信息披露質(zhì)量包括質(zhì)和量?jī)煞矫?，公司在披露過(guò)程中既要準(zhǔn)確，富有信息含量的披露，又要全面和充分的披露。本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究，采用內(nèi)容評(píng)分法，將MD&A信息披露質(zhì)量進(jìn)行量化。根據(jù)我國(guó)年報(bào)披露準(zhǔn)則，公司在“董事會(huì)報(bào)告”中應(yīng)披露如下MD&A信息：報(bào)告期內(nèi)整體經(jīng)營(yíng)情況的討論與分析；主營(yíng)業(yè)務(wù)分產(chǎn)品、地區(qū)情況表；經(jīng)營(yíng)成果和利潤(rùn)構(gòu)成與上年度相比發(fā)生重大變化的原因分析；生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)境以及宏觀(guān)政策、法規(guī)產(chǎn)生重大變化已經(jīng)、正在或?qū)⒁獙?duì)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果產(chǎn)生重要影響的說(shuō)明；董事會(huì)新年度的經(jīng)營(yíng)計(jì)劃；新年度盈利預(yù)測(cè)。借鑒學(xué)者劉家松和王惠芳的方法，本文對(duì)上述每個(gè)指標(biāo)分為是否披露以及是否詳細(xì)且富有信息含量的披露，并賦予一定的分值，披露則計(jì)1分，詳細(xì)披露則計(jì)2分，總共6項(xiàng)指標(biāo)，共12分，分?jǐn)?shù)越高的公司，表明MD&A披露程度越高。

（2）變量描述與計(jì)量。具體如表1所示：

表1 自變量的描述

（四）模型構(gòu)建 根據(jù)前文提出的假設(shè)所確定的自變量，與因變量MD&A建立線(xiàn)性回歸模型，如下：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 我國(guó)年報(bào)中MD&A披露質(zhì)量得分情況（樣本數(shù)量為239家，剔除了ST公司和數(shù)據(jù)不全的公司），如表2所示。

表2 239家食品上市公司MD&A的披露質(zhì)量

從表2可以看出，食品行業(yè)的平均得分情況為6.1841，為總分的1/2，披露水平較低。披露項(xiàng)目中披露較好的為董事會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)情況的討論與分析披露和分部信息，得分較高，這些信息屬于公司常規(guī)化信息，大部分公司都會(huì)有一個(gè)較詳細(xì)的描述，但對(duì)投資者作用甚微，而新年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（1.0795）和新年度經(jīng)營(yíng)計(jì)劃（0.0084）均值得分最低，信息披露較少，這也是投資者所真正關(guān)注的內(nèi)容?？梢?jiàn)我國(guó)食品行業(yè)MD&A信息披露狀況總體欠佳，披露內(nèi)容較為空洞，實(shí)質(zhì)性信息欠缺，整體信息披露還不規(guī)范，有待改進(jìn)。

（二）MD&A披露指數(shù)影響因素回歸結(jié)果分析 根據(jù)上述分析的自變量以及MD&A的披露指數(shù)，對(duì)年度作為虛擬變量進(jìn)行控制，以免造成自相關(guān)，應(yīng)用統(tǒng)計(jì)軟件Stata10對(duì)各年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表3所示。

表3 影響因素回歸結(jié)果分析

對(duì)表3進(jìn)行分析，Ad jR-Sq=0.1139，表明模型擬合程度較好，同時(shí)我們求得了自變量的相關(guān)系數(shù)，并進(jìn)行了多重共線(xiàn)性檢驗(yàn)，得知自變量之間不存在多重共線(xiàn)性。觀(guān)測(cè)公司規(guī)模、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)這三個(gè)顯著影響模型的自變量，它們均在1%的水平上顯著，模型構(gòu)建比較理想。其中與MD&A的披露水平正相關(guān)的是公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，管理制度比較健全，對(duì)投資者比較重視，會(huì)更充分的披露MD&A信息，這與預(yù)測(cè)結(jié)果相符。與MD&A的披露水平負(fù)相關(guān)的是公司的盈利能力與資本結(jié)構(gòu)，這兩個(gè)變量分別用總資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)代替的。由回歸結(jié)果得知公司的盈利能力與MD&A的披露水平之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這與預(yù)測(cè)結(jié)果相反，這可能是由于我國(guó)MD&A披露不規(guī)范，公司對(duì)其重視不夠，盈利較好的上市公司對(duì)MD&A的披露沒(méi)有積極性，反而盈利狀況較差的公司更為積極的披露公司信息，在盈利較差的事實(shí)面前披露公司所做的努力及改進(jìn)，增加投資者的信心，使其相信公司將在未來(lái)幾年取得較好的發(fā)展。資本結(jié)構(gòu)即資產(chǎn)負(fù)債率與MD&A的披露水平之間負(fù)相關(guān)，與預(yù)測(cè)結(jié)果相符。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，公司面臨的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)就越大，面對(duì)如此的不利狀況，公司選擇對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)避而不談，減少信息披露，這可能會(huì)給投資者與債權(quán)人帶來(lái)?yè)p失。

五、結(jié)論及建議

本文選擇了食品行業(yè)進(jìn)行分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)食品行業(yè)MD&A的披露水平較低，這與之前研究整體行業(yè)的結(jié)論相一致。對(duì)MD&A的披露質(zhì)量的影響因素中，得知公司規(guī)模與其正相關(guān)，盈利水平和資本結(jié)構(gòu)與其負(fù)相關(guān)，這一研究結(jié)論與本文所選取的行業(yè)性質(zhì)有關(guān)，不同的行業(yè)影響因素可能會(huì)不盡相同，需要更進(jìn)一步的分析與研究。

針對(duì)食品行業(yè)MD&A的披露狀況，筆者認(rèn)為可從以下幾個(gè)方面來(lái)改進(jìn)：第一，加強(qiáng)MD&A信息披露的法制法規(guī)建設(shè)，明確MD&A的地位，認(rèn)識(shí)到MD&A信息披露的重要性。第二，明確MD&A信息披露的內(nèi)容與格式，建立權(quán)威的MD&A信息披露質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，使公司能夠更加充分的披露公司狀況和發(fā)展前景。第三，借鑒美國(guó)MD&A的相關(guān)審計(jì)制度，在適當(dāng)時(shí)機(jī)采用對(duì)MD&A信息的審計(jì)，從而保證MD&A信息披露質(zhì)量。

本文研究也存在一定的不足，對(duì)MD&A的披露指數(shù)得分存在較強(qiáng)的主觀(guān)性，量化指標(biāo)會(huì)直接影響到回歸結(jié)論，但對(duì)其指標(biāo)進(jìn)行量化只能對(duì)根據(jù)年報(bào)中MD&A的披露得分所得，評(píng)價(jià)指標(biāo)不同，得分情況就會(huì)有差別。同時(shí)本文只選取的是食品行業(yè)來(lái)研究，可能存在局限性，不能據(jù)此來(lái)反映整體行業(yè)的情況。針對(duì)上述不足，還需要進(jìn)一步改進(jìn)，期待更多研究者對(duì)其進(jìn)行更加深入的研究。

［1］劉昱熙：《美國(guó)管理層討論與分析的信息披露制度》，《財(cái)會(huì)通訊》2006年第12期。

［本文獲四川省重點(diǎn)學(xué)科“企業(yè)管理”建設(shè)項(xiàng)目（編號(hào)：SZD 0801 -09-1）資助］

（編輯 劉 姍）